金融学季刊 第14卷 1:其他条件一定的情况下,民营上市公司的融资约束越大,民营上市公司大股 东股权质押的可能性越高,质押率也越高。 2015年,中央经济工作会议提出了去杠杆任务,这对资本市场影响深远。一方 面,随着多措并举稳妥去杠杆,金融体系的风险得到了有序处置,这有助于我国经济 脱虚向实、平稳增长。但另一方面,由于资本市场的流动性整体收紧,金融杠杆率的 下降也在一定程度上增大了企业融资难度,使企业普遍面临更严峻的融资约束。刘 信兵(2016)认为,在这种情况下,大股东更可能为了缓解企业资金流动性而采取股 权质押以获取资金。2016年,我国A股市场新增股权质押数量达到历史高点,这表 明在资本市场资金供应趋紧的情况下,股杈质押这种融资方式越来越受到企业青 睐。因此,结合宏观去杠杆背景,融资约東与大股东股权质押之间的联系可能会更 加显著:一方面,更多企业可能会产生股权质押融资意愿;另一方面,已进行股权质 押的大股东可能会通过补充质押的方式降低风险,从而提升股权质押存量余额。基 于上述分析,本文提出第二个假设(H2) H2:其他条件一定的情况下,在去杠杆背景下,民营上市公司的融资约束对大股 东股权质押的影响更大、更显著。 金融发展能够带来诸多好处。地区金融发展水平越高,金融市场规模越大,处于 该地区的企业能够享受金融服务的机会越多;反之,在金融发展较为滞后的地区,企业 可能面临诸多投融资限制。Hu和 Schiantarellio(1998)研究发现,金融市场发展程度与 该市场的调动能力正相关,资金在金融市场发展程度高的地区中更能得到合理有效的 配置,以缓解企业融资约束困境,满足企业后续发展的资金需求。张军等(2008)发现金 融自由化改革能够缓解企业遇到的融资约束问题。连玉君和苏治(2009)认为融资环境 存在地区差异,融资约束程度与地区金融体系的发展有很大联系。沈红波等(2010)提 出金融发展有利于降低信息不对称,增强金融机构的服务能力,缓解上市公司融资约 束。吴静和谭燕(2013)分析了地区金融发展对控股股东股权质押行为的促进作用。 现阶段,我国各地区的金融发展水平不一,信贷市场非均质性特点突出。东部 地区因信贷市场起步早、机构较多、成长迅速而普遍表现出相对较高的金融发展水 平,其信贷融资规模相对较大。在金融发展水平相对较高的地区,金融机构具备较 强的信息处理和风险防范的能力,有助于缓解企业融资过程中的信息不对称问题; 但在金融发展水平相对较低的地区,企业可能面临较差的融资环境,受到较多融资 限制和干预,这可能会提高大股东股权质押的意愿及股权质押的规模。因此,基于 以上分析,本文提出第三个假设(H3) I3:其他条件一定的情况下,在金融发展水平较低的地区,民营上市公司的融资 约束对大股东股权质押的影响更大、更显著
６ H１:其他条件一定的情况下,民营上市公司的融资约束越大,民营上市公司大股 东股权质押的可能性越高,质押率也越高. ２０１５年,中央经济工作会议提出了去杠杆任务,这对资本市场影响深远.一方 面,随着多措并举稳妥去杠杆,金融体系的风险得到了有序处置,这有助于我国经济 脱虚向实、平稳增长.但另一方面,由于资本市场的流动性整体收紧,金融杠杆率的 下降也在一定程度上增大了企业融资难度,使企业普遍面临更严峻的融资约束.刘 信兵(２０１６)认为,在这种情况下,大股东更可能为了缓解企业资金流动性而采取股 权质押以获取资金.２０１６年,我国 A 股市场新增股权质押数量达到历史高点,这表 明在资本市场资金供应趋紧的情况下,股权质押这种融资方式越来越受到企业青 睐.因此,结合宏观去杠杆背景,融资约束与大股东股权质押之间的联系可能会更 加显著:一方面,更多企业可能会产生股权质押融资意愿;另一方面,已进行股权质 押的大股东可能会通过补充质押的方式降低风险,从而提升股权质押存量余额.基 于上述分析,本文提出第二个假设(H２). H２:其他条件一定的情况下,在去杠杆背景下,民营上市公司的融资约束对大股 东股权质押的影响更大、更显著. 金融发展能够带来诸多好处.地区金融发展水平越高,金融市场规模越大,处于 该地区的企业能够享受金融服务的机会越多;反之,在金融发展较为滞后的地区,企业 可能面临诸多投融资限制.Hu和Schiantarelli(１９９８)研究发现,金融市场发展程度与 该市场的调动能力正相关,资金在金融市场发展程度高的地区中更能得到合理有效的 配置,以缓解企业融资约束困境,满足企业后续发展的资金需求.张军等(２００８)发现金 融自由化改革能够缓解企业遇到的融资约束问题.连玉君和苏治(２００９)认为融资环境 存在地区差异,融资约束程度与地区金融体系的发展有很大联系.沈红波等(２０１０)提 出金融发展有利于降低信息不对称,增强金融机构的服务能力,缓解上市公司融资约 束.吴静和谭燕(２０１３)分析了地区金融发展对控股股东股权质押行为的促进作用. 现阶段,我国各地区的金融发展水平不一,信贷市场非均质性特点突出.东部 地区因信贷市场起步早、机构较多、成长迅速而普遍表现出相对较高的金融发展水 平,其信贷融资规模相对较大.在金融发展水平相对较高的地区,金融机构具备较 强的信息处理和风险防范的能力,有助于缓解企业融资过程中的信息不对称问题; 但在金融发展水平相对较低的地区,企业可能面临较差的融资环境,受到较多融资 限制和干预,这可能会提高大股东股权质押的意愿及股权质押的规模.因此,基于 以上分析,本文提出第三个假设(H３). H３:其他条件一定的情况下,在金融发展水平较低的地区,民营上市公司的融资 约束对大股东股权质押的影响更大、更显著. 金 融 学 季 刊 第１４卷
第1期 李晓霞罗党论徐畅陈平:融资约束与大股东股权质押 三、研究设计 )样本选取和筛选 本文选取我国沪深两市所有A股民营上市公司为研究对象,选定2007-2017年 为研究范围,上市公司财务数据及股权质押数据分别来自 CSMAR和WⅠND金融数据 库。本文按照以下原则对样本进行了初步处理:①剔除金融类上市公司;②删除ST类 以及同时发行H股或B股的公司;③剔除研究指标及数据不全的公司;④为控制极端 值对模型参数估计的不利影响,本文对连续型变量按照前后1%进行缩尾( winsorize)调 整。经合并筛选,最终得到研究范围内大股东股权质押的有效观测值2906个,未发生 大股东股权质押有效观测值4206个,总样本共计7112个 (二)变量定义 1.股权质押 被解释变量大股东股杈质押分别选取虚拟变量大股东是否有股权质押 Pledge Dum与连续变量大股东股权质押比率 Pledge Rate进行刻画。大股东是否有股权 质押( Pledge dum)表示上市公司第一大股东年末是否存在未解押股份,是为1,否 则为0;大股东股权质押比率( Pledge_Rate)表示截至年末,剔除已解押部分,上市公 司第一大股东质押股份与其所持股份的比率。 2.融资约束 融资约東是指企业面临内外部融资成本差异时获取资金的难易程度。由于融 资约束程度难以直接刻画衡量,现有研究多通过选取恰当的指标对其进行间接的度 量。根据文献回顾,融资约束的度量方法主要有单变量和多变量两种,单变量指标 包括公司规模( Athey和 Lamas,1994;郭丽虹,2004;何青和王冲,2008;连玉君和 苏治,209)、流动性比率(卢馨等,2013)、利息保障倍数( Aggarwal和Zong,2003; Bernanke和 Gertler,1995; guariglia,2010)以及股利支付率( Fazzari等,1988;冯 巍;1999;李金等,2007)等。多变量指标主要借助多元判别和 Logistic回归分析两种 方法进行构建,如KZ指数( Lamont等,2001)、WW指数( Whited和Wu,2006)等 综合比较,本文采用多变量方法构建融资约束综合指数,因其能够在一定程度上避 免单一指标在度量上的局限性。此外,考虑到KZ指数、WW指数等现有融资约束综 合指数的计算模型大多是基于国外资本市场数据,而我国的金融环境、资本市场与 国外存在较大的差异,因此,直接套用已有公式进行计算可能会出现偏差。同时,相
７ 三、研 究 设 计 (一)样本选取和筛选 本文选取我国沪深两市所有 A 股民营上市公司为研究对象,选定２００７—２０１７年 为研究范围,上市公司财务数据及股权质押数据分别来自 CSMAR和 WIND金融数据 库.本文按照以下原则对样本进行了初步处理:①剔除金融类上市公司;②删除ST类 以及同时发行 H 股或B股的公司;③剔除研究指标及数据不全的公司;④为控制极端 值对模型参数估计的不利影响,本文对连续型变量按照前后１％进行缩尾(winsorize)调 整.经合并筛选,最终得到研究范围内大股东股权质押的有效观测值２９０６个,未发生 大股东股权质押有效观测值４２０６个,总样本共计７１１２个. (二)变量定义 １ 股权质押 被解释变量大股东股权质押分别选取虚拟变量大股东是否有股权质押Pledge_ Dum 与连续变量大股东股权质押比率Pledge_Rate 进行刻画.大股东是否有股权 质押(Pledge_Dum)表示上市公司第一大股东年末是否存在未解押股份,是为１,否 则为０;大股东股权质押比率(Pledge_Rate)表示截至年末,剔除已解押部分,上市公 司第一大股东质押股份与其所持股份的比率. ２ 融资约束 融资约束是指企业面临内外部融资成本差异时获取资金的难易程度.由于融 资约束程度难以直接刻画衡量,现有研究多通过选取恰当的指标对其进行间接的度 量.根据文献回顾,融资约束的度量方法主要有单变量和多变量两种,单变量指标 包括公司规模(Athey和 Laumas,１９９４;郭丽虹,２００４;何青和王冲,２００８;连玉君和 苏治,２００９)、流动性比率(卢馨等,２０１３)、利息保障倍数(Aggarwal和 Zong,２００３; Bernanke和 Gertler,１９９５;Guariglia,２０１０)以及股利支付率(Fazzari等,１９８８;冯 巍;１９９９;李金等,２００７)等.多变量指标主要借助多元判别和 Logistic回归分析两种 方法进行构建,如 KZ指数(Lamont等,２００１)、WW 指数(Whited和 Wu,２００６)等. 综合比较,本文采用多变量方法构建融资约束综合指数,因其能够在一定程度上避 免单一指标在度量上的局限性.此外,考虑到 KZ指数、WW 指数等现有融资约束综 合指数的计算模型大多是基于国外资本市场数据,而我国的金融环境、资本市场与 国外存在较大的差异,因此,直接套用已有公式进行计算可能会出现偏差.同时,相 第１期 李晓霞 罗党论 徐 畅 陈 平:融资约束与大股东股权质押
金融学季 第14卷 比多元判别分析法, Logistic回归分析对判别变量的限制较少,处理会更方便 基于以上考虑,本文将选取我国上市公司相关数据,参考 Cleary(1999、 Whited 和Wu(2006)、况学文(2010)、刘胜强等(2015)对于融资约束指数的构建方法,使用 Logistic回归分析构建融资约束指标(FC_ Index),具体方法如下 1)预分组 本文首先根据公司规模和利息保障倍数的数值大小对每年样本数据进行预分 组,公司规模排在前33%且利息保障倍数排在前33%的样本进入低融资约束组,定 义二元离散变量FC_Dum为0;公司规模排在后33%且利息保障倍数排在后33% 的样本进入高融资约東组,定义二元离散变量FC_Dum为1。预分组处理得到 912个低融资约束样本和874个高融资约束样本,共计1786个样本。 2)变量选择 本文选取资产负债率(LEV)、营运资金比率( NWCRT)、净资产收益率(ROE)、 账面市值比(BM)、股利分配率(DⅠV)等5个财务指标构建后续使用的融资约束指 数( FC Index),相关变量定义如表1所示,融资约束模型如下: FC_Dum=Bo+B,LEV+B2NWCRT+BROE +B, BM+Ps DIv (1) 表1构建融资约束指数的变量 变量名称 变量符号 变量定义 资产负债率 负债总计/资产总计 营运资金比率 NWCRT (流动资产一流动负债)/资产总计 净资产收益率 ROE 公司税后利润/净资产 账面市值比 BM 资产总计/(总负债+股份市值) 股利分配率 DIV 普通股每股现金股利/每股收益额 表2显示了选取的5个变量在不同融资约束样本组间的均值差异。从t检验结果 可以看出,其中4个变量在两组样本中均呈现1%显著水平下的均值差异:低融资约束 组相比于高融资约東组,表现出更低的资产负债率,以及更高的营运资金比率、净资产 收益率、账面市值比和股利分配率。总的来说,本文选取的指标具备较好的辨别能力 3) Logistic回归结果 表3的回归结果(模型中大多数变量对应的P值均小于0.1)表明回归系数都通 过了显著性检验,具备统计意义。其中,净资产收益率(ROE)对融资约束的影响作 用最大,其次是菅运资金比率( NWCRT)。控制其他变量不变,净资产收益率 (ROE)与菅运资金比率( VWCRT)分别增加1个单位时,样本归属于高融资约束组 的胜算比将分别是原值的exp(-27.0174)倍与exp(2.0372)倍
８ 比多元判别分析法,Logistic回归分析对判别变量的限制较少,处理会更方便. 基于以上考虑,本文将选取我国上市公司相关数据,参考 Cleary(１９９９)、Whited 和 Wu(２００６)、况学文(２０１０)、刘胜强等(２０１５)对于融资约束指数的构建方法,使用 Logistic回归分析构建融资约束指标(FC_Index),具体方法如下. １)预分组 本文首先根据公司规模和利息保障倍数的数值大小对每年样本数据进行预分 组,公司规模排在前３３％且利息保障倍数排在前３３％的样本进入低融资约束组,定 义二元离散变量FC_Dum 为０;公司规模排在后３３％且利息保障倍数排在后３３％ 的样本进入 高 融 资 约 束 组,定 义 二 元 离 散 变 量 FC_Dum 为 １.预 分 组 处 理 得 到 ９１２个低融资约束样本和８７４个高融资约束样本,共计１７８６个样本. ２)变量选择 本文选取资产负债率(LEV)、营运资金比率(NWCRT)、净资产收益率(ROE)、 账面市值比(BM)、股利分配率(DIV)等５个财务指标构建后续使用的融资约束指 数(FC_Index),相关变量定义如表１所示,融资约束模型如下: FC_Dum ＝β０ ＋β１LEV ＋β２NWCRT ＋β３ROE ＋β４BM ＋β５DIV (１) 表１ 构建融资约束指数的变量 变量名称 变量符号 变量定义 资产负债率 LEV 负债总计/资产总计 营运资金比率 NWCRT (流动资产－流动负债)/资产总计 净资产收益率 ROE 公司税后利润/净资产 账面市值比 BM 资产总计/(总负债＋股份市值) 股利分配率 DIV 普通股每股现金股利/每股收益额 表２显示了选取的５个变量在不同融资约束样本组间的均值差异.从t检验结果 可以看出,其中４个变量在两组样本中均呈现１％显著水平下的均值差异:低融资约束 组相比于高融资约束组,表现出更低的资产负债率,以及更高的营运资金比率、净资产 收益率、账面市值比和股利分配率.总的来说,本文选取的指标具备较好的辨别能力. ３)Logistic回归结果 表３的回归结果(模型中大多数变量对应的P 值均小于０１)表明回归系数都通 过了显著性检验,具备统计意义.其中,净资产收益率(ROE)对融资约束的影响作 用最大,其 次 是 营 运 资 金 比 率 (NWCRT). 控 制 其 他 变 量 不 变,净 资 产 收 益 率 (ROE)与营运资金比率(NWCRT)分别增加１个单位时,样本归属于高融资约束组 的胜算比将分别是原值的exp(－２７０１７４)倍与exp(２０３７２)倍. 金 融 学 季 刊 第１４卷