50 25% 20% 0 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 ■沪市主板停牌股票数 沪市主板停牌股票占比 图4:股灾期间沪市主板停牌情况 来源:Wind 50% 150 30% 20% 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 ■深市主板停牌股票数 深市主板停牌股票占比 图5:股灾期间深市主板停牌情况 来源:Wnd
图 4: 股灾期间沪市主板停牌情况 来源：Wind 图 5: 股灾期间深市主板停牌情况 来源：Wind 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 沪市主板停牌股票数 沪市主板停牌股票占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 深市主板停牌股票数 深市主板停牌股票占比
300 100 10% 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 深市中小板停牌股票数 深市中小板停牌股票占比 图6:股灾期间深市中小板停牌情况 来源:Wind 70% 300 200 100 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 创业板停牌股票数—创业板停牌股票占比 图7:股灾期间创业板停牌情况 来源:Wnd 小结 本轮股灾的下跌幅度、深度远超以往,简单的抛出现货理论已经不能解释此 次非理性下跌。因此,市场对股灾背后的“恶意做空〃因素极为关注。目前A股的 做空方式有两种,股指期货做空和融券做空。但由于目前券源稀缺,融券做空的
图 6: 股灾期间深市中小板停牌情况 来源：Wind 图 7: 股灾期间创业板停牌情况 来源：Wind 小结 本轮股灾的下跌幅度、深度远超以往，简单的抛出现货理论已经不能解释此 次非理性下跌。因此，市场对股灾背后的“恶意做空”因素极为关注。目前 A 股的 做空方式有两种，股指期货做空和融券做空。但由于目前券源稀缺，融券做空的 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 创业板停牌股票数 创业板停牌股票占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 深市中小板停牌股票数 深市中小板停牌股票占比
规模很小,因此市场把目光聚焦在股指期货上 12股指期货市场与现货市场的联动性和引导效应 (1)股灾中的现实表现 A、期指市场同样大幅下跌 值得注意的是,在本轮股灾中,股指期货的走势与现货惊人相似。沪深300 期指主力合约从高点5387点最深跌至3363点,跌幅达到38%;中证500期指主 力合约从最高的11585点下跌到5900点,跌幅达到接近50%。 6000 200 5000 4000 3000 2000 1000 g宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫后后后合 R 基差 F1507合约收盘价 沪深300指数收盘价 图8股灾期间F1507合约和沪深300指数走势和基差情况 来源:Wind B、开盘情况高度吻合 根据清华大学研究院的数据,从6月15日到7月31日共34个交易日内, 沪深300股指期货和现货开盘表现为同涨同跌的交易日占比为73.5%。下面两张 图分别是IF1507和沪深300的开盘涨跌幅情况,可以发现:两者的开盘情况相 似度极高
规模很小，因此市场把目光聚焦在股指期货上。 1.2 股指期货市场与现货市场的联动性和引导效应 （1）股灾中的现实表现 A、期指市场同样大幅下跌 值得注意的是，在本轮股灾中，股指期货的走势与现货惊人相似。沪深 300 期指主力合约从高点 5387 点最深跌至 3363 点，跌幅达到 38%；中证 500 期指主 力合约从最高的 11585 点下跌到 5900 点，跌幅达到接近 50%。 图 8:股灾期间 IF1507 合约和沪深 300 指数走势和基差情况 来源：Wind B、开盘情况高度吻合 根据清华大学研究院的数据，从 6 月 15 日到 7 月 31 日共 34 个交易日内， 沪深 300 股指期货和现货开盘表现为同涨同跌的交易日占比为 73.5%。下面两张 图分别是 IF1507 和沪深 300 的开盘涨跌幅情况，可以发现：两者的开盘情况相 似度极高。 ‐300 ‐250 ‐200 ‐150 ‐100 ‐50 0 50 100 150 200 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015‐06‐01 2015‐06‐03 2015‐06‐05 2015‐06‐07 2015‐06‐09 2015‐06‐11 2015‐06‐13 2015‐06‐15 2015‐06‐17 2015‐06‐19 2015‐06‐21 2015‐06‐23 2015‐06‐25 2015‐06‐27 2015‐06‐29 2015‐07‐01 2015‐07‐03 2015‐07‐05 2015‐07‐07 基差 IF1507合约收盘价 沪深300指数收盘价
10% 2%8宫宫宫8宫8宫宫 F1507开盘涨跌幅 沪深300指数开盘涨跌幅 图9:F1507合约和沪深300指数开盘涨跌幅 来源:Wind C、盘中走势高度吻合 在盘中,股指期货的走势也影响到了现货市场。6月26日,F1507一路震 荡走弱,下午2点半左右封死跌停板,创造了历史记录;而沪深300指数也一路 走低,并在2点45分左右达到全天最大跌幅9.09%,时间前后相差15分钟。7 月1日,IF1507平开,盘中一度上行,但最终于2点半开始大幅跳水,最终收跌 7.26%;沪深300指数紧接着跳水,于2点50左右跌至全天最低点,时间相差 20分钟左右。我们可以发现,在股灾中,股指期货确实起到了引导现货走势的作 用,而且领先时间大概在15-20分钟左右。 (2)国内外研究 期货市场和现货市场间的联动性和引导效应一直是国内外学者研究的对象 之一,早在1987年, Kawaller,, Paul Koch and Timothy Koch就对股指期货价格与 现货价格的领先一一滞后关系做出系统性研究,他们以标普500指数和现货作为 研究数据,发现期指价格领先现货达到20-45分钟,因此期指价格的领先效应非 常显著。协整理论的出现使得学界对该现象的研究更加科学合理,Gosh(1993) 发现股票现货指数和股指期货价格之间存在协整关系,Chu(1999)发现股指期 货具有价格发现效应,Li(2009)发现股指期货价格具有引导现货市场价格的效 应 相比国外的研究来说,国内的研究有一定滞后,客观上是因为国内股指期货 推出较晩。任远(2010)利用沪深300期指和现货数据进行研究,得出期指价格
图 9:IF1507 合约和沪深 300 指数开盘涨跌幅 来源：Wind C、盘中走势高度吻合 在盘中，股指期货的走势也影响到了现货市场。6 月 26 日，IF1507 一路震 荡走弱，下午 2 点半左右封死跌停板，创造了历史记录；而沪深 300 指数也一路 走低，并在 2 点 45 分左右达到全天最大跌幅 9.09%，时间前后相差 15 分钟。7 月 1 日，IF1507 平开，盘中一度上行，但最终于 2 点半开始大幅跳水，最终收跌 7.26%；沪深 300 指数紧接着跳水，于 2 点 50 左右跌至全天最低点，时间相差 20 分钟左右。我们可以发现，在股灾中，股指期货确实起到了引导现货走势的作 用，而且领先时间大概在 15‐20 分钟左右。 （2）国内外研究 期货市场和现货市场间的联动性和引导效应一直是国内外学者研究的对象 之一，早在 1987 年，Kawaller，Paul Koch and Timothy Koch 就对股指期货价格与 现货价格的领先——滞后关系做出系统性研究，他们以标普 500 指数和现货作为 研究数据，发现期指价格领先现货达到 20‐45 分钟，因此期指价格的领先效应非 常显著。协整理论的出现使得学界对该现象的研究更加科学合理，Gosh（1993） 发现股票现货指数和股指期货价格之间存在协整关系，Chu（1999）发现股指期 货具有价格发现效应，Li（2009）发现股指期货价格具有引导现货市场价格的效 应。 相比国外的研究来说，国内的研究有一定滞后，客观上是因为国内股指期货 推出较晚。任远（2010）利用沪深 300 期指和现货数据进行研究，得出期指价格 ‐4% ‐2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015‐06‐01 2015‐06‐03 2015‐06‐05 2015‐06‐07 2015‐06‐09 2015‐06‐11 2015‐06‐13 2015‐06‐15 2015‐06‐17 2015‐06‐19 2015‐06‐21 2015‐06‐23 2015‐06‐25 2015‐06‐27 2015‐06‐29 2015‐07‐01 2015‐07‐03 2015‐07‐05 2015‐07‐07 IF1507开盘涨跌幅 沪深300指数开盘涨跌幅
领先于现货5分钟左右的结论。蔡向辉(2011)利用多种模型,并用沪深300期 指和现货的1分钟、5分钟、日数据进行研究,得出结论:“在1分钟数据下,股 指期货的价格领先效应最强”。 从国内外研究结果来看,股指期货和现货间确实存在一定的联动性和引导效 应。既然股指期货与现货市场的关联性如此之强,那么股指期货在这一轮股灾中 到表现出怎样的特征呢?其在市场非理性下跌中的作用机制又是什么呢? 2、股指期货在市场异常波动中的作用 21股指期货的种类 目前,我国的股指期货有三种,分别以对应的现货指数为标的物,具体如下 (1)F(沪深300股指期货 以沪深300指数作为标的物,沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右 的市值,具有良好的市场代表性。它也是设立最早,对市场影响最大的股指期货 (2)ⅢH(上证50股指期货) 挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股, 以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。 (3)c(中证500股指期货) 其样本空间内股票是扣除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名 前300名的股票,剩余股票按照最近一年(新股为上市以来)的日均成交金额由 高到低排名,剔除排名后20%的股票,然后将剩余股票按照日均总市值由高到低 进行排名,选取排名在前500名的股票作为中证500指数样本股。中证500指 数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。 22股指期货的主要特点 (1)股指期货合约价值的决定机制 股指期货的合约价值=股指期货指数点*合约乘数。其中,股指期货指数点 就是期货交易过程中形成的股票指数点位,它和现货市场上的指数类似。而合约 乘数是指单个股指期货指数点的价值,如沪深300股指期货的合约乘数是300元 /点,那么当沪深300股指期货为4000点时,合约价值为:4000点乘以300元, 等于120万元人民币 (2)高杠杆 股指期货采取保证金杠杆制度,在股灾之前,沪深300股指期货所有合约的 交易保证金为合约总价值的8%,杠杆率高达12.5倍;上证50、中证500股指 期货各合约的交易保证金为合约价值的10%,杠杆率也达到10倍
领先于现货 5 分钟左右的结论。蔡向辉（2011）利用多种模型，并用沪深 300 期 指和现货的 1 分钟、5 分钟、日数据进行研究，得出结论：“在 1 分钟数据下，股 指期货的价格领先效应最强”。 从国内外研究结果来看，股指期货和现货间确实存在一定的联动性和引导效 应。既然股指期货与现货市场的关联性如此之强，那么股指期货在这一轮股灾中 到表现出怎样的特征呢？其在市场非理性下跌中的作用机制又是什么呢？ 2、股指期货在市场异常波动中的作用 2.1 股指期货的种类 目前，我国的股指期货有三种，分别以对应的现货指数为标的物，具体如下： （1）IF(沪深 300 股指期货) 以沪深 300 指数作为标的物，沪深 300 指数样本覆盖了沪深市场六成左右 的市值，具有良好的市场代表性。它也是设立最早，对市场影响最大的股指期货。 （2）IH(上证 50 股指期货) 挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的 50 只股票组成样本股， 以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。 （3）IC(中证 500 股指期货) 其样本空间内股票是扣除沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名 前 300 名的股票，剩余股票按照最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由 高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后将剩余股票按照日均总市值由高到低 进行排名，选取排名在前 500 名的股票作为中证 500 指数样本股。中证 500 指 数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。 2.2 股指期货的主要特点 （1）股指期货合约价值的决定机制 股指期货的合约价值＝股指期货指数点＊合约乘数。其中，股指期货指数点 就是期货交易过程中形成的股票指数点位，它和现货市场上的指数类似。而合约 乘数是指单个股指期货指数点的价值，如沪深 300 股指期货的合约乘数是 300 元 /点，那么当沪深 300 股指期货为 4000 点时，合约价值为：4000 点乘以 300 元， 等于 120 万元人民币。 （2）高杠杆 股指期货采取保证金杠杆制度，在股灾之前，沪深 300 股指期货所有合约的 交易保证金为合约总价值的 8％，杠杆率高达 12.5 倍；上证 50、中证 500 股指 期货各合约的交易保证金为合约价值的 10%，杠杆率也达到 10 倍