复旦大学：《投资学原理 Investments》课程教学资源（投资试验）中国股市投资者“羊群效应”试验模块.pdf

中国股市投资者“羊群效应”试验模块 “羊群行为”是指交易者根据其他交易者的买卖行为采取相互模仿的交易行为,在股票市场上体现为投资者扎堆买卖股票从而影响资产价格。长期以来机构投资者由于其专业化的运作模式和相对理性的投资理念被认为能够起到稳定市场的作用,然而由于基金管理者投资自决策信息来源的一致性以及对声誉和行业排名的关注造成机构投者调整投资者组合的行为存在高度相似性,也会产生扎堆买卖股票的行为,进而影响证券市场的稳定。本模块以基金羊群行为作为研究对象重点考察中国证券投资基金是否存在羊群行为及其如何影响股票波动,寻找机构投资者影响市场稳定的行为模式。实验设计 1、变量选择 (1)基金羊群行为的测量对于机构投者羊群行为研究的检验方法中,最有代表性的是 Lakonishok, Shleifer和 Vishny(1992)检验提供的方法,其核心思想是通过对个股净买入基金占交易该股票基金数量的比例来测量机构投资者羊群交易的程度。本文采用 Wermers(1999)修正后的LSV法进行检验。用HM1表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为程度,BHM1表示t季度投资基金扎堆买入股票i的程度,SHM表示t季度投资基金扎堆卖出股票i的程度则有: HMi:=Pt -- F(i,t) BHMit=Hit if Pit>EP.t SHMit= Hit if Pit EPtI 其中: B(i, t Pit B(i,t)+S〔it) E=xB0+X1805 F(i,t)=Pit -EP.tI B(i,t)为季度t买入股票i基金数;S(i,t为季度t卖出股票i的基金数,Pt为季度t 买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例EPd为季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例的期望,F(i,t)是调整因子,表示在各个基金的交易都是随机的、独立的,即某只股票的B(i,t)服从二项分布B(B(t)+S(t),E[Pd])的情况下x-E[P的预期值。从统计的角度来看,如果有3家基金对某个股票进行了交易,其中2家买入,1家卖出,那么很难判断基金经理存在羊群行为。为了消除这种影响,,因此本文在使用指标时,将在t季度买卖股票i的投资基金个数限定为不少于4个 (2)其他变量选择

中国股市投资者“羊群效应”试验模块 “羊群行为”是指交易者根据其他交易者的买卖行为采取相互模仿的交易行为，在股票市场上体现为投资者扎堆买卖股票从而影响资产价格。长期以来机构投资者由于其专业化的运作模式和相对理性的投资理念被认为能够起到稳定市场的作用，然而由于基金管理者投资自决策信息来源的一致性以及对声誉和行业排名的关注造成机构投者调整投资者组合的行为存在高度相似性，也会产生扎堆买卖股票的行为，进而影响证券市场的稳定。本模块以基金羊群行为作为研究对象重点考察中国证券投资基金是否存在羊群行为及其如何影响股票波动，寻找机构投资者影响市场稳定的行为模式。一、实验设计 1、变量选择（1）基金羊群行为的测量对于机构投者羊群行为研究的检验方法中, 最有代表性的是 Lakonishok，Shleifer 和 Vishny（1992）检验提供的方法，其核心思想是通过对个股净买入基金占交易该股票基金数量的比例来测量机构投资者羊群交易的程度。本文采用 Wermers(1999)修正后的 LSV 法进行检验。用 HMi,t表示 t 季度投资基金买卖股票 i 的羊群行为程度，BHMi,t表示 t 季度投资基金扎堆买入股票 i 的程度，SHMi,t表示 t 季度投资基金扎堆卖出股票 i 的程度则有： HM𝑖,𝑡=|Pi,t − E[Pi,t ]| − F(𝑖,𝑡) BHM𝑖,𝑡 = 𝐻𝑖,𝑡 𝑖𝑓 Pi,t > E[Pi,t ] SHM𝑖,𝑡 = 𝐻𝑖,𝑡 𝑖𝑓 Pi,t < E[Pi,t ] 其中： Pi,t = 𝐵(i, t) 𝐵(i,t) + 𝑆(i,t) E[Pi,t ] = ∑ 𝐵(i, t) 𝑛 𝑖=1 ∑ 𝐵(i,t) 𝑛 𝑖=1 + ∑ 𝑆(i,t) 𝑛 𝑖=1 F(𝑖,𝑡) = |Pi,t − E[Pi,t ]| B(i,t)为季度 t 买入股票 i 基金数；S(i,t)为季度 t 卖出股票 i 的基金数，Pi,t为季度 t 买入股票 i 的基金个数占买卖股票 i 的所有基金个数的比例,E[Pi,t ]为季度 t 买入股票 i 的基金个数占买卖股票 i 的所有基金个数的比例的期望，F(𝑖,𝑡)是调整因子，表示在各个基金的交易都是随机的、独立的，即某只股票的 B(i,t)服从二项分布B(𝐵(i,t) + 𝑆(i,t), E[Pi,t ])的情况下 |Pi,t − E[Pi,t ]|的预期值。从统计的角度来看,如果有 3 家基金对某个股票进行了交易,其中 2 家买入, 1 家卖出,那么很难判断基金经理存在羊群行为。为了消除这种影响,，因此本文在使用指标时,将在 t 季度买卖股票 i 的投资基金个数限定为不少于 4 个。（2）其他变量选择

波动率(var:):计算一个季度内的所有日收益率的标准差来表示收益波动率,反映股票的波动性。异质性波动(aar):以一个季度内市场模型的残差项标准差计算,测度剔除市场因素后个股的波动性。两者用于衡量股票的波动性作为回归的被解释变量根据可能同时影响股票波动率和基金羊群行为的股票特征,实验中我们选取以下控制变量流通总市值(mv:股票i在t季度的流通市值,并取对数账面市值比(bm:):股票i在t季度初账面价值与总市值的比值换手率( turnover;):考察的是股票i在t季度平均换手率,即该季度股票交易金额与平均收盘价之比收益率(ret-):股票i在t-1季度的复权收益率 2、模型设计 (1)羊群行为与股票波动的分组研究该部分实验试图通过按照基金羊群行为度将股票分组研究股票波动于基金扎堆买卖的关系。实验中参考 Wermers(1999)的方法并改进进行分组分析。首先我们按照羊群行为程度的大小进行分组,其中H-5表示羊群行为度最大的一组,HM-1表示羊群行为最小的一组,买入羊群行为和卖出羊群行为的研究依次类推。在每个季度我们都会根据当期羊群效应指标重新分组。t期表示组合形成当期的各组股票的收益波动率,t+1期表示的是组合形成后一期的各组股票收益波动率,通过考察组合形成的滞后期考察基金羊群效应对股票波动率影响的持续情况;t-1期考察组合形成前一期的各组股票收益波动情况,以此考察机构投资者在是否倾向于在波动性较大的股票上发生羊群效应,这种内生性问题同样会在下文的面板数据模型加以考虑。 (2)羊群效应与股票波动的回归研究分组研究不能排除机构投资者的羊群行为和正反馈行为是由于追逐相同波动率的股票引起的,这种内生性问题需要通过在解释变量中加入上一期波动性解决,同时能同时影响股票收益波动和基金羊群行为的股票特征也会造成内生性问题,因此为了使结论更可靠,有必要进行控制因素进行回归检验,为此我们建立回归方程,通过回归系数β2的符号和显著性以验证我们的结论: varit=Po+,varit-1+B2HMit+BX +ai+EL X=mvit, retit-1 (1) varit= Bo+B1var t-1+B2HMit BX+ai+Eia X=mvit, bmit, turnover. t, retit-1) (2)

波动率（vari,t）：计算一个季度内的所有日收益率的标准差来表示收益波动率，反映股票的波动性。异质性波动（avari,t）：以一个季度内市场模型的残差项标准差计算，测度剔除市场因素后个股的波动性。两者用于衡量股票的波动性作为回归的被解释变量。根据可能同时影响股票波动率和基金羊群行为的股票特征，实验中我们选取以下控制变量：流通总市值（mvi,t）：股票 i 在 t 季度的流通市值，并取对数；账面市值比（bmi,t）：股票 i 在 t 季度初账面价值与总市值的比值；换手率（turnoveri,t）：考察的是股票 i 在 t 季度平均换手率，即该季度股票交易金额与平均收盘价之比。收益率（reti,t-1）：股票 i 在 t-1 季度的复权收益率； 2、模型设计（1）羊群行为与股票波动的分组研究该部分实验试图通过按照基金羊群行为度将股票分组研究股票波动于基金扎堆买卖的关系。实验中参考 Wermers（1999）的方法并改进进行分组分析。首先我们按照羊群行为程度的大小进行分组,其中 HM-5 表示羊群行为度最大的一组,HM-1 表示羊群行为最小的一组，买入羊群行为和卖出羊群行为的研究依次类推。在每个季度我们都会根据当期羊群效应指标重新分组。t 期表示组合形成当期的各组股票的收益波动率，t+1 期表示的是组合形成后一期的各组股票收益波动率，通过考察组合形成的滞后期考察基金羊群效应对股票波动率影响的持续情况；t-1 期考察组合形成前一期的各组股票收益波动情况，以此考察机构投资者在是否倾向于在波动性较大的股票上发生羊群效应，这种内生性问题同样会在下文的面板数据模型加以考虑。（2）羊群效应与股票波动的回归研究分组研究不能排除机构投资者的羊群行为和正反馈行为是由于追逐相同波动率的股票引起的，这种内生性问题需要通过在解释变量中加入上一期波动性解决，同时能同时影响股票收益波动和基金羊群行为的股票特征也会造成内生性问题，因此为了使结论更可靠, 有必要进行控制因素进行回归检验，为此我们建立回归方程，通过回归系数β2的符号和显著性以验证我们的结论： 𝑣𝑎𝑟𝑖,𝑡 = 𝛽0+𝛽1𝑣𝑎𝑟𝑖,𝑡−1+𝛽2𝐻𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽𝑋 + 𝑎𝑖+𝜀𝑖,𝑡 𝑋 = { 𝑚𝑣𝑖,𝑡 , , 𝑟𝑒𝑡𝑖,𝑡−1 } （1） 𝑣𝑎𝑟𝑖,𝑡 = 𝛽0+𝛽1𝑣𝑎𝑟𝑖,𝑡−1+𝛽2𝐻𝑀𝑖,𝑡 + 𝛽𝑋 + 𝑎𝑖+𝜀𝑖,𝑡 𝑋 = { 𝑚𝑣𝑖,𝑡 , 𝑏𝑚𝑖,𝑡 ,𝑡𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟𝑖,𝑡 , 𝑟𝑒𝑡𝑖,𝑡−1 } （2）

模型1是研究机构投资者对股票波动影响最早也是最经典的文献Sias(196)使用的, 也被姚姬和刘志远(2005),步国旬等(2005)使用过模型2考虑了换手率与账面市值比对股票波动率和羊群行为的影响,羊群行为发生时基金的大量买卖行为往往伴随着较高的换手率同时交易量对股票收益波动也将产生冲击:同时在基金对价值股和成长股的羊群行为及影响也可能存在差异,因此加入这两个变量更好的控制了内生性问题。如果基金的羊群效应有利于减少(增加)股价的波动的作用,那么当期股票的波动率和羊群效应指标应该呈现出负(正)相关关系。在回归方法上,我们用两种方法进行检验:一种是Fama- Macbeth回归方法以季度为单位进行横截面检验再对回归系数做时间序列处理,考虑到20032012年40个季度,该方法得到的结果具有一定的合理性;另一种是运用动态面板方法,该方法在内生变量问题上能取得一致的回归结果。 3、数据来源本文使用的国泰安金融数据库2003年第一季度到2012年第四季度的股票型基金持仓明细数据合成基金羊群行为指标,共合成基金羊群指标数据4616条,其中买入羊群数据2313 条,卖出羊群行为数据2303条,其他变量使用的数据均来源于国泰安金融数据库、实验结果 1、基金羊群行为程度检验图1样本考察期内基金羊群行为度变化情况 HM ---- BHM SHM 38 登登召吕88B8 昂5 WoNoNooooowowowot 为考察实验期间内我国证券投资基金羊群行为的整体情况我们计算各季度的羊群行为指标的均值,其结果在图1呈现。 Wermers对美国股市的所有共同基金计算Ht的结果为3.4%, 而 Lakonishok、 Shleifer和 Vishny对美国的养老基金计算该指标的结果为2.17%,我们计算得出的数字比成熟的金融市场大得多(约4~5倍),由此可见我国的投资基金存在比较显著的羊群行为。从买入和卖出羊群指标上看,BHM和SHM呈同向运动的关系,相关系数达0.194

模型 1 是研究机构投资者对股票波动影响最早也是最经典的文献 Sias（1996）使用的，也被姚姬和刘志远( 2005) , 步国旬等( 2005) 使用过。模型 2 考虑了换手率与账面市值比对股票波动率和羊群行为的影响，羊群行为发生时基金的大量买卖行为往往伴随着较高的换手率同时交易量对股票收益波动也将产生冲击；同时在基金对价值股和成长股的羊群行为及影响也可能存在差异，因此加入这两个变量更好的控制了内生性问题。如果基金的羊群效应有利于减少（增加）股价的波动的作用, 那么当期股票的波动率和羊群效应指标应该呈现出负（正）相关关系。在回归方法上, 我们用两种方法进行检验: 一种是 Fama- Macbeth 回归方法以季度为单位进行横截面检验再对回归系数做时间序列处理,考虑到 2003~2012 年 40 个季度,该方法得到的结果具有一定的合理性; 另一种是运用动态面板方法,该方法在内生变量问题上能取得一致的回归结果。 3、数据来源本文使用的国泰安金融数据库2003年第一季度到2012年第四季度的股票型基金持仓明细数据合成基金羊群行为指标，共合成基金羊群指标数据 4616 条，其中买入羊群数据 2313 条，卖出羊群行为数据 2303 条，其他变量使用的数据均来源于国泰安金融数据库。二、实验结果 1、基金羊群行为程度检验图 1 样本考察期内基金羊群行为度变化情况为考察实验期间内我国证券投资基金羊群行为的整体情况我们计算各季度的羊群行为指标的均值，其结果在图 1 呈现。Wermers 对美国股市的所有共同基金计算 HMi,t的结果为 3. 4%, 而 Lakonishok、Shleifer 和 Vishny 对美国的养老基金计算该指标的结果为 2.17%,我们计算得出的数字比成熟的金融市场大得多(约 4～5 倍) ，由此可见我国的投资基金存在比较显著的羊群行为。从买入和卖出羊群指标上看，BHM和SHM呈同向运动的关系，相关系数达0.194， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2003-3 2003-6 2003-9 2003-12 2004-3 2004-6 2004-9 2004-12 2005-3 2005-6 2005-9 2005-12 2006-3 2006-6 2006-9 2006-12 2007-3 2007-6 2007-9 2007-12 2008-3 2008-6 2008-9 2008-12 2009-3 2009-6 2009-9 2009-12 2010-3 2010-6 2010-9 2010-12 2011-3 2011-6 2011-9 2011-12 2012-3 2012-6 2012-9 HM BHM SHM

说明买入和卖出的羊群行为的出现具有一定关联度。表1基金羊群行为与股票市值、账面市值比的关系小盘股较小盘股中盘股大盘股 HM BHM SHM HM BHM SHM HM BHM SHM HM BHM 低BM0.21720.23010.19750.19200.20750.17520.16080.16540.15630.15040.1395 中BM0.20160.22380.17340.18750.20200.17310.18150.18260.18060.14980.1412 高BM0.19150.20790.17080.18410.18950.17840.15800.15860.15750.14240.15280 表1呈现了不同特征股票上发生的基金羊群行为的平均强度,从市值风格上看,小盘股呈现出更加明显的羊群效应。从账面市值比风格上看除了中盘股羊群行为指标在高中低账面市值比的组合中不显著,小盘股和大盘股的羊群行为在低账面市值比的股票上更加严重。例如大盘股中的高账面市值比组合平均的羊群行为指标分别为0.14240,0.1528,0.1356而低账面市值比的大盘股股票的羊群指标分别为0.1504,0.1395,0.1588。从买卖羊群行为上看,除了大盘股组合,买入羊群行为相比卖出羊群行为更强烈,说明基金对于中小盘股票集体买入时的集中程度比卖出时大,而大盘股则是在提及卖出时比集体买入时集中 2、基金羊群行与股票波动 (1)羊群行为与股票波动的分组检验结果为对羊群指标和股票波动的关系进行初步的探索,这一部分的实验对这两个变量进行了分组检验。表2显示在分组当期及前后各期,不同羊群行为强度股票组合的波动并未呈现出显著的差异。表3和表4的实验按照卖出羊群行为划分所得到的结果和综合羊群行为的结果类似,在基金集体卖出该股票的季度和卖出行为都没有明显的影响。尽管在初步的分组研究中没有得到明确的结果,但是我们仍然不排除羊群行为对股票波动性的影响,其原因有二:首先羊群行为指标通过调整系数F(t)=|Pt-EP]剔除了牛市时基金集体加仓和熊市时基金集体减仓的行为,使得羊群指标实际反映的是股票特质所产生的羊群相应大小,而对应的波动却包含了市场的整体波动,因此应该考虑用经过市场指数调整后的异质性波动来测量:同时分组仅仅描述了羊群指标和波动之间的关系,没有考虑到其他可能同时影响波动和羊群的股票特质,因此増加控制变量时必要的。下面两个部将围绕这两个思路展开表2基金羊群行为和股票波动的关系 t+1 t HM-10.02640.02680.02660.02620.0265 0.0256 HM20.02630.02560.02620.02590.0264 0.0264

说明买入和卖出的羊群行为的出现具有一定关联度。表 1 基金羊群行为与股票市值、账面市值比的关系小盘股较小盘股中盘股大盘股 𝐻𝑀̅̅̅̅̅ BHM ̅̅̅̅̅̅̅ SHM ̅̅̅̅̅̅ 𝐻𝑀̅̅̅̅̅ BHM ̅̅̅̅̅̅̅ SHM ̅̅̅̅̅̅ 𝐻𝑀̅̅̅̅̅ BHM ̅̅̅̅̅̅̅ SHM ̅̅̅̅̅̅ 𝐻𝑀̅̅̅̅̅ BHM ̅̅̅̅̅̅̅ SHM ̅̅̅̅̅̅ 低 BM 0.2172 0.2301 0.1975 0.1920 0.2075 0.1752 0.1608 0.1654 0.1563 0.1504 0.1395 0.1588 中 BM 0.2016 0.2238 0.1734 0.1875 0.2020 0.1731 0.1815 0.1826 0.1806 0.1498 0.1412 0.1573 高 BM 0.1915 0.2079 0.1708 0.1841 0.1895 0.1784 0.1580 0.1586 0.1575 0.1424 0.1528 0.1356 表 1 呈现了不同特征股票上发生的基金羊群行为的平均强度，从市值风格上看，小盘股呈现出更加明显的羊群效应。从账面市值比风格上看除了中盘股羊群行为指标在高中低账面市值比的组合中不显著，小盘股和大盘股的羊群行为在低账面市值比的股票上更加严重。例如大盘股中的高账面市值比组合平均的羊群行为指标分别为 0.14240，0.1528，0.1356 而低账面市值比的大盘股股票的羊群指标分别为 0. 1504,0.1395，0.1588。从买卖羊群行为上看，除了大盘股组合，买入羊群行为相比卖出羊群行为更强烈，说明基金对于中小盘股票集体买入时的集中程度比卖出时大，而大盘股则是在提及卖出时比集体买入时集中。 2、基金羊群行与股票波动（1）羊群行为与股票波动的分组检验结果为对羊群指标和股票波动的关系进行初步的探索，这一部分的实验对这两个变量进行了分组检验。表 2 显示在分组当期及前后各期，不同羊群行为强度股票组合的波动并未呈现出显著的差异。表 3 和表 4 的实验按照卖出羊群行为划分所得到的结果和综合羊群行为的结果类似，在基金集体卖出该股票的季度和卖出行为都没有明显的影响。尽管在初步的分组研究中没有得到明确的结果，但是我们仍然不排除羊群行为对股票波动性的影响，其原因有二：首先羊群行为指标通过调整系数F(𝑖,𝑡) = |Pi,t − E[Pi,t ]|剔除了牛市时基金集体加仓和熊市时基金集体减仓的行为，使得羊群指标实际反映的是股票特质所产生的羊群相应大小，而对应的波动却包含了市场的整体波动，因此应该考虑用经过市场指数调整后的异质性波动来测量；同时分组仅仅描述了羊群指标和波动之间的关系，没有考虑到其他可能同时影响波动和羊群的股票特质，因此增加控制变量时必要的。下面两个部将围绕这两个思路展开。表 2 基金羊群行为和股票波动的关系 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 HM-1 0.0264 0.0268 0.0266 0.0262 0.0265 0.0268 0.0256 HM-2 0.0263 0.0256 0.0262 0.025 9 0.0264 0.0260 0.0264