帝国的光环:美国金融危机的历史制度解释 资”的文化( mass investment culture),各种针对中产阶级下层的投资俱乐部开始兴 起。D金融化除了对个体的经济行为产生巨大影响之外,还影响了学生对于专业的选 择偏好,越来越多的高素质人才与国外留学生开始大规模涌向与金融相关的专业,希 望在其中获得一份高收入的职位,因此戴维斯把这样一个被金融投资全面滲透和浸润 的社会称为“投资人社会( society of investors)”。2 (三)金融寡头论 在另外一些学者看来,金融业的放松管制并不是偶然的,其背后的秘密在于美国 金融业在长期发展过程中形成了一个所谓的寡头集团。拉格赫拉姆·拉金(Ra- ghuram G. Rajan)和路易吉·金格利斯( Luigi zingales)分析了历史上不同国家历次 金融业的兴衰历程,发现金融业的每一次兴盛,其原因都在于利益集团和现任领导人 对金融业的支持。③吉尔·亨德里克森(JllM. Hendrickson)也认为,美国金融监管 的变化,源于利益集团在背后的推动作用。④西蒙·约翰逊( Simon Johnson)则更明确 地指出:“毫无疑问,美国是独特的。因为我们不仅仅拥有世界上最发达的经济、军事 和技术,我们还有世界上最发达的寡头。”⑤这里所说的寡头是指由金融业巨头和具有 政策影响力的政客所组成的非正式的圈子或网络,这种政治和经济的结合也被形象地 称为“华尔街-华盛顿走廊( the wall Street- Washington corridor)”。在很多情况下,政 治与经济的这种结合依靠的是私人交往和互惠,美国也不例外。这集中体现在华尔街 的金融巨头和华盛顿的政客在过去的几十年来频繁地相互任职。比如,克林顿第一任 政府的财政部长是罗伯特·鲁宾,而鲁宾在此之前是投资银行高盛集团( Goldman Sa- chs)的董事会主席之一,卸任之后又出任过花旗银行集团( Citigroup)的董事、顾问甚 至首席执行官。类似地,艾伦·格林斯潘( Alan Greenspan)在从美联储( Federal Re- serve)主席一职退下之后,成为太平洋投资管理公司( PIMCO)的顾问。同样,小布什 政府的财政部长亨利·保尔森( Henry Paulson)就职前也曾是高盛集团的首席执行 官,而他的前任约翰·斯诺( John W.Snow)去职后即成为美国赛伯乐资产管理公司 的主席。 O Harmes Adam, "Mass Investment Culture, Nene Left Reuiew, No9, 2001 2 Gerald F. Davis, Managed by the Markets: How Finance Re-Shaped America, Pp. 235-255 Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales, "The Great Reversals: The Politics of Financial Development the Twentieth Century, Journal of Financial Economics, Vol 69, No 5, 2003,p50. 4 Jill M. Hendrickson, "The Long and Bumpy Road to Glass-Steagall Reform: A Historical and Evolution- ary Analysis of Banking Legislation, "Pp. 849-879 6SimonJohnson,theQuietCoup,"TheAtlanticMay2009,p.5,http://www.theatlantic.com/maga- zine/ archive/2009/05/the- qulet-coup/7364/,登录时间:2013年10月8日
资冶的文化(mass investment culture),各种针对中产阶级下层的投资俱乐部开始兴 起。淤 金融化除了对个体的经济行为产生巨大影响之外,还影响了学生对于专业的选 择偏好,越来越多的高素质人才与国外留学生开始大规模涌向与金融相关的专业,希 望在其中获得一份高收入的职位,因此戴维斯把这样一个被金融投资全面渗透和浸润 的社会称为“投资人社会(society of investors)冶。于 (三)金融寡头论 在另外一些学者看来,金融业的放松管制并不是偶然的,其背后的秘密在于美国 金融业在长期发展过程中形成了一个所谓的寡头集团。 拉格赫拉姆·拉金(Ra鄄 ghuram G. Rajan)和路易吉·金格利斯(Luigi Zingales)分析了历史上不同国家历次 金融业的兴衰历程,发现金融业的每一次兴盛,其原因都在于利益集团和现任领导人 对金融业的支持。盂 吉尔·亨德里克森( Jill M. Hendrickson)也认为,美国金融监管 的变化,源于利益集团在背后的推动作用。榆 西蒙·约翰逊(Simon Johnson)则更明确 地指出:“毫无疑问,美国是独特的。 因为我们不仅仅拥有世界上最发达的经济、军事 和技术,我们还有世界上最发达的寡头。冶虞这里所说的寡头是指由金融业巨头和具有 政策影响力的政客所组成的非正式的圈子或网络,这种政治和经济的结合也被形象地 称为“华尔街-华盛顿走廊(the Wall Street鄄Washington corridor)冶。 在很多情况下,政 治与经济的这种结合依靠的是私人交往和互惠,美国也不例外。 这集中体现在华尔街 的金融巨头和华盛顿的政客在过去的几十年来频繁地相互任职。 比如,克林顿第一任 政府的财政部长是罗伯特·鲁宾,而鲁宾在此之前是投资银行高盛集团(Goldman Sa鄄 chs)的董事会主席之一,卸任之后又出任过花旗银行集团(Citigroup)的董事、顾问甚 至首席执行官。 类似地,艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)在从美联储(Federal Re鄄 serve)主席一职退下之后,成为太平洋投资管理公司(PIMCO)的顾问。 同样,小布什 政府的财政部长亨利·保尔森(Henry Paulson) 就职前也曾是高盛集团的首席执行 官,而他的前任约翰·斯诺(John W. Snow)去职后即成为美国赛伯乐资产管理公司 的主席。 ·134· 帝国的光环:美国金融危机的历史制度解释 試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試 淤 于 盂 榆 虞 Harmes Adam, “Mass Investment Culture,冶 New Left Review, No. 9, 2001, pp. 103-124. Gerald F. Davis, Managed by the Markets: How Finance Re鄄Shaped America, pp. 235-255. Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales, “The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the Twentieth Century,冶 Journal of Financial Economics, Vol. 69, No. 5, 2003, p. 50. Jill M. Hendrickson, “The Long and Bumpy Road to Glass鄄Steagall Reform: A Historical and Evolution鄄 ary Analysis of Banking Legislation,冶 pp. 849-879. Simon Johnson, “The Quiet Coup,冶 The Atlantic, May 2009, p. 5, http: / / www. theatlantic. com/ maga鄄 zine / archive / 2009 / 05 / the鄄quiet鄄coup / 7364 / ,登录时间:2013 年 10 月 8 日
喝台沿2014年第3期 在大多数国家,政治和经济的结合要依靠贿赂、回扣、私下交易等形式来完成。在 西蒙·约翰逊看来,华尔街资本和政治影响的捆绑方式要巧妙得多,那就是通过建立 种“对华尔街好就是对国家好”的信念来贏得美国政府的自觉支持。①金融寡头通 过影响政客来推动对华尔街有利的政策,而政客也从不断满足华尔街的需求中获得大 量政治好处(主要通过竞选资金的支持)。最终,政客变得根本没有动力去反思和质 疑华尔街的行为是否适当。即便有人已经意识到华尔街的行为将会产生严重后果,但 政客和寡头都没有任何动力去出台政策制止华尔街一步步滑向深渊,直至金融危机彻 底爆发。 在这里,我们还不得不提到一些经济学家。由于金融产品对开发人员的数学水平 的要求越来越高,美国大学里越来越多的数学、经济、金融类教师在金融机构里兼职工 作,担当金融机构的顾问,甚至直接管理资产。学术界的技术和话语支持强有力地推 动了美国金融产品的开发,进一步加快了美国的金融化。最典型的例子是迈伦·斯科 尔斯( Myron S. Scholes)与罗伯特·默顿( robert C. Merton),两人因为研究金融衍 生品的定价而获得诺贝尔经济学奖,而他们也是长期资本管理公司(LTCM)的合伙 人:他们终于把玄妙的金融学理论和实践结合起来了!2 以上这三类解释都或多或少地触及了2008年金融危机的一些缘由。但是,在笔 者看来,无论是“监管失败论”,还是“过度金融化论”,都没有触及2008年金融危机的 根源。显然,过度金融化是美国2008年危机最直接、因而也就是最浅的导因。虽然监 管失败是美国经济过度金融化的直接导因之一,但也不是美国2008年危机的深层次 原因。换句话说,美国的金融监管失败和过度金融化(在很大程度上这是一个硬币的 两面)都只是另外一个更为深刻的原因所导致的后果。 强调金融寡头的政治影响,从而强调他们对美国金融监管体系的制度的影响比 监管失败论”和“过度金融化论”都更进了一步,因为它涉及了“制度变迁”这一核心 命题。但是,单纯强调金融寡头的政治影响仍是不够的:在有了1929年大萧条的惨痛 教训之后,为什么美国的有识之士还会选择放松对金融体系的监管?难道仅仅是美国 的精英对于战后美国经济体系的过度自信(比如“非理性繁荣”③)?为什么那些反对 的声音没能阻止美国最终放松金融监管? 我们需要进一步追问的是,为什么美国对金融体系的监管在1980年后开始出现松 ① Simon Johnson,“ The Quiet Coup,"p.6. ②有讽刺意义的是,两人获得诺贝尔经济学奖的第二年(1998年),LTCM就崩盘了。 Robert J. Shiller, Irational Exuberance, Princeton: Princeton University Press, 2000 135
2014 年第 3 期 在大多数国家,政治和经济的结合要依靠贿赂、回扣、私下交易等形式来完成。 在 西蒙·约翰逊看来,华尔街资本和政治影响的捆绑方式要巧妙得多,那就是通过建立 一种“对华尔街好就是对国家好冶的信念来赢得美国政府的自觉支持。淤 金融寡头通 过影响政客来推动对华尔街有利的政策,而政客也从不断满足华尔街的需求中获得大 量政治好处(主要通过竞选资金的支持)。 最终,政客变得根本没有动力去反思和质 疑华尔街的行为是否适当。 即便有人已经意识到华尔街的行为将会产生严重后果,但 政客和寡头都没有任何动力去出台政策制止华尔街一步步滑向深渊,直至金融危机彻 底爆发。 在这里,我们还不得不提到一些经济学家。 由于金融产品对开发人员的数学水平 的要求越来越高,美国大学里越来越多的数学、经济、金融类教师在金融机构里兼职工 作,担当金融机构的顾问,甚至直接管理资产。 学术界的技术和话语支持强有力地推 动了美国金融产品的开发,进一步加快了美国的金融化。 最典型的例子是迈伦·斯科 尔斯(Myron S. Scholes)与罗伯特·默顿(Robert C. Merton),两人因为研究金融衍 生品的定价而获得诺贝尔经济学奖,而他们也是长期资本管理公司( LTCM) 的合伙 人:他们终于把玄妙的金融学理论和实践结合起来了!于 以上这三类解释都或多或少地触及了 2008 年金融危机的一些缘由。 但是,在笔 者看来,无论是“监管失败论冶,还是“过度金融化论冶,都没有触及 2008 年金融危机的 根源。 显然,过度金融化是美国 2008 年危机最直接、因而也就是最浅的导因。 虽然监 管失败是美国经济过度金融化的直接导因之一,但也不是美国 2008 年危机的深层次 原因。 换句话说,美国的金融监管失败和过度金融化(在很大程度上这是一个硬币的 两面)都只是另外一个更为深刻的原因所导致的后果。 强调金融寡头的政治影响,从而强调他们对美国金融监管体系的制度的影响比 “监管失败论冶和“过度金融化论冶都更进了一步,因为它涉及了“制度变迁冶这一核心 命题。 但是,单纯强调金融寡头的政治影响仍是不够的:在有了 1929 年大萧条的惨痛 教训之后,为什么美国的有识之士还会选择放松对金融体系的监管? 难道仅仅是美国 的精英对于战后美国经济体系的过度自信(比如“非理性繁荣冶盂)? 为什么那些反对 的声音没能阻止美国最终放松金融监管? 我们需要进一步追问的是,为什么美国对金融体系的监管在 1980 年后开始出现松 ·135· 試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試 淤 于 盂 Simon Johnson, “The Quiet Coup,冶 p. 6. 有讽刺意义的是,两人获得诺贝尔经济学奖的第二年(1998 年),LTCM 就崩盘了。 Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton: Princeton University Press, 2000
帝国的光环:美国金融危机的历史制度解释 动?难道仅仅是华尔街的贪婪?难道美国人忘记了1929年大萧条的惨痛教训?是否有 这种可能,美国放松对金融体系的监管有更加隐蔽,因而更加深刻的“看不见的手 光环:财富 权力与稳定 对于其他国家的吸引力 财富与资本流入 赢利的负担:迫使金融 部门扩张规模 金融部门通过游说来扩张 获得金融管制的放松 金融化:人才从实体经济向 金融工程”和“服务”的过度 转移;实体经济的衰落,制造业 竟争力下滑与最终衰落; 金融泡沫的出现 其他国家的经济增长,挤占了 流向核心帝国的资本,加上 危机爆发 寺殊事件(如油价上涨和 伊拉克战争),最终触发危机 导火索 图1“帝国的光环”理论因果机制图 帝国的光环 在批判性地继承既有研究的基础上,本文将发展出一个新的解释机制( mecha-
动? 难道仅仅是华尔街的贪婪? 难道美国人忘记了 1929 年大萧条的惨痛教训? 是否有 这种可能,美国放松对金融体系的监管有更加隐蔽,因而更加深刻的“看不见的手冶? 图 1 “帝国的光环冶理论因果机制图 三 帝国的光环 在批判性地继承既有研究的基础上,本文将发展出一个新的解释机制( mecha鄄 ·136· 帝国的光环:美国金融危机的历史制度解释 試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試
喝台沿2014年第3期 nism),即一套由因果联系串联起来的因素( factors)组合,这种组合可以让看起来零散 的因素变得“活起来”。 这一理论的逻辑起点在于对美国的独特性—“帝国的光环”—的分析。1971 年8月15日,美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系随之解体。但在 这之后直到2008年金融危机爆发,全球资本仍然继续源源不断地流向美国。图2展 示了1970-2010年美国的外商直接投资(FDI)流入和有价证券投资( portfolio equity) 流入总量的变化情况。①从图2中可以非常清晰地看到,从20世纪90年代中期开始 (大致为1996年,金融管制松动的关键一年),美国外资流入的总量开始直线上升 —有价证券投资—外商直接投资 Ass小小小少小小少小(年份) 图2美国的股票债券投资和国外直接投资时间趋势图 按照新古典经济学的理论分析,资本在资本相对稀缺的发展中国家的边际收益应 该要远远高于发达国家,因此,资本应该会流向发展中国家。那么为什么国际资本却 会持续向美国这样的富裕国家流动呢?罗伯特·卢卡斯( Robert e. Lucas)虽然提到 了非经济因素的影响,如政治风险,但总体上还是基于经济效率的分析:发达国家较贫 穷国家有更高的人力资本,而人力资本相对聚集的地方,资本的收益更高。2曼瑟 奥尔森( Mancur olson)的回答也类似:制度与经济政策上的缺陷阻碍了资本向低收入 国家的流动。③奥尔森的理论看似要比纯经济分析更为深刻(因为它诉诸制度),但从 本质上却依然是新古典经济学的解释。他认为生产率是决定资本流动的根本原因,因 ①两组数据均来自世界银行的数据库,具体信息参见hp;//data. worldbank.og/,登录时间:2013年6月8日。 22) Robert E. Lucas, Jr, " Why Doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries?" The American Economic Reie,Vol.80,No.2,1990,p.92-96 ③ Mancur olson,“ Big bills left on the Why Some Nations are Rich, and Others Poor, Th Journal of Economic Perspectives, Vol 10, No. 2 pp.3-24 137
2014 年第 3 期 nism),即一套由因果联系串联起来的因素(factors)组合,这种组合可以让看起来零散 的因素变得“活起来冶。 这一理论的逻辑起点在于对美国的独特性———“帝国的光环冶———的分析。 1971 年 8 月 15 日,美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩,布雷顿森林体系随之解体。 但在 这之后直到 2008 年金融危机爆发,全球资本仍然继续源源不断地流向美国。 图 2 展 示了 1970-2010 年美国的外商直接投资(FDI)流入和有价证券投资(portfolio equity) 流入总量的变化情况。淤 从图 2 中可以非常清晰地看到,从 20 世纪 90 年代中期开始 (大致为 1996 年,金融管制松动的关键一年),美国外资流入的总量开始直线上升。 图 2 美国的股票债券投资和国外直接投资时间趋势图 按照新古典经济学的理论分析,资本在资本相对稀缺的发展中国家的边际收益应 该要远远高于发达国家,因此,资本应该会流向发展中国家。 那么为什么国际资本却 会持续向美国这样的富裕国家流动呢? 罗伯特·卢卡斯(Robert E. Lucas)虽然提到 了非经济因素的影响,如政治风险,但总体上还是基于经济效率的分析:发达国家较贫 穷国家有更高的人力资本,而人力资本相对聚集的地方,资本的收益更高。于 曼瑟· 奥尔森(Mancur Olson)的回答也类似:制度与经济政策上的缺陷阻碍了资本向低收入 国家的流动。盂 奥尔森的理论看似要比纯经济分析更为深刻(因为它诉诸制度),但从 本质上却依然是新古典经济学的解释。 他认为生产率是决定资本流动的根本原因,因 ·137· 試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試試 淤 于 盂 两组数据均来自世界银行的数据库,具体信息参见 http:/ / data. worldbank. org / ,登录时间:2013 年6 月8 日。 Robert E. Lucas, Jr. , “Why Doesn蒺t Capital Flow from Rich to Poor Countries?冶 The American Economic Review, Vol. 80, No. 2, 1990, pp. 92-96. Mancur Olson, “Big Bills Left on the Sidewalk: Why Some Nations are Rich, and Others Poor,冶 The Journal of Economic Perspectives, Vol. 10, No. 2, 1996, pp. 3-24