14 人中国金融稳定报告2021 2.8个百分点；2018一2019年，政府部门杠杆 下降36.2个百分点。 率保持相对稳定，合计上升2.6个百分点。 当前住户部门债务过快增长已得到有 2020年末，政府部门杠杆率较上年末上 效遏制。从债务增速看，2018年以来我国住 升7.1个百分点，增幅较上年扩大4.8个百分 户部门债务增速总体呈放缓态势。2020年， 点，比2008一2019年的年均增幅高6.4个百分 住户部门债务增长14.6%，比上年低0.9个百 点。政府部门杠杆率增长较快，除疫情导致 分点，增速已连续三年净下降。在住户部门 的经济放缓外，主要是因为实施更加积极的 债务增速放缓的同时，住户部门债务结构也 财政政策对冲疫情带来的负面影响。按照财 在不断优化。当前居民债务增长呈现“一快 政预算安排，2020年政府赤字约3.76万亿元， 两缓”特征：一是政策支持的个人普惠小微 发行抗疫特别国债1万亿元，下达新增地方政 经营贷款增长较快，有力保障和改善民生。 府专项债券限额3.75万亿元，合计比上年多 疫情发生以来，宏观调控政策突出保市场主 增约3.6万亿元。2020年宏观调控政策精准发 体特别是个体工商户和小微企业主，创新实 力，有力有效、及时合理，稳住了经济和就 施直达机制，稳经营、保就业。从增量看， 业基本盘。 2020年个人普惠小微贷款新增2.03万亿元， 占住户部门新增债务的21.6%，占比较上年 (三)住户部门杠杆率增幅有限， 高62个百分点。二是住房类贷款增速总体放 风险得到有效控制 缓。2018年第一季度以来，受房地产调控政 近年来，我国住户部门杠杆率持续上 策影响，住房类贷款增速已得到控制，总体 升，由2008年末的18.2%上升到2019年末的 逐步放缓。2020年，个人住房贷款同比增长 65.1%,年均增长4.3个百分点，且历年增幅波 14.6%,比上年低2.1个百分点。三是受疫情影 动不大，增长一直较为平稳。 响，消费贷款增长明显放缓。疫情对居民收 2020年，我国住户部门杠杆率比上年高 入和生活消费行为产生明显冲击。2020年， 7.4个百分点，增幅比2008一2019年年均增 我国最终消费拖累GDP增长0.5个百分点，是 幅高3.1个百分点，增幅有限。同时，住户部 自建立GDP核算以来首次出现最终消费负增 门杠杆率对宏观杠杆率增长的推动作用在弱 长现象。在此背景下，2020年居民消费类债 化。2020年，住户部门杠杆率增幅对宏观杠 务同比增长8.8%，比上年同期下降7.6个百 杆率整体增幅的贡献率为31.3%，较上年大幅 分点
14 2.8个百分点；2018—2019年，政府部门杠杆 率保持相对稳定，合计上升2.6个百分点。 2020年末，政府部门杠杆率较上年末上 升7.1个百分点，增幅较上年扩大4.8个百分 点，比2008—2019年的年均增幅高6.4个百分 点。政府部门杠杆率增长较快，除疫情导致 的经济放缓外，主要是因为实施更加积极的 财政政策对冲疫情带来的负面影响。按照财 政预算安排，2020年政府赤字约3.76万亿元， 发行抗疫特别国债1万亿元，下达新增地方政 府专项债券限额3.75万亿元，合计比上年多 增约3.6万亿元。2020年宏观调控政策精准发 力，有力有效、及时合理，稳住了经济和就 业基本盘。 （三）住户部门杠杆率增幅有限， 风险得到有效控制 近年来，我国住户部门杠杆率持续上 升，由2008年末的18.2%上升到2019年末的 65.1%，年均增长4.3个百分点，且历年增幅波 动不大，增长一直较为平稳。 2020年，我国住户部门杠杆率比上年高 7.4个百分点，增幅比2008—2019年年均增 幅高3.1个百分点，增幅有限。同时，住户部 门杠杆率对宏观杠杆率增长的推动作用在弱 化。2020年，住户部门杠杆率增幅对宏观杠 杆率整体增幅的贡献率为31.3%，较上年大幅 下降36.2个百分点。 当前住户部门债务过快增长已得到有 效遏制。从债务增速看，2018年以来我国住 户部门债务增速总体呈放缓态势。2020年， 住户部门债务增长14.6%，比上年低0.9个百 分点，增速已连续三年净下降。在住户部门 债务增速放缓的同时，住户部门债务结构也 在不断优化。当前居民债务增长呈现“一快 两缓”特征：一是政策支持的个人普惠小微 经营贷款增长较快，有力保障和改善民生。 疫情发生以来，宏观调控政策突出保市场主 体特别是个体工商户和小微企业主，创新实 施直达机制，稳经营、保就业。从增量看， 2020年个人普惠小微贷款新增2.03万亿元， 占住户部门新增债务的21.6%，占比较上年 高6.2个百分点。二是住房类贷款增速总体放 缓。2018年第一季度以来，受房地产调控政 策影响，住房类贷款增速已得到控制，总体 逐步放缓。2020年，个人住房贷款同比增长 14.6%，比上年低2.1个百分点。三是受疫情影 响，消费贷款增长明显放缓。疫情对居民收 入和生活消费行为产生明显冲击。2020年， 我国最终消费拖累GDP增长0.5个百分点，是 自建立GDP核算以来首次出现最终消费负增 长现象。在此背景下，2020年居民消费类债 务同比增长8.8%，比上年同期下降7.6个百 分点
第一部分宏观经济运行情况 15 专题二跨境资本流动对金融稳定的影响 近十几年来，为应对国际金融危机、欧 动呈现阶梯状上升的态势，并在2007年达到 债危机、新冠肺炎疫情冲击，以美国、欧盟 历史高点，资本流动规模达24.4万亿美元，占 为代表的经济体先后实行大规模量化宽松， 全球GDP的比重为42%。危机后，全球资本流 跨境资本流动不断呈现出新趋势、新特点。 动规模急剧萎缩，2009年仅为3万亿美元，占 跨境资本流动在带来收益的同时也伴随着风 全球GDP比重锐减至5%，2010年后出现反弹 险，尤其短期跨境资本具有逐利性、易超调 并在一定水平上反复波动。2018年受部分国 和顺周期性等特点，短期资本大进大出、快 家贸易保护主义影响，全球资本流动规模再 进快出容易引发跨境风险甚至演变成金融危 次大幅缩减至不到2007年高点的三分之一， 机。为此，国际货币基金组织(MF)倡导 仅占全球GDP的7.9%，2019年略有回升。新 建立“综合政策框架”，以应对跨境资本流 冠肺炎疫情暴发后，全球避险情绪高涨导致 动风险。2017年，我国在实践探索中提出了 跨境资本从新兴市场迅速大幅流出，但2020 跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位 年下半年开始，新兴市场资金流入开始缓慢 一体管理框架，有效维护外汇市场稳定，促 复苏。 进跨境资金双向均衡流动。未来应不断完善 全球资本流动总规模（左轴） 跨境资本流动宏观审慎管理和微观监管，更 万亿美元 一全球资本流动总规模占GDP比重（右轴） % 好地服务实体经济高质量发展，提升防范跨 25 050 境资本流动风险和维护国家经济金融安全的 20 能力。 o 一、跨境资本流动的发展趋势 美兽月尊胃员月舅赏言员气司赏月年 图1-142005一2019年全球资本流动变化趋势 (数据来源：IM,International Financial Statistics) 2005年以来，全球跨境资本流动总体 呈现出国际金融危机前规模逐年攀升、危机 受全球资本流动格局变化的影响，我 后在大幅缩量基础上反复波动的特点（见图 国跨境资本流动呈现出阶段性特征。2000年 1-14)。2008年国际金融危机前，全球资本流 至2014年上半年，我国经常账户和非储备性
第一部分 宏观经济运行情况 15 专题二 跨境资本流动对金融稳定的影响 近十几年来，为应对国际金融危机、欧 债危机、新冠肺炎疫情冲击，以美国、欧盟 为代表的经济体先后实行大规模量化宽松， 跨境资本流动不断呈现出新趋势、新特点。 跨境资本流动在带来收益的同时也伴随着风 险，尤其短期跨境资本具有逐利性、易超调 和顺周期性等特点，短期资本大进大出、快 进快出容易引发跨境风险甚至演变成金融危 机。为此，国际货币基金组织（IMF）倡导 建立“综合政策框架”，以应对跨境资本流 动风险。2017年，我国在实践探索中提出了 跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位 一体管理框架，有效维护外汇市场稳定，促 进跨境资金双向均衡流动。未来应不断完善 跨境资本流动宏观审慎管理和微观监管，更 好地服务实体经济高质量发展，提升防范跨 境资本流动风险和维护国家经济金融安全的 能力。 一、跨境资本流动的发展趋势 2005年以来，全球跨境资本流动总体 呈现出国际金融危机前规模逐年攀升、危机 后在大幅缩量基础上反复波动的特点（见图 1-14）。2008年国际金融危机前，全球资本流 动呈现阶梯状上升的态势，并在2007年达到 历史高点，资本流动规模达24.4万亿美元，占 全球GDP的比重为42%。危机后，全球资本流 动规模急剧萎缩，2009年仅为3万亿美元，占 全球GDP比重锐减至5%，2010年后出现反弹 并在一定水平上反复波动。2018年受部分国 家贸易保护主义影响，全球资本流动规模再 次大幅缩减至不到2007年高点的三分之一， 仅占全球GDP的7.9%，2019年略有回升。新 冠肺炎疫情暴发后，全球避险情绪高涨导致 跨境资本从新兴市场迅速大幅流出，但2020 年下半年开始，新兴市场资金流入开始缓慢 复苏。 图1-14 2005—2019年全球资本流动变化趋势 （数据来源：IMF，International Financial Statistics） 受全球资本流动格局变化的影响，我 国跨境资本流动呈现出阶段性特征。2000年 至2014年上半年，我国经常账户和非储备性
16 人中国金触稳定报告2021 质金融账户基本呈现双顺差，外汇储备规模 和流动性，丰富银行体系资金来源，促进金 快速上升，资金大规模流入。国际金融危机 融发展。四是有助于激励资本流入方建立更 前，直接投资项下资金净流入规模较大；国 加完备的宏观政策框架和法律制度，改善营 际金融危机后，证券投资、外债等其他投资 商环境。 项下资金净流入占比开始提升。2014年下半 跨境资本流动带来收益的同时也伴随着 年至2016年，我国经常账户呈现顺差，非储 风险。历次危机表明，在缺乏完善的金融监 备性质金融账户出现逆差，外汇储备有所下 管的情况下，跨境资本大幅流入会刺激金融 降。2017一2019年，我国跨境资本流动总体 机构过度承担风险，加剧金融体系脆弱性， 保持平稳态势，我国在吸引外资和对外投资 放大宏观经济波动，当资本突然大幅流出时 方面保持稳步发展，但同时也受到中美贸易 导致风险集中爆发。即使是长期开放且拥有 摩擦、美联储货币政策变化等多方面因素 高度发达金融市场的国家，大规模且波动性 影响。 较大的跨境资本流动也会给其带来风险。MF 2020年以来，在国内经济基本面持续 等相关研究表明，跨境资本流动的风险传导 向好、金融市场双向开放的推动下，我国跨 大致可以分为信贷膨胀、资产价格、未对冲 境资本双向流动更加活跃，总体保持平稳运 外币借款、银行非核心融资、关联性五类渠 行。2020年，我国经常账户顺差2740亿美 道，各类渠道之间通过反馈效应相互强化。 元，资本和金融账户逆差1058亿美元，年末 信贷膨胀渠道：资本大幅流入往往带 外汇储备余额3.22万亿美元，应对外部冲击能 来资本流入国短期信贷繁荣，提高信贷抵押 力较强。 品价值，放大市场主体的借款能力和贷款规 模，从而进一步造成国内信贷投放的扩张。 二、跨境资本流动对金融稳定 当信贷扩张超过合理范围时，将导致宏观杠 的影响 杆率过高，增加经济金融体系的脆弱性。 资产价格渠道：资本流入激增通常会对 从研究和实践来看，跨境资本流动在适 汇率和资产价格产生上行压力，诱发资产泡 当的条件下可以带来一定的收益。一是可以 沫。资本流向的突然逆转可能会导致泡沫破 平滑储蓄与投资，分散风险，促进全球资源 裂，资产价格急剧下跌，降低借款人的资产 有效配置。二是可以促进新技术和公司治理 净值和借款能力，削弱企业、居民和金融机 经验的转移，促进竞争并提高全球生产率。 构的资产负债表。为修复资产负债表，上述 三是有助于增加资本流入方资本市场的深度 主体可能被迫出售资产并减少投资，这将影
16 质金融账户基本呈现双顺差，外汇储备规模 快速上升，资金大规模流入。国际金融危机 前，直接投资项下资金净流入规模较大；国 际金融危机后，证券投资、外债等其他投资 项下资金净流入占比开始提升。2014年下半 年至2016年，我国经常账户呈现顺差，非储 备性质金融账户出现逆差，外汇储备有所下 降。2017—2019年，我国跨境资本流动总体 保持平稳态势，我国在吸引外资和对外投资 方面保持稳步发展，但同时也受到中美贸易 摩擦、美联储货币政策变化等多方面因素 影响。 2020年以来，在国内经济基本面持续 向好、金融市场双向开放的推动下，我国跨 境资本双向流动更加活跃，总体保持平稳运 行。2020年，我国经常账户顺差2740亿美 元，资本和金融账户逆差1058亿美元，年末 外汇储备余额3.22万亿美元，应对外部冲击能 力较强。 二、跨境资本流动对金融稳定 的影响 从研究和实践来看，跨境资本流动在适 当的条件下可以带来一定的收益。一是可以 平滑储蓄与投资，分散风险，促进全球资源 有效配置。二是可以促进新技术和公司治理 经验的转移，促进竞争并提高全球生产率。 三是有助于增加资本流入方资本市场的深度 和流动性，丰富银行体系资金来源，促进金 融发展。四是有助于激励资本流入方建立更 加完备的宏观政策框架和法律制度，改善营 商环境。 跨境资本流动带来收益的同时也伴随着 风险。历次危机表明，在缺乏完善的金融监 管的情况下，跨境资本大幅流入会刺激金融 机构过度承担风险，加剧金融体系脆弱性， 放大宏观经济波动，当资本突然大幅流出时 导致风险集中爆发。即使是长期开放且拥有 高度发达金融市场的国家，大规模且波动性 较大的跨境资本流动也会给其带来风险。IMF 等相关研究表明，跨境资本流动的风险传导 大致可以分为信贷膨胀、资产价格、未对冲 外币借款、银行非核心融资、关联性五类渠 道，各类渠道之间通过反馈效应相互强化。 信贷膨胀渠道：资本大幅流入往往带 来资本流入国短期信贷繁荣，提高信贷抵押 品价值，放大市场主体的借款能力和贷款规 模，从而进一步造成国内信贷投放的扩张。 当信贷扩张超过合理范围时，将导致宏观杠 杆率过高，增加经济金融体系的脆弱性。 资产价格渠道：资本流入激增通常会对 汇率和资产价格产生上行压力，诱发资产泡 沫。资本流向的突然逆转可能会导致泡沫破 裂，资产价格急剧下跌，降低借款人的资产 净值和借款能力，削弱企业、居民和金融机 构的资产负债表。为修复资产负债表，上述 主体可能被迫出售资产并减少投资，这将影
第一部分宏观经济运行情况 响国内生产活动并进一步削弱资产估值，严 合理应对大规模、波动剧烈的跨境资本流动 重时可能导致资产抛售，引发系统性风险。 带来的挑战，2011年，二十国集团戛纳峰会 未对冲外币借款渠道：在资本流入、 发布《二十国集团基于国家经验得出的资本 国内利率明显高于全球利率、本币有望升值 流动管理一致性结论》。在此基础上，2012 的情况下，企业和居民的外币借款往往会增 年起，IMF发布了《资本流动开放与管理： 加。一旦资本流动逆转，本币大幅贬值可能 机构观点》等一系列指导性文件，构建了针 导致未对冲外币债务人无法偿还外币借款而 对跨境资本流动问题相对清晰且一致的政策 违约，给金融机构带来风险，损害金融体系 框架。 稳健性。 IMF认为理想的跨境资本流动管理政策 银行非核心融资渠道：在外部融资条件 取决于不同冲击的性质和各国国情，倡导建 较为宽松，资本大幅流入的情况下，国内银 立“综合政策框架”来应对跨境资本流动风 行可以通过跨境银行间借款或外币债券等非 险，主要包括结构性政策、宏观经济政策、 核心负债来筹措资金，降低融资成本。这一 宏观审慎管理措施(MPMs)和资本流动管理 行为可能加剧期限错配和货币错配，当外部 措施(CFMs)(见表1-1)。其中，结构性政 融资条件恶化时，银行债务可能出现展期风 策旨在提高经济潜在生产力；宏观经济政策 险，甚至导致批发性融资挤兑。 并不直接作用于跨境金融活动，但可以通过 关联性渠道：即使跨境资本净流动未显 汇率、利率等渠道影响跨境资本流动；宏观 著失衡，跨境资本流动也会通过加深全球金 审慎管理措施主要着眼于应对系统性风险， 融体系关联性而推高系统性风险，尤其是当 强调逆周期、跨部门管理，其实施可能影响 高度关联的大型金融机构陷入困境或无序清 跨境资本流动，但并不以控制跨境资本流动 算时，可能造成范围更广的金融不稳定。 为目的；资本流动管理措施旨在直接影响资 本流动的总量或构成，既包括区分居民与非 三、IMF关于跨境资本流动管 居民的限制性措施，也包括不区分居民与非 理的政策框架 居民的限制性措施，后者主要包括基于交易 币种的措施和非金融领域的其他措施（如投 为有效利用跨境资本流动带来的收益， 资税)
第一部分 宏观经济运行情况 17 响国内生产活动并进一步削弱资产估值，严 重时可能导致资产抛售，引发系统性风险。 未对冲外币借款渠道：在资本流入、 国内利率明显高于全球利率、本币有望升值 的情况下，企业和居民的外币借款往往会增 加。一旦资本流动逆转，本币大幅贬值可能 导致未对冲外币债务人无法偿还外币借款而 违约，给金融机构带来风险，损害金融体系 稳健性。 银行非核心融资渠道：在外部融资条件 较为宽松，资本大幅流入的情况下，国内银 行可以通过跨境银行间借款或外币债券等非 核心负债来筹措资金，降低融资成本。这一 行为可能加剧期限错配和货币错配，当外部 融资条件恶化时，银行债务可能出现展期风 险，甚至导致批发性融资挤兑。 关联性渠道：即使跨境资本净流动未显 著失衡，跨境资本流动也会通过加深全球金 融体系关联性而推高系统性风险，尤其是当 高度关联的大型金融机构陷入困境或无序清 算时，可能造成范围更广的金融不稳定。 三、IMF关于跨境资本流动管 理的政策框架 为有效利用跨境资本流动带来的收益， 合理应对大规模、波动剧烈的跨境资本流动 带来的挑战，2011年，二十国集团戛纳峰会 发布《二十国集团基于国家经验得出的资本 流动管理一致性结论》。在此基础上， 2012 年起，IMF发布了《资本流动开放与管理： 机构观点》等一系列指导性文件，构建了针 对跨境资本流动问题相对清晰且一致的政策 框架。 IMF认为理想的跨境资本流动管理政策 取决于不同冲击的性质和各国国情，倡导建 立“综合政策框架”来应对跨境资本流动风 险，主要包括结构性政策、宏观经济政策、 宏观审慎管理措施（MPMs）和资本流动管理 措施（CFMs）（见表1-1）。其中，结构性政 策旨在提高经济潜在生产力；宏观经济政策 并不直接作用于跨境金融活动，但可以通过 汇率、利率等渠道影响跨境资本流动；宏观 审慎管理措施主要着眼于应对系统性风险， 强调逆周期、跨部门管理，其实施可能影响 跨境资本流动，但并不以控制跨境资本流动 为目的；资本流动管理措施旨在直接影响资 本流动的总量或构成，既包括区分居民与非 居民的限制性措施，也包括不区分居民与非 居民的限制性措施，后者主要包括基于交易 币种的措施和非金融领域的其他措施（如投 资税）
18 人中围金融稳底报告2021 表1-1 MF跨境资本流动管理的四类政策 政策类别 结构性政策 宏观经济政策 宏观审慎管理措施 资本流动管理措施 工具性质 长期 中短期 中短期 中短期 实施目标 提高经济发展 实现宏观政策 潜力 目标 防范系统性风险 直接管理资本流动 各国根据自身发 跨境资本流动引 跨境资本流动引起金 宏观经济政策和宏观审慎政策调 实施环境 展需要选择性地 起宏观经济风险 融稳定风险时优先 整空间有限，或者存在一定时滞 持续推进 时优先使用 使用 时，可作为一揽子政策的一部分 货币政策、财政 广泛适用性工具、分 税收、限制、禁止、调整持有 具体工具 产业政策等 政策、汇率政 部门工具、流动性工 策、储备政策等 期、强制结汇江回等 具、结构性工具等 IMF认为许多宏观审慎政策工具有助于 宏观经济政策和宏观审慎管理措施无法对冲 应对跨境资本流动风险。一是广泛适用性工 资本流动引致的经济金融风险时，可以启用 具，如逆周期资本缓冲、杠杆率要求、宏观 资本流动管理措施。特定条件下（如汇率和 审慎压力测试，二是分部门工具，如贷款价 外汇储备接近均衡水平，货币政策和财政政 值比、债务收入比、分部门资本要求；三是 策操作空间有限，或宏观审慎管理措施无法 流动性工具，如流动性覆盖率和净稳定资金 有效应对系统性金融风险)，运用资本流动 比率要求、对外汇存款实施更高的准备金要 管理措施可以防止跨境资本流动风险进一步 求等；四是结构性工具，如银行间风险散口 蔓延，为其他政策赢得宝贵时间。同时，MF 上限等。MF没有明确列举宏观审慎管理措施 强调资本流动管理措施不应取代传统的宏观 的具体形式，认为评估一项措施是否为宏观 经济政策，其使用要遵循透明性、针对性、 审慎管理措施取决于该措施是否用于降低系 临时性和非歧视性原则。 统性风险。 使用跨境资本流动管理政策应遵循合 四、政策建议 理次序和原则：一是从长期看，持续推进结 构性改革是提高经济发展潜力和抵御外部冲 在总结近年来应对跨境资本流动冲击经 击的根本举措，从短期看，应对跨境资本周 验的基础上，我国金融管理部门于2017年提 期性波动需要配合使用宏观经济政策、宏观 出了外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一 审慎管理措施等工具。二是当跨境资本流动 体管理框架，明确打开的窗户不会再关上， 主要引起的是宏观经济风险时，应优先使用 引入以宏观审慎为核心的跨境资本流动管理 宏观经济政策，若主要引起的是金融稳定风 工具，推进转变外汇市场微观监管方式。下 险，应优先使用宏观审慎管理措施。三是当 一步，将立足我国实际，尊重国际惯例，不
18 表1-1 IMF跨境资本流动管理的四类政策 政策类别 结构性政策 宏观经济政策 宏观审慎管理措施 资本流动管理措施 工具性质 长期 中短期 中短期 中短期 实施目标 提高经济发展 潜力 实现宏观政策 目标 防范系统性风险 直接管理资本流动 实施环境 各国根据自身发 展需要选择性地 持续推进 跨境资本流动引 起宏观经济风险 时优先使用 跨境资本流动引起金 融稳定风险时优先 使用 宏观经济政策和宏观审慎政策调 整空间有限，或者存在一定时滞 时，可作为一揽子政策的一部分 具体工具 产业政策等 货币政策、财政 政策、汇率政 策、储备政策等 广泛适用性工具、分 部门工具、流动性工 具、结构性工具等 税收、限制、禁止、调整持有 期、强制结汇/汇回等 IMF认为许多宏观审慎政策工具有助于 应对跨境资本流动风险。一是广泛适用性工 具，如逆周期资本缓冲、杠杆率要求、宏观 审慎压力测试；二是分部门工具，如贷款价 值比、债务收入比、分部门资本要求；三是 流动性工具，如流动性覆盖率和净稳定资金 比率要求、对外汇存款实施更高的准备金要 求等；四是结构性工具，如银行间风险敞口 上限等。IMF没有明确列举宏观审慎管理措施 的具体形式，认为评估一项措施是否为宏观 审慎管理措施取决于该措施是否用于降低系 统性风险。 使用跨境资本流动管理政策应遵循合 理次序和原则：一是从长期看，持续推进结 构性改革是提高经济发展潜力和抵御外部冲 击的根本举措；从短期看，应对跨境资本周 期性波动需要配合使用宏观经济政策、宏观 审慎管理措施等工具。二是当跨境资本流动 主要引起的是宏观经济风险时，应优先使用 宏观经济政策；若主要引起的是金融稳定风 险，应优先使用宏观审慎管理措施。三是当 宏观经济政策和宏观审慎管理措施无法对冲 资本流动引致的经济金融风险时，可以启用 资本流动管理措施。特定条件下（如汇率和 外汇储备接近均衡水平，货币政策和财政政 策操作空间有限，或宏观审慎管理措施无法 有效应对系统性金融风险），运用资本流动 管理措施可以防止跨境资本流动风险进一步 蔓延，为其他政策赢得宝贵时间。同时，IMF 强调资本流动管理措施不应取代传统的宏观 经济政策，其使用要遵循透明性、针对性、 临时性和非歧视性原则。 四、政策建议 在总结近年来应对跨境资本流动冲击经 验的基础上，我国金融管理部门于2017年提 出了外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一 体管理框架，明确打开的窗户不会再关上， 引入以宏观审慎为核心的跨境资本流动管理 工具，推进转变外汇市场微观监管方式。下 一步，将立足我国实际，尊重国际惯例，不