Cn-数6com 下载 船厂增加造船量)所产生的总效益的变化。举例来说,多建造和出售一艘超级油轮所产生的边 际收益(一种效益)等于假定增加的产量没有售出时的总收益与包括増加产品销售在内的总收 益之差。同样,边际成本可定义为因实施某种经济活动(如多生产一件产品)所发生的总成本 的变化。前面一章讲过,因为总(经济)成本中包括机会成本,因此不一定总是仅仅等于现金 支出额。也许田纳哥造船厂设计小组有机会作为波音公司项目的分包商而获得更高的净利润 如果是这样的话,那么田纳哥例行的船舶设计工作就应该向外分包给成本更低的厂商 如果某一种经济活动水平变化的边际效益超过了边际成本,也就是说总收益的增加量超过 了总成本的增加量,那么该活动就是可取的。因此,在涉及扩大某一经济活动的决策中,最优 水平出现在边际效益等于边际成本的那一点上。如果我们把净边际收益定义为边际效益与边际 成本之差,那么同样的最优化条件就应该是把该活动水平提高到净边际收益为零的那一点 实例边际分析和资本预算决策:擻拉,利公司 像撒拉·利公司( Sara Lee Corporation)这样的典型厂商,它所面对的资本预算决策 司题可用来说明边际分析决策规则的应用。撒拉·利公司可得到的投资项目如下表所示 (假定所有的项目都具有相同的风险) 项目 要求投资量/ 预期收益率 累积投资量/ 百万美元 百万美元 A 25 000 222 21.0 854 165.0 13.0 178.0 撒拉·利公司估计获得这些投资项目所需要的资金的成本如下 资金量 资本成本 筹集的累积资金/ 百万美元 (%) 百万美元 开始的:50.0 100 下面的:250 75.0 下面的:40.0 115.0 下面的:50.0 12.2 下面的:20.0 14.5 1850 上面所列各项目的预期收益率可被视为撒拉·利公司在增加实施每个投资项目时所得 到的边际(或增量)收益。同样,资本成本表也可视为获取必要资金的边际成本。遵循边 际分析规则意味着只要投资项目的预期收益率超过筹集此项目所需要的资本资金的边际成 本,撒拉·利公司就应该增加项目投资。 项目A提供27%的预期收益,要求的支出为2500万美元,因为边际收益超过了资本的 [3]经济成本的概念在第9章中详细研究
26 第一部分 导 论 下载 船厂增加造船量）所产生的总效益的变化。举例来说，多建造和出售一艘超级油轮所产生的边 际收益（一种效益）等于假定增加的产量没有售出时的总收益与包括增加产品销售在内的总收 益之差。同样，边际成本可定义为因实施某种经济活动（如多生产一件产品）所发生的总成本 的变化。前面一章讲过，因为总（经济）成本中包括机会成本，因此不一定总是仅仅等于现金 支出额。[ 3 ] 也许田纳哥造船厂设计小组有机会作为波音公司项目的分包商而获得更高的净利润， 如果是这样的话，那么田纳哥例行的船舶设计工作就应该向外分包给成本更低的厂商。 如果某一种经济活动水平变化的边际效益超过了边际成本，也就是说总收益的增加量超过 了总成本的增加量，那么该活动就是可取的。因此，在涉及扩大某一经济活动的决策中，最优 水平出现在边际效益等于边际成本的那一点上。如果我们把净边际收益定义为边际效益与边际 成本之差，那么同样的最优化条件就应该是把该活动水平提高到净边际收益为零的那一点。 边际分析和资本预算决策：撒拉·利公司 像撒拉·利公司（Sara Lee Corporation）这样的典型厂商，它所面对的资本预算决策 问题可用来说明边际分析决策规则的应用。撒拉·利公司可得到的投资项目如下表所示 （假定所有的项目都具有相同的风险）： 项目 要求投资量/ 预期收益率 累积投资量/ 百万美元 （％） 百万美元 A 2 5 . 0 2 7 . 0 2 5 . 0 B 1 5 . 0 2 4 . 0 4 0 . 0 C 4 0 . 0 2 1 . 0 8 0 . 0 D 3 5 . 0 1 8 . 0 11 5 . 0 E 1 2 . 0 1 5 . 0 1 2 7 . 0 F 2 0 . 0 1 4 . 0 1 4 7 . 0 G 1 8 . 0 1 3 . 0 1 6 5 . 0 H 1 3 . 0 11 . 0 1 7 8 . 0 I 7 . 0 8 . 0 1 8 5 . 0 撒拉·利公司估计获得这些投资项目所需要的资金的成本如下： 资金量/ 资本成本 筹集的累积资金/ 百万美元 （％） 百万美元 开始的：5 0 . 0 1 0 . 0 5 0 . 0 下面的：2 5 . 0 1 0 . 5 7 5 . 0 下面的：4 0 . 0 11 . 0 11 5 . 0 下面的：5 0 . 0 1 2 . 2 1 6 5 . 0 下面的：2 0 . 0 1 4 . 5 1 8 5 . 0 上面所列各项目的预期收益率可被视为撒拉·利公司在增加实施每个投资项目时所得 到的边际（或增量）收益。同样，资本成本表也可视为获取必要资金的边际成本。遵循边 际分析规则意味着只要投资项目的预期收益率超过筹集此项目所需要的资本资金的边际成 本，撒拉·利公司就应该增加项目投资。 项目A提供2 7％的预期收益，要求的支出为 2 500万美元，因为边际收益超过了资本的 实例 [3] 经济成本的概念在第9章中详细研究
China-ssu6.com 下载第2章基本经济概念27 边际成本(撒拉·利公司筹集第一个5000万美元资金的成本为10.0%),所以该项目是可 以接受的。事实上,研究一下表中数字就会发现,从项目A到项目G,都符合边际分析的 检验,因为每个项目的边际收益都超过了为该项目筹集必要资金的边际成本。与此相反 项目H和项目I不应实施,因为它们提供的收益分别为11%和8%,而为其筹集必需的2000 万美元的资本的边际成本都是14.5% wWW 有关撒拉·利公司的财务信息可在下列网址上找到 http://www.saraleecom/financial/stock/index.htm 综上所述,边际分析指导决策者确定与某个拟议行动相联系的增加(边际)成本和增加 (边际)效益,只要边际效益超过边际成本(即,如果净边际效益为正值),该行动就应该进 总量、边际量和平均量的关系 经济关系可用表格、图形和代数结构来表达,让我们首先使用表格法。假设某厂商的总利 润x,为生产产品数量Q的函数,如表2-1中的第一栏和第二栏数字所示。表中的第三栏所示为边 际利润,它代表由增加一个单位的产量所产生的总利润的变化。(用△代表某些变量的“变化”。) 计算任一产量水平Q上的边际利润△x(Q),就是此产量水平上的总利润r(Q)与低于此水平一个单 位上的利润x(g-1)之差。在比较边际利润函数和总利润函数时,我们发现随着产量水平的不 断提高,只要总利润函数在增加,边际利润值就会保持为正值。只有当总利润函数开始下降时, 即在Q=10单位上,边际利润才会变为负值。平均利润函数πQ列在表21中的第四栏中,它等 于总利润函数值x(Q除以产量Q。我们在比较边际利润函数值和平均利润函数值时看到,只要 边际利润大于平均利润,即在达到Q=7个单位之前,平均利润函数x(Q是增加的。产量水平 过7个单位,边际利润小于平均利润,平均利润函数值下降。 表21总利润、边际利润和平均利润的关系 r(Q)-x1(g-1)(美元/单位)x(Q)=x(Q)QA美元/单位) 0 0 150 225 66.67 118.75 155.00 8 1475 150 184.38 1350 150 135.00 研究一下表2-1中的总利润函数Q),我们看到当产量水平Q=9个单位时利润最大。如果 4]严格地讲,如果一项行动的边际效益等于边际成本,此行动也可实施。此时管理者将一样采取行动 [5]第0个单位的边际利润(即Q=0)界定为零
边际成本（撒拉·利公司筹集第一个 5 000万美元资金的成本为 1 0 . 0％），所以该项目是可 以接受的。事实上，研究一下表中数字就会发现，从项目 A到项目G，都符合边际分析的 检验，因为每个项目的边际收益都超过了为该项目筹集必要资金的边际成本。与此相反， 项目H和项目I不应实施，因为它们提供的收益分别为 11％和8％，而为其筹集必需的2 000 万美元的资本的边际成本都是 1 4 . 5％。 w w w. . . 有关撒拉·利公司的财务信息可在下列网址上找到： h t t p : / / w w w. s a r a l e e . c o m / f i n a n c i a l / s t o c k / i n d e x . h t m 综上所述，边际分析指导决策者确定与某个拟议行动相联系的增加（边际）成本和增加 （边际）效益，只要边际效益超过边际成本（即，如果净边际效益为正值），该行动就应该进 行。[ 4 ] 总量、边际量和平均量的关系 经济关系可用表格、图形和代数结构来表达，让我们首先使用表格法。假设某厂商的总利 润 T为生产产品数量 Q的函数，如表 2 - 1中的第一栏和第二栏数字所示。表中的第三栏所示为边 际利润，它代表由增加一个单位的产量所产生的总利润的变化。（用D代表某些变量的“变化”。） 计算任一产量水平Q上的边际利润 (Q)，就是此产量水平上的总利润 T (Q)与低于此水平一个单 位上的利润 T (Q-1 )之差。[ 5 ] 在比较边际利润函数和总利润函数时，我们发现随着产量水平的不 断提高，只要总利润函数在增加，边际利润值就会保持为正值。只有当总利润函数开始下降时， 即在Q = 10单位上，边际利润才会变为负值。平均利润函数 A (Q)列在表2 - 1中的第四栏中，它等 于总利润函数值 T (Q)除以产量Q。我们在比较边际利润函数值和平均利润函数值时看到，只要 边际利润大于平均利润，即在达到 Q = 7个单位之前，平均利润函数 T (Q)是增加的。产量水平超 过7个单位，边际利润小于平均利润，平均利润函数值下降。 表2-1 总利润、边际利润和平均利润的关系 （1） （2） （3） （4） D (Q) = Q T (Q) /美元 T (Q)- T (Q-1 ) / (美元/单位) A (Q) = T (Q) /Q/ (美元/单位) 0 -2 0 0 0 — 1 -1 5 0 5 0 -1 5 0 . 0 0 2 -2 5 1 2 5 -1 2 . 5 0 3 2 0 0 2 2 5 6 6 . 6 7 4 4 7 5 2 7 5 11 8 . 7 5 5 7 7 5 3 0 0 1 5 5 . 0 0 6 1 075 3 0 0 1 7 9 . 1 7 7 1 325 2 5 0 1 8 9 . 2 9 8 1 475 1 5 0 1 8 4 . 3 8 9 1 500 2 5 1 6 6 . 6 7 1 0 1 350 -1 5 0 1 3 5 . 0 0 研究一下表2 - 1中的总利润函数 T (Q)，我们看到当产量水平 Q = 9个单位时利润最大。如果 下载 第2章 基本经济概念 27 [4] 严格地讲，如果一项行动的边际效益等于边际成本，此行动也可实施。此时管理者将一样采取行动。 [5] 第0个单位的边际利润（即Q = 0）界定为零
Cn-数6com 下载 给定的目标是使总利润最大,那么最优产量决策将是生产和销售9个单位。如果运用本节前面讨 论过的边际分析决策规则,也会得出同样的(最优)决策。把这个规则应用于此问题,只要净 边际收益,即边际收益减去边际成本(边际利润)为正值,厂商就会扩大生产。从表2-1中的第 栏中看到,产量水平达到Q=9时,边际利润为正值。因此,边际利润决策规则表明应该生产 9个单位的产量一与从总利润函数得到的决策相同 总利润、边际利润和平均利润函数与最优产量决策之间的关系也可用图形来说明。图2-1所 示为一组连续的利润函数,与前面表2-1表示的不连续的整数产量值相似。在盈亏平衡产量Q上, 总利润和平均利润都为零。边际利润函数等于总利润函数的斜率,它在Q2单位产量上为最大值。 与此点对应的是拐点。低于拐点,总利润以递增的速度增加,因而边际利润是增加的。超过拐 点,一直到Q产量水平,总利润以递减的速度增加,结果边际利润下降。从原点0向总利润函数 上的每一点作直线,其斜率就是平均利润函数,当产量为Q单位时,平均利润函数为最大值。 平均利润肯定会在此点上与边际利润相等,这是因为OA直线的斜率(即平均利润)等于A点处 的总利润函数的斜率(即边际利润)。最后,在边际利润等于0的Q产量上,总利润最大。产量 超过Q之后,总利润函数下降,结果边际利润函数为负值。 总利润最大点 总利润美元 总利润兀(Q) 盈亏平衡点 平均利润 边际利润最大点 平均利润最大点 (美元/单位) 平均利润兀(Q) 边际利润A(Q) 图2-1总利润、平均利润和边际利润函 2.2净现值概念 为了实现股东财富最大化的目标,必须确定一些适当的决策规则。我们看到,边际收益
给定的目标是使总利润最大，那么最优产量决策将是生产和销售 9个单位。如果运用本节前面讨 论过的边际分析决策规则，也会得出同样的（最优）决策。把这个规则应用于此问题，只要净 边际收益，即边际收益减去边际成本（边际利润）为正值，厂商就会扩大生产。从表 2 - 1中的第 三栏中看到，产量水平达到 Q = 9时，边际利润为正值。因此，边际利润决策规则表明应该生产 9个单位的产量—与从总利润函数得到的决策相同。 总利润、边际利润和平均利润函数与最优产量决策之间的关系也可用图形来说明。图 2 - 1所 示为一组连续的利润函数，与前面表 2 - 1表示的不连续的整数产量值相似。在盈亏平衡产量 Q1上， 总利润和平均利润都为零。边际利润函数等于总利润函数的斜率，它在 Q2单位产量上为最大值。 与此点对应的是拐点。低于拐点，总利润以递增的速度增加，因而边际利润是增加的。超过拐 点，一直到Q4产量水平，总利润以递减的速度增加，结果边际利润下降。从原点 0向总利润函数 上的每一点作直线，其斜率就是平均利润函数，当产量为 Q3单位时，平均利润函数为最大值。 平均利润肯定会在此点上与边际利润相等，这是因为 O A直线的斜率（即平均利润）等于 A点处 的总利润函数的斜率（即边际利润）。最后，在边际利润等于 0的Q4产量上，总利润最大。产量 超过Q4之后，总利润函数下降，结果边际利润函数为负值。 图2-1 总利润、平均利润和边际利润函数 2.2 净现值概念 为了实现股东财富最大化的目标，必须确定一些适当的决策规则。我们看到，边际收益 28 第一部分 导 论 下载 总利润/美元 拐点 盈亏平衡点 平均利润 边际利润/ （美元/单位） 总利润最大点 总利润 T (Q) 产量单位 平均利润最大点 边际利润最大点 平均利润 A (Q) 产量单位 边际利润D (Q)
China-ssu6.com 下载第2章基本经济概念29 (效益)等于边际成本(MR=MC)这个决策规则为制定很多重要的资源配置决策提供了一个系 统框架。MR=MC规则最适合于成本和效益差不多同时出现的情况。很多经济决策都要求成本 立即发生,但在未来若干个时期内才能形成一个效益流量。在这种情况下,净现值(NPV)规 则为决策者提供了适当的指导方针 2.2.1确定一项投资的净现值 为了理解NPⅤ规则,我们考虑以下情况:你刚刚继承了100万美元的遗产。你的财务顾问建议 你用这些资金购买一块土地,它邻近一个拟议新建的高速公路交叉口。你的顾问还是州公路委员 会成员,他肯定这个交叉口一定会兴建,所以肯定这块土地的价值在一年后将增至120万美元。这 样,你开始认为这是一个无风险的投资,计划在一年后卖掉这块土地。你要在今天投资100万美元 期望一年后得到120万美元或获利20万美元。你想知道这个利润是否代表了你投资的足够收益 你觉得重要的是应该看到,在支出100万美元和卖掉土地收到120万美元之间存在着一个 年的时间差。从今天开始一年以后得到120万美元的收益肯定不如今天的120万美元值钱,因为 可以今天投资100万美元而在来年赚取利息。未来得到一元钱的价值少于今天手中的一元 就是因为今天投资一元钱可以立即赚得一个收益。因此,要比较未来得到的一元钱和今天手中 的一元钱,必须要用未来的钱数乘以一个能反映可得到的不同投资机会的贴现因子。 你知道若是不把100万美元投资于土地,还可以投资于提供9%收益的一年期美国政府债券 9%的收益代表了因投资于土地项目而放弃的收益(机会成本),9%收益还可视为对同意推迟 年得到现金收益的投资者的补偿。适当的贴现因子也称为现值利息因子(PVF),等于 PVIF=1+ 式中的为对推迟一年得到现金收益的补偿。未来一年后得到货币额(FV1)的现值(PV)等于 前者乘以贴现因子,即 P=F×(PVHF) (2-1) 在土地项目的例子中,预期一年后得到的120万美元的现值等于 y:=1元(+)101元 如果你今天投资1100917美元,在来年赚取9%的收益,就会在年末拥有120万美元。你 清楚从拟议的土地投资中可以受益(假定与美国政府债券投资一样,这个土地投资实际上也是 无风险的),那么你能受益多少? 此问题的答案就是NPV计算方法的核心。对于一位要求从这类投资中获取9%收益的投资 者来说,这项土地投资项目今天值1100917美元。可是你只需100万美元就能获得这项投资,因 此,你通过这项投资使你现在的财富增加100917美元(拟议投资机会收益的现值1100917美元 减去必要的初始投资100万美元)。这项投资的净现值(NPV)为100917美元。一般地,一项投 资的NPV等于 NPⅤV=未来收益的现值-初始支出 (2-2) 这个例子可简化,即假定投资收益正好在初始支出日的一年以后得到。NPV规则的一般化 可以包括未来任何时期得到的收益。在附录A中详细地介绍了现值的概念,以便把它应用于更为 复杂的投资情况 2.22净现值和股东财富的最大化 厂商进行某项投资的净现值代表了该投资对厂商价值以及相应的对股东财富的贡献。可用 净现值概念来评估厂商活动所产生的现金流量。因此,NPV概念在实现股东财富最大化的过程 中起着核心作用
（效益）等于边际成本（M R = M C）这个决策规则为制定很多重要的资源配置决策提供了一个系 统框架。M R = M C规则最适合于成本和效益差不多同时出现的情况。很多经济决策都要求成本 立即发生，但在未来若干个时期内才能形成一个效益流量。在这种情况下，净现值（ N P V）规 则为决策者提供了适当的指导方针。 2.2.1 确定一项投资的净现值 为了理解N P V规则，我们考虑以下情况：你刚刚继承了1 0 0万美元的遗产。你的财务顾问建议 你用这些资金购买一块土地，它邻近一个拟议新建的高速公路交叉口。你的顾问还是州公路委员 会成员，他肯定这个交叉口一定会兴建，所以肯定这块土地的价值在一年后将增至1 2 0万美元。这 样，你开始认为这是一个无风险的投资，计划在一年后卖掉这块土地。你要在今天投资100万美元， 期望一年后得到120万美元或获利20万美元。你想知道这个利润是否代表了你投资的足够收益。 你觉得重要的是应该看到，在支出 1 0 0万美元和卖掉土地收到 1 2 0万美元之间存在着一个一 年的时间差。从今天开始一年以后得到 1 2 0万美元的收益肯定不如今天的 1 2 0万美元值钱，因为 你可以今天投资 1 0 0万美元而在来年赚取利息。未来得到一元钱的价值少于今天手中的一元钱， 就是因为今天投资一元钱可以立即赚得一个收益。因此，要比较未来得到的一元钱和今天手中 的一元钱，必须要用未来的钱数乘以一个能反映可得到的不同投资机会的贴现因子。 你知道若是不把1 0 0万美元投资于土地，还可以投资于提供 9％收益的一年期美国政府债券。 9％的收益代表了因投资于土地项目而放弃的收益（机会成本），9％收益还可视为对同意推迟一 年得到现金收益的投资者的补偿。适当的贴现因子也称为现值利息因子（ P V I F），等于 式中的i为对推迟一年得到现金收益的补偿。未来一年后得到货币额（ F V1）的现值（P V0）等于 前者乘以贴现因子，即 P V0 = F V1×（P V I F） （2 - 1） 在土地项目的例子中，预期一年后得到的 1 2 0万美元的现值等于 P V0 = 120万美元（ ) =1 100 917美元 如果你今天投资1 100 917美元，在来年赚取9％的收益，就会在年末拥有 1 2 0万美元。你很 清楚从拟议的土地投资中可以受益（假定与美国政府债券投资一样，这个土地投资实际上也是 无风险的），那么你能受益多少？ 对此问题的答案就是N P V计算方法的核心。对于一位要求从这类投资中获取 9％收益的投资 者来说，这项土地投资项目今天值 1 100 917美元。可是你只需1 0 0万美元就能获得这项投资，因 此，你通过这项投资使你现在的财富增加 100 917美元（拟议投资机会收益的现值 1 100 917美元 减去必要的初始投资1 0 0万美元）。这项投资的净现值（ N P V）为100 917美元。一般地，一项投 资的N P V等于 NPV = 未来收益的现值 - 初始支出 （2 - 2） 这个例子可简化，即假定投资收益正好在初始支出日的一年以后得到。 N P V规则的一般化 可以包括未来任何时期得到的收益。在附录 A中详细地介绍了现值的概念，以便把它应用于更为 复杂的投资情况。 2.2.2 净现值和股东财富的最大化 厂商进行某项投资的净现值代表了该投资对厂商价值以及相应的对股东财富的贡献。可用 净现值概念来评估厂商活动所产生的现金流量。因此， N P V概念在实现股东财富最大化的过程 中起着核心作用。 1 1+ 0.09 PVIF = 1 1 +i 下载 第2章 基本经济概念 29
Cn-数6com 下载 市场效率 60年代以来很多金融经济学研究中的一个核心课题就是资本市场的效率。资本市场的效率 越高,资源得到最高价值(经过风险调整的)使用的可能性越大 在一个高效率的资本市场中,股票价格为企业的真正价值提供了一个不偏不倚的估计值。 股票价格反映了厂商预期现金流量的现值估计,它是按照一个适当的必要收益率来评估的。要 求的收益率是由金融市场中的各种条件决定的,其中包括来自于储户的资金供给、资金的投资 需求以及对未来通货膨胀率的预期等。对一种证券所要求的收益率还要取决于该证券的声誉 期限、发行证券的厂商的经营和财务风险、拖欠债务风险和该证券的市场交易性等因素。资本 市场的效率是一种重要的“粘贴剂”,它把厂商的净现金流量的现值(以适当的风险调整收益率 贴现过的)和股东财富(以公司普通股票的市场价值衡量的)结合起来 2.2.3正值净现值项目的来源 什么原因造成某些项目具有正值的净现值而另一些项目具有负值的净现值?当产品市场和 生产要素市场为不完全竞争时,厂商就可能赚取从正值净现值项目产生的高于正常水平的利润 (经济租金)。能获这种利润的原因在于界定每一种产品和生产要素市场以及它们区别于完全竞 争市场的种种条件,这些原因包括下列的进入壁垒和其他因素: 1.买主对既定品牌名称的偏好。 2.对有利的分销系统(比如排它性的汽车经销商或航空公司中心)的所有权和控制权。 3.对超级产品设计或生产技术的专利控制。 4.对超级自然资源储藏的排它性所有权 5.新厂商无法得到必要的生产要素(管理,劳动,设备)。 6.以更低的成本优先占有金融资源(吸引资本的规模经济性)。 7.大规模生产和分销的经济性,产生于 a.资本密集的生产过程 b.巨额的初始起步成本。 上述因素可使厂商为内部投资确定正值的净现值项目。如果进入壁垒很高(比如关键技术 的专利),以至于限制了任何新的竞争:或者是竞争事业的起始期相当长,那么这个项目就可能 具有正值的净现值。不过,在评估此类项目的发展时,经理和分析人员一定要考虑到从开始赚 取高于正常水平的利润到新的竞争对手出现,迫使现金流量回到正常水平的这个时期的长短。 希望在整个投资项目的生命周期内都赚到高于正常水平的收益,一般是不现实的 224风险和NPV规则 上面对土地投资的例子假定该投资是无风险的,因此,用于计算贴现因子和净现值的收益 率就是拥有一年期美国政府债券的无风险收益率。如果你不相信你的投资顾问所言,即新交叉 口的兴建是肯定的,或者对于你的顾问对此地一年后价值的估算没有信心,那么怎么办呢?为 了补偿你对这项投资的认知风险,你决定要求此投资有一个19%的收益率。如果在计算贴现因 子时使用19%的必要收益率,这块土地120万美元预期销售价格的现值为1008403美元[20万美 元乘以(1/1.19)]。因此,这项投资的NPV下降到8403美元。对此投资认知风险的提高导致了 它的NPV明显下降 经理人员面对的主要难题就是对投资风险的评估,然后再把这个风险转换成能反映一个足 够风险补偿水平的贴现率。我们在本章下一节讨论风险的概念以及影响投资风险和影响一个项 目所要求的必要投资收益率的种种因素。 2.3风险的含义及衡量 我们对风险分析的讨论从界定几个关键术语和概念开始。虽然这里用的例子主要涉及投资 决策,但其思想可用于其他所有类型的经济决策,如定价决策和生产决策
市场效率 6 0年代以来很多金融经济学研究中的一个核心课题就是资本市场的效率。资本市场的效率 越高，资源得到最高价值（经过风险调整的）使用的可能性越大。 在一个高效率的资本市场中，股票价格为企业的真正价值提供了一个不偏不倚的估计值。 股票价格反映了厂商预期现金流量的现值估计，它是按照一个适当的必要收益率来评估的。要 求的收益率是由金融市场中的各种条件决定的，其中包括来自于储户的资金供给、资金的投资 需求以及对未来通货膨胀率的预期等。对一种证券所要求的收益率还要取决于该证券的声誉、 期限、发行证券的厂商的经营和财务风险、拖欠债务风险和该证券的市场交易性等因素。资本 市场的效率是一种重要的“粘贴剂”，它把厂商的净现金流量的现值（以适当的风险调整收益率 贴现过的）和股东财富（以公司普通股票的市场价值衡量的）结合起来。 2.2.3 正值净现值项目的来源 什么原因造成某些项目具有正值的净现值而另一些项目具有负值的净现值？当产品市场和 生产要素市场为不完全竞争时，厂商就可能赚取从正值净现值项目产生的高于正常水平的利润 （经济租金）。能获这种利润的原因在于界定每一种产品和生产要素市场以及它们区别于完全竞 争市场的种种条件，这些原因包括下列的进入壁垒和其他因素： 1. 买主对既定品牌名称的偏好。 2. 对有利的分销系统（比如排它性的汽车经销商或航空公司中心）的所有权和控制权。 3. 对超级产品设计或生产技术的专利控制。 4. 对超级自然资源储藏的排它性所有权。 5. 新厂商无法得到必要的生产要素（管理，劳动，设备）。 6. 以更低的成本优先占有金融资源（吸引资本的规模经济性）。 7. 大规模生产和分销的经济性，产生于 a. 资本密集的生产过程。 b. 巨额的初始起步成本。 上述因素可使厂商为内部投资确定正值的净现值项目。如果进入壁垒很高（比如关键技术 的专利），以至于限制了任何新的竞争；或者是竞争事业的起始期相当长，那么这个项目就可能 具有正值的净现值。不过，在评估此类项目的发展时，经理和分析人员一定要考虑到从开始赚 取高于正常水平的利润到新的竞争对手出现，迫使现金流量回到正常水平的这个时期的长短。 希望在整个投资项目的生命周期内都赚到高于正常水平的收益，一般是不现实的。 2.2.4 风险和N P V规则 上面对土地投资的例子假定该投资是无风险的，因此，用于计算贴现因子和净现值的收益 率就是拥有一年期美国政府债券的无风险收益率。如果你不相信你的投资顾问所言，即新交叉 口的兴建是肯定的，或者对于你的顾问对此地一年后价值的估算没有信心，那么怎么办呢？为 了补偿你对这项投资的认知风险，你决定要求此投资有一个 1 9％的收益率。如果在计算贴现因 子时使用1 9％的必要收益率，这块土地1 2 0万美元预期销售价格的现值为 1 008 403美元[ 1 2 0万美 元乘以（1 / 1 . 1 9）]。因此，这项投资的N P V下降到8 403美元。对此投资认知风险的提高导致了 它的N P V明显下降。 经理人员面对的主要难题就是对投资风险的评估，然后再把这个风险转换成能反映一个足 够风险补偿水平的贴现率。我们在本章下一节讨论风险的概念以及影响投资风险和影响一个项 目所要求的必要投资收益率的种种因素。 2.3 风险的含义及衡量 我们对风险分析的讨论从界定几个关键术语和概念开始。虽然这里用的例子主要涉及投资 决策，但其思想可用于其他所有类型的经济决策，如定价决策和生产决策。 30 第一部分 导 论 下载