China-sb to co1 下载 资本投资得以下降,从最初的7500万美元降至3500美元。与此同时,销售额从1.6亿美元 提高到2亿美元的新水平。推动LBD交易的因素之一就是减少所有权与管理权分离所带 来的代理成本 1.7股东财富最大化的含义 对要求管理者利益与股权所有者利益相一致的观点的批评意见常常认为股东财富的最大化 主要着眼于短期收益,而把长期投资排除在外。实际情况表明恰恰相反,近期的现金流量只能 说明一小部分由厂商股票价格反映出的资本市场价值。例如,1988年股票价值中只有18%可以 由前5年的预期红利来说明,只有35%由整个头10年的预期红利来说明。股东财富最大化的重 点是长期而非短期,而且它是具有前瞻性的,而不仅仅是外推的。例如,尽管在原先10年内现 金流量和股票价格增值具有一致上浮的趋势,但1990年~1992年烟草公司股价的下降预示着人 们的偏好正在转向一般香烟和1992~1994年所宣布的更多吸烟地点限制。这也说明了股东和财 富最大化的另一个含义:追求价值最大的经理人员一定要能驾驭变化,有时是在竞争(如航空 公司)、技术(如个人电脑)和管制方面(如香烟)的巨大变化,还必须要在当前事件发生之前 提前三四步做出反应。即使在经济环境相对稳定的时期内,他们也必须把注意力连续集中在变 革-管理问题上,比如要决定是迅速扩大还是逐渐扩大某产品线的生产能力。 股东财富最大化也是一个动态的目标,它反映出当前得到的有关公司预期未来现金流量与 可预测风险的公共信息。因此,它反映出管理人员集体开发的战略投资机会,而不仅仅是厂商 先前正净现值的投资。阿莫根( Amgen)是一家生物技术公司,1983年的股东价值为4200万美 元,尽管没有销售额,没有现金流量,没有资本资产,没有专利,交易秘密保护得也不好 1996年,阿莫根公司的销售额超过了22.3亿美元,年现金流量为781亿美元。一般地讲,即使长 达30年的现金流量也只能说明大约85%的股东价值,余下部分反映出的是战略选择的资本价值, 如扩大某些盈利的产品线业务,取消和放弃另一些产品线,保留但推迟投资直至获得有关其他 项目更多的信息等 作为管理人员目标的价值最大化也区别于满意化行为,网它不是谋求实现一种逐步增加的指 标,比如奥黑尔机场飞机无差错起降率要达到97%、99%和99.9%,股权收益要达到9%、11%和 12.1%。追求价值最大化的经理人员要求自己作出持续的边际改进以便与明确的理性生活规则 相吻合。特别是,只要一种行动的边际效益超过其边际成本,就要干!我们在第3章将进一步讨 论这种最优化的决策方法。 一般地讲,股东财富最大化表明管理人员应该力求建立一种前瞻性的、动态的和长期的观 点:力求预测和驾驭变化:力求抓住战略投资机会:力求在法律和管制约束条件下使所有者的 预期现金流量的现值最大化。如果以下3个条件存在:完全的市场,不存在显著的不对称信息和 已知的再次签约成本,那么股东价值最大化就是经理人员需要关注的惟一目标。 完全的市场 就管理决策对公司现金流量的全部影响作用而言,厂商的投入要素、产品和副产品必须存 在一个流动性市场。比如,一个可转移污染津贴(污染许可证)市场为二氧化硫(酸雨)的排 放确定了一个价格,那么电厂的经理人员就可以制定出有关是安装排污装置还是购买污染许可 [8]对斯科特公司经验更为完整的讨论可见 Brett Duval fromson,“ Life After Debt: How LBOs Do It," Fortune, 13 March 1989, pp 91-92 9JR. Woolridge,"Competitive Decline: Is a Myopic Stock Market to Blame? Journal of Applied Corporate inance, Spring 1988, pp 26-36. [20] Hernert Simon states the case for satisficing behavior in "Theories of Decision-Making in Economic and Behavioral Science reprinted in E. Mansfield, Microeconomics: Selected readings, 5 ed(New York: Norton
16 第一部分 导 论 下载 资本投资得以下降，从最初的 7 500万美元降至3 500美元。与此同时，销售额从 1 . 6亿美元 提高到2亿美元的新水平。 [ 1 8 ] 推动L B D交易的因素之一就是减少所有权与管理权分离所带 来的代理成本。 1.7 股东财富最大化的含义 对要求管理者利益与股权所有者利益相一致的观点的批评意见常常认为股东财富的最大化 主要着眼于短期收益，而把长期投资排除在外。实际情况表明恰恰相反，近期的现金流量只能 说明一小部分由厂商股票价格反映出的资本市场价值。例如， 1 9 8 8年股票价值中只有 1 8％可以 由前5年的预期红利来说明，只有 3 5％由整个头1 0年的预期红利来说明。[ 1 9 ] 股东财富最大化的重 点是长期而非短期，而且它是具有前瞻性的，而不仅仅是外推的。例如，尽管在原先 1 0年内现 金流量和股票价格增值具有一致上浮的趋势，但 1 9 9 0年～1 9 9 2年烟草公司股价的下降预示着人 们的偏好正在转向一般香烟和 1 9 9 2～1 9 9 4年所宣布的更多吸烟地点限制。这也说明了股东和财 富最大化的另一个含义：追求价值最大的经理人员一定要能驾驭变化，有时是在竞争（如航空 公司）、技术（如个人电脑）和管制方面（如香烟）的巨大变化，还必须要在当前事件发生之前 提前三四步做出反应。即使在经济环境相对稳定的时期内，他们也必须把注意力连续集中在变 革-管理问题上，比如要决定是迅速扩大还是逐渐扩大某产品线的生产能力。 股东财富最大化也是一个动态的目标，它反映出当前得到的有关公司预期未来现金流量与 可预测风险的公共信息。因此，它反映出管理人员集体开发的战略投资机会，而不仅仅是厂商 先前正净现值的投资。阿莫根（ A m g e n）是一家生物技术公司， 1 9 8 3年的股东价值为4 200万美 元，尽管没有销售额，没有现金流量，没有资本资产，没有专利，交易秘密保护得也不好。 1 9 9 6年，阿莫根公司的销售额超过了 2 2 . 3亿美元，年现金流量为7 . 8 1亿美元。一般地讲，即使长 达3 0年的现金流量也只能说明大约 8 5％的股东价值，余下部分反映出的是战略选择的资本价值， 如扩大某些盈利的产品线业务，取消和放弃另一些产品线，保留但推迟投资直至获得有关其他 项目更多的信息等。 作为管理人员目标的价值最大化也区别于满意化行为，[ 2 0 ] 它不是谋求实现一种逐步增加的指 标，比如奥黑尔机场飞机无差错起降率要达到9 7％、9 9％和9 9 . 9％，股权收益要达到9％、11％和 1 2 . 1％。追求价值最大化的经理人员要求自己作出持续的边际改进以便与明确的理性生活规则 相吻合。特别是，只要一种行动的边际效益超过其边际成本，就要干！我们在第 3章将进一步讨 论这种最优化的决策方法。 一般地讲，股东财富最大化表明管理人员应该力求建立一种前瞻性的、动态的和长期的观 点；力求预测和驾驭变化；力求抓住战略投资机会；力求在法律和管制约束条件下使所有者的 预期现金流量的现值最大化。如果以下 3个条件存在：完全的市场，不存在显著的不对称信息和 已知的再次签约成本，那么股东价值最大化就是经理人员需要关注的惟一目标。 完全的市场 就管理决策对公司现金流量的全部影响作用而言，厂商的投入要素、产品和副产品必须存 在一个流动性市场。比如，一个可转移污染津贴（污染许可证）市场为二氧化硫（酸雨）的排 放确定了一个价格，那么电厂的经理人员就可以制定出有关是安装排污装置还是购买污染许可 [18] 对斯科特公司经验更为完整的讨论可见 Brett Duval Fromson, “Life After Debt: How LBOs Do It, ” F o rt u n e, 13 March 1989, pp. 91-92. [19] J. R. Woolridge, “Competitive Decline: Is a Myopic Stock Market to Blame?”Journal of Applied Corporate F i n a n c e, Spring 1988, pp. 26-36. [20] Hernert Simon states the case for satisficing behavior in “Theories of Decision-Making in Economic and Behavioral Science”reprinted in E. Mansfield, M i c roeconomics: Selected re a d i n g s, 5t h ed. (New York: Norton, 1 9 8 5 . )
ckna-y6、com 第1章厂商的目标17 证的价值最大化决策。随着经济上可盈利的减污方案的出现,发放的污染许可证的数量和向环 境中排污的情况就可以逐步减少。同样,原油和咖啡豆投入要素的期货和期权市场更加完备, 可使德克萨斯和斯塔伯克的咖啡馆制定出更准确的现金流量规划。如果事先知道要付出微小的3% ~5%的代价,谋求价值最大化的经理人员就可以利用这种“衍生品市场”来对不可预期的成本 增加进行套利,并使汽油和热牛奶咖啡相应的成本回收价格降低。 实例杜克发电厂中可交易的污染许可证 发电厂和其他重工业企业中因燃烧高硫煤炭而产生的副产品二氧化硫(SO2),使缅因 州到乔治亚州东部森林地区的酸度,提高到了比西北部的大特顿斯和瀑布地区高出近100 倍的水平,导致树木死亡、植物脱皮、建筑物和纪念碑的石头分解剥落。为了能以最低的 成本来消除严重的污染,1990年清洁空气法案创造了一个排放SO权力的市场。结果就是 由环保署( Environmental Protection Agency,EPA向已知的467家sO污染者的大约70%的 现有排放量发放可交易的污染许可证( tradable polution permits or allowances,TPA),随后 公用事业公司就开始对这些许可证进行交易。低-减少(污染)一成本的工厂售出许可证, 而高-减少(污染)一成本的工厂买进许可证。由于这个市场不断完善的结果,像杜克电厂 这样的电力公用事业公司现在知道,因使用高硫煤炭经营而产生SO2副产品需要在其现金 流量计划中加进多少费用。最近,TPA的出售价格为131美元/吨,一个单一的电厂经营可 能需要15000吨或15000吨以上的许可证。是安装减少污染装置(如烟道除尘器),使用成 本高的其他燃料(如低硫煤和天然气),还是按当时市场价格支付由EPA发放的污染许可 证,现在可以对上述三种解决方法之间所做的连续权衡加以分析 当然,对于谋求价值最大化的经理人员来说,实际有用的是知道污染许可证相对于减 少污染设备的寿命周期成本的未来预测成本。污染许可证的期货市场已经出现,可以帮助 染企业作出这些决定。通过购买TPA发放的1年、2年或3年的未来合同来对污染许可证 成本进行套利,这种做法现在是可能的,这就锁定了在该时间框架内SO2副产品的费用 如果TPA许可证变得很昂贵,那么期货合同持有者得到的合同价值就会上升,从而很简单 地抵消了许可证成本的上升:如果TPA许可证变得更便宜,那么期货合同持有者的合同价 值也将下降,从而抵消许可证降低了的成本。如果价值风险大约为3%~5%,那么电力公 司就可以“锁住”其未来的副产品费用 这种许可证现货和期货市场存在的一个缺点就是降低了对减少污染革新的刺激。由于 这种许可证的存在,新的减少污染技术的发明者在转让其革新时所拿到的钱必定会更少 从本质上讲,EPA发放的许可证形成了一种竞争性“技术”,降低了减少污染的收益。结 果,一种污染的期权合同要比许可证当前的现货市场更受欢迎。对于期权溢价的预先支付 来说,EPA发放的污染期权将允许公司在一定的作用期内以某种“非常价格”选择污染, EPA可以确定这种非常价格和许可证的作用期。这种公共政策机制将更好地推动谋求价值 最大化的经理人员开发和采取某些减少污染技术 WwW EPA通过“许可证跟踪系统”来跟踪许可证交易。在下列EPA网址上可以了解有关许 可证交易如何进行的更多的信息以及当前的许可证价格和交易量 http://www.epa.gov/docs/acidrain/trading.html [21] Based on"cornering the Market, Wall Street Journal, and Jean-Jacques Laffont and Jean Tirole,"Pollution Permits and Compliance Strategies and"Pollution Permits and Environmental Innovation," Journal of Public Economics, October 1996, p. 127ff
证的价值最大化决策。随着经济上可盈利的减污方案的出现，发放的污染许可证的数量和向环 境中排污的情况就可以逐步减少。同样，原油和咖啡豆投入要素的期货和期权市场更加完备， 可使德克萨斯和斯塔伯克的咖啡馆制定出更准确的现金流量规划。如果事先知道要付出微小的3％ ～5％的代价，谋求价值最大化的经理人员就可以利用这种“衍生品市场”来对不可预期的成本 增加进行套利，并使汽油和热牛奶咖啡相应的成本回收价格降低。 杜克发电厂中可交易的污染许可证 [ 2 1 ] 发电厂和其他重工业企业中因燃烧高硫煤炭而产生的副产品二氧化硫（ S O2），使缅因 州到乔治亚州东部森林地区的酸度，提高到了比西北部的大特顿斯和瀑布地区高出近 1 0 0 倍的水平，导致树木死亡、植物脱皮、建筑物和纪念碑的石头分解剥落。为了能以最低的 成本来消除严重的污染， 1 9 9 0年清洁空气法案创造了一个排放 S O2权力的市场。结果就是 由环保署（Environmental Protection Ag e n c y, EPA向已知的4 6 7家S O2污染者的大约7 0％的 现有排放量发放可交易的污染许可证（ tradable polution permits or allowances, TPA），随后 公用事业公司就开始对这些许可证进行交易。低-减少（污染）-成本的工厂售出许可证， 而高-减少（污染）-成本的工厂买进许可证。由于这个市场不断完善的结果，像杜克电厂 这样的电力公用事业公司现在知道，因使用高硫煤炭经营而产生 S O2副产品需要在其现金 流量计划中加进多少费用。最近， T PA的出售价格为1 3 1美元/吨，一个单一的电厂经营可 能需要15 000吨或15 000吨以上的许可证。是安装减少污染装置（如烟道除尘器），使用成 本高的其他燃料（如低硫煤和天然气），还是按当时市场价格支付由 E PA发放的污染许可 证，现在可以对上述三种解决方法之间所做的连续权衡加以分析。 当然，对于谋求价值最大化的经理人员来说，实际有用的是知道污染许可证相对于减 少污染设备的寿命周期成本的未来预测成本。污染许可证的期货市场已经出现，可以帮助 污染企业作出这些决定。通过购买 T PA发放的1年、2年或3年的未来合同来对污染许可证 的成本进行套利，这种做法现在是可能的，这就锁定了在该时间框架内 S O 2副产品的费用。 如果T PA许可证变得很昂贵，那么期货合同持有者得到的合同价值就会上升，从而很简单 地抵消了许可证成本的上升；如果 T PA许可证变得更便宜，那么期货合同持有者的合同价 值也将下降，从而抵消许可证降低了的成本。如果价值风险大约为 3％～5％，那么电力公 司就可以“锁住”其未来的副产品费用。 这种许可证现货和期货市场存在的一个缺点就是降低了对减少污染革新的刺激。由于 这种许可证的存在，新的减少污染技术的发明者在转让其革新时所拿到的钱必定会更少。 从本质上讲， E PA发放的许可证形成了一种竞争性“技术”，降低了减少污染的收益。结 果，一种污染的期权合同要比许可证当前的现货市场更受欢迎。对于期权溢价的预先支付 来说，E PA发放的污染期权将允许公司在一定的作用期内以某种“非常价格”选择污染， E PA可以确定这种非常价格和许可证的作用期。这种公共政策机制将更好地推动谋求价值 最大化的经理人员开发和采取某些减少污染技术。 w w w. . . E PA通过“许可证跟踪系统”来跟踪许可证交易。在下列 E PA网址上可以了解有关许 可证交易如何进行的更多的信息以及当前的许可证价格和交易量： h t t p : / / w w w. e p a . g o v / d o c s / a c i d r a i n / t r a d i n g . h t m l 实例 下载 第1章 厂商的目标 17 [21] Based on“cornering the Market,”Wall Street Journal, and Jean-Jacques Laffont and Jean Tirole, “P o l l u t i o n Permits and Compliance Strategies”a n d“Pollution Permits and Environmental Innovation,” Journal of Public Economics, October 1996, p. 127ff
China-sb to co1 18第一部分导论 下载 不存在非对称信息 公司内部的监测和协调问题与买主卖主之间达成契约的问题常常会因不对称信息而发生 直线经理与员工们可能会误解高级主管人员的意图。食品巨狮( Food Lion)公司的一条备忘录 要求员工寻找1000种不同方法来节约自己成本的1%,结果引出了食品准备和储存方面未想到 的捷径。另外,不对称信息会使顾客对二手汽车或计算机零部件这样的产品理性地打折扣,因 为这些产品的质量信息在购买地点常常是无法确定的。顾客、工人及有关税收机构对企业的评 价是公司处理不对称信息问题的一种方法,经理人员还必须努力维护这些评价对股东价值的影 响。我们将在第13章中说明不对称信息的管理含义 了解再次签约成本 最后,经理人员要完全集中于未来现金流量的贴现现值,不仅必须得到销售收益和支出的 估计值,还要掌握主要投入要素的未来再次签约成本。专业垒球队的业主最近强调了解(与明 星运动员)再次签约成本对其专营权价值的重要性。另一个例子,西屋电气公司在不了解再次 签约成本的情况下达成了向核电厂提供燃料棒的长期合同。随后,铀的市场价格涨到原先的4倍。 尽管允许西屋可以不履行合同,全国电厂供应商成了直接损失者,但西屋公司的声誉受到了损 害,资本价值下降。如果通过在金属期货市场对这种商品价格风险进行套利的话,西屋及其顾 客双方都将使股东价值提高。完备的衍生品市场在解决因再次签约成本产生的问题过程中已有 了很大的发展。尽管如此,在契约更新的时候,重要的投入要素还常常会使厂商的业主支付高 价,所以追求价值最大化的经理人员必须要预期和减少这种因再次签约而产生的问题。 实例低轨道地球空间垃圾:西屋公司 如果在一定程度上市场是不完全的,信息是不对称的,再次签约成本也是未知的,那 经理人员就必须认真对待这种情况,而不能仅仅简单地关注预期的未来现金流量。比如 卫星轨道上的太空垃圾越来越多,美国空军的空间指挥部在地球低轨道(6~125英里高度) 上追踪到的10厘米或大于10厘米的物体和在地球同步轨道(20000英里高度)上追踪到的 1米或大于1米的物体共有8500个。航天飞机与0.5厘米的物体碰撞就会引起降压而导致 “飞行任务损失”。1996年7月,法国的 Cerise卫星因撞上己爆炸的法国阿瑞那4号火箭的碎 片而脱离轨道。星际空间如此之大,但同步轨道和低地球轨道上却越来越拥 产生上述问题的原因在于,卫星轨道与深海渔业一样,都涉及具有共同产权的资源, 没有哪家公司或哪个国家有兴趣去节约使用这些资源,因为谁这样做也得不到好处。如果 某种资源的产权没有得以明晰、分配和强化,那么每个生产者都会过度地使用这种资源 当拥挤出现后,成本被分摊,但灾难性事故只落在当事者身上。当西屋的卫星未来出现 颗“ Cerise”时,很难确定谁会对它负责,这只能造成对预期现金流量的最不明确的分析。 全世界每年新发射的商业和军事卫星大约有70到100颗,每磅成本约为8000~2500 美元。洛克希德·马丁公司正在测试一种X-33型火箭,可将此成本降低为每磅1000美元。 随着诸如爱勒埃斯特罗( Aeroastro)和凯里空间( Kelly Space)等公司更廉价的、可以达 到脱离引力速度的发射系统的开发,拥挤情况会更严重。西屋和摩托罗拉公司正与泰列德 斯欧( Teledescio)公司达成协议,向低地球轨道发射924颗新的通信卫星。在此行动之前, 经理们一定要对与卫星轨道相联系的共同产权资源进行私有化,然后形成市场,为轨道定 出价格,进而才能对经营卫星的预期现金流量作出有意义的分析。 [22 Based on"To Boldly Dump, The Economist, 29 March, 1997. P. 87, and"Theyre Going Crazy in Space, Business Week, 28 July, 1997, p. 89
不存在非对称信息 公司内部的监测和协调问题与买主卖主之间达成契约的问题常常会因不对称信息而发生。 直线经理与员工们可能会误解高级主管人员的意图。食品巨狮（ Food Lion）公司的一条备忘录 要求员工寻找 1 000种不同方法来节约自己成本的 1％，结果引出了食品准备和储存方面未想到 的捷径。另外，不对称信息会使顾客对二手汽车或计算机零部件这样的产品理性地打折扣，因 为这些产品的质量信息在购买地点常常是无法确定的。顾客、工人及有关税收机构对企业的评 价是公司处理不对称信息问题的一种方法，经理人员还必须努力维护这些评价对股东价值的影 响。我们将在第1 3章中说明不对称信息的管理含义。 了解再次签约成本 最后，经理人员要完全集中于未来现金流量的贴现现值，不仅必须得到销售收益和支出的 估计值，还要掌握主要投入要素的未来再次签约成本。专业垒球队的业主最近强调了解（与明 星运动员）再次签约成本对其专营权价值的重要性。另一个例子，西屋电气公司在不了解再次 签约成本的情况下达成了向核电厂提供燃料棒的长期合同。随后，铀的市场价格涨到原先的 4倍。 尽管允许西屋可以不履行合同，全国电厂供应商成了直接损失者，但西屋公司的声誉受到了损 害，资本价值下降。如果通过在金属期货市场对这种商品价格风险进行套利的话，西屋及其顾 客双方都将使股东价值提高。完备的衍生品市场在解决因再次签约成本产生的问题过程中已有 了很大的发展。尽管如此，在契约更新的时候，重要的投入要素还常常会使厂商的业主支付高 价，所以追求价值最大化的经理人员必须要预期和减少这种因再次签约而产生的问题。 低轨道地球空间垃圾：西屋公司 [ 2 2 ] 如果在一定程度上市场是不完全的，信息是不对称的，再次签约成本也是未知的，那 么经理人员就必须认真对待这种情况，而不能仅仅简单地关注预期的未来现金流量。比如， 卫星轨道上的太空垃圾越来越多，美国空军的空间指挥部在地球低轨道（ 6～1 2 5英里高度） 上追踪到的1 0厘米或大于1 0厘米的物体和在地球同步轨道（ 20 000英里高度）上追踪到的 1米或大于 1米的物体共有 8 500个。航天飞机与 0 . 5厘米的物体碰撞就会引起降压而导致 “飞行任务损失”。1 9 9 6年7月，法国的C e r i s e卫星因撞上已爆炸的法国阿瑞那 4号火箭的碎 片而脱离轨道。星际空间如此之大，但同步轨道和低地球轨道上却越来越拥挤。 产生上述问题的原因在于，卫星轨道与深海渔业一样，都涉及具有共同产权的资源， 没有哪家公司或哪个国家有兴趣去节约使用这些资源，因为谁这样做也得不到好处。如果 某种资源的产权没有得以明晰、分配和强化，那么每个生产者都会过度地使用这种资源。 当拥挤出现后，成本被分摊，但灾难性事故只落在当事者身上。当西屋的卫星未来出现一 颗“C e r i s e”时，很难确定谁会对它负责，这只能造成对预期现金流量的最不明确的分析。 全世界每年新发射的商业和军事卫星大约有 7 0到1 0 0颗，每磅成本约为 8 000～2 500 美元。洛克希德·马丁公司正在测试一种 X-3 3型火箭，可将此成本降低为每磅 1 000美元。 随着诸如爱勒埃斯特罗（A e r o a s t r o）和凯里空间（Kelly Space）等公司更廉价的、可以达 到脱离引力速度的发射系统的开发，拥挤情况会更严重。西屋和摩托罗拉公司正与泰列德 斯欧（Te l e d e s c i o）公司达成协议，向低地球轨道发射 9 2 4颗新的通信卫星。在此行动之前， 经理们一定要对与卫星轨道相联系的共同产权资源进行私有化，然后形成市场，为轨道定 出价格，进而才能对经营卫星的预期现金流量作出有意义的分析。 实例 18 第一部分 导 论 下载 [22] Based on“To Boldly Dump,”The Economist, 29 March, 1997. P.87, and“They’re Going Crazy in Space,” Business We e k, 28 July, 1997, p.89
ckna-y6、com 第1章厂商的目标19 最近在电磁波段上也产生了类似的问题,广播、电视和宽带蜂窝电话的频率对希望传 送信号的人来说曾经是共同财产。随着一个地区内对广播和蜂窝电话需求的增长,联邦通 信委员会( Federal Communications Commission,FCC)所安排的一个个频率波段越来 越靠近,需要密切注意所有的信号干扰,但FCC无力阻止越来越严重的拥挤现象和由此产 生的信号质量下降情况。只有国会授权FCC对电磁波段进行拍卖之后,清晰信号质量的预 计成本才是可确定的。拍卖也刺激了某些降低成本的通信技术革新,比如,1955年在拍卖 个人通信系统广播频道时,减少信号拥挤问题的信号压缩技术也同时公布于世。 剩余索取者 家公司的管理人员和董事会主要对股东负责,而不是对其他当事人负责,这一点越来越 成为一种共识。股东对于支付了所有的预期契约收益之后的厂商现金流量有一种剩余索取权, 而所有其他当事人(员工、顾客、债券持有人、银行、供应商、有关税收机构、工厂所在的社 区等)拥有的是契约预期收益。如果由契约所产生的预期没有得到满足,那么任何一个当事人 都可以采用契约法律的全部力量来取得他们应得的东西。股东也拥有契约权力,但这些权力只 是给予他们获得余下部分即剩余的资格。因此,当股东业主雇用一名CEO或一个董事会时,他们 就创造了一种精心管理公司资源的委托责任来,使剩余索取权的净现值最大化,这就是股东财 富最大化目标的形成过程 应该指出,任何公司股票的价值在很大程度上都依赖于声誉效应。公司的养老金计划资金 不足或对环境造成污染,都会导致资本价值的巨大损失,因为金融市场会预料到,这种公司未 来的现金流量将会减少,吸引新员工的再次签约成本和劳动成本将会上升,税收机构将减少对 新厂厂址的税收优惠,顾客可能会采取抵制措施,公司的公关、院外活动和法律成本都肯定会 上升。所有这些都说明追求价值最大化的经理人员必须十分认真地满足股东利益,因为只有这 样做才符合股东的最大利益 1.8公共部门与非盈利机构的目标 为私人部门厂商建立的价值最大化目标对于公共部门或非盈利(not- for-profit,NFP)机构 来说并不是一个合适的目标。叫这些组织追求一系列不同的目标,是因为它们提供的商品和劳 务的性质以及它们获得资金的方法有所不同 NFP组织具有三个区别于盈利组织并影响其决策的特点:首先,任何人都没有一种可以得 到NFP组织的利润或剩余的权力。缺少追求利润的动力会对效率的追求产生严重影响。第二, NFP组织可免交公司所得税。最后,很多NFP组织受益于对其捐赠可扣除赋税的事实,从税收上 得到的好处使之在与盈利组织竞争时具有一种优势 非盈利机构包括从事艺术活动的团体、博物馆、图书馆、医院、教堂、自愿性组织、合作 组织、信用互助会、工会、专业协会、基金会以及兄弟会组织。在这些组织中,有些组织向客 户提供服务,如医院:另一些组织主要向成员提供服务,如乡村俱乐部或信用互助会:还有 些NFP组织提供公共福利,如本地交响乐团或演出公司。 非盈利机构区别于私人部门和公共(政府)部门组织的最主要的特点就是其支持资金的来 源。NFP组织外部形成的基金中的很大比例来自自愿的捐献。来自捐赠的外部基金占总收益的 比例越大,就越接近于一个纯粹的NFP组织。相反,捐赠与总收益的比例越低,就越接近于 工商企业或政府机构。例如,根据这个指标,信用互助会具有的目标与银行的目标十分相似, [23] This section draws heavily on Burton A. Weisbrod, The Nonprofit Economy(Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1988)
最近在电磁波段上也产生了类似的问题，广播、电视和宽带蜂窝电话的频率对希望传 送信号的人来说曾经是共同财产。随着一个地区内对广播和蜂窝电话需求的增长，联邦通 信委员会（Federal Communications Commission, FCC）所安排的一个个频率波段越来 越靠近，需要密切注意所有的信号干扰，但 F C C无力阻止越来越严重的拥挤现象和由此产 生的信号质量下降情况。只有国会授权 F C C对电磁波段进行拍卖之后，清晰信号质量的预 计成本才是可确定的。拍卖也刺激了某些降低成本的通信技术革新，比如， 1 9 5 5年在拍卖 个人通信系统广播频道时，减少信号拥挤问题的信号压缩技术也同时公布于世。 剩余索取者 一家公司的管理人员和董事会主要对股东负责，而不是对其他当事人负责，这一点越来越 成为一种共识。股东对于支付了所有的预期契约收益之后的厂商现金流量有一种剩余索取权， 而所有其他当事人（员工、顾客、债券持有人、银行、供应商、有关税收机构、工厂所在的社 区等）拥有的是契约预期收益。如果由契约所产生的预期没有得到满足，那么任何一个当事人 都可以采用契约法律的全部力量来取得他们应得的东西。股东也拥有契约权力，但这些权力只 是给予他们获得余下部分即剩余的资格。因此，当股东业主雇用一名 C E O或一个董事会时,他们 就创造了一种精心管理公司资源的委托责任来，使剩余索取权的净现值最大化，这就是股东财 富最大化目标的形成过程。 应该指出，任何公司股票的价值在很大程度上都依赖于声誉效应。公司的养老金计划资金 不足或对环境造成污染，都会导致资本价值的巨大损失，因为金融市场会预料到，这种公司未 来的现金流量将会减少，吸引新员工的再次签约成本和劳动成本将会上升，税收机构将减少对 新厂厂址的税收优惠，顾客可能会采取抵制措施，公司的公关、院外活动和法律成本都肯定会 上升。所有这些都说明追求价值最大化的经理人员必须十分认真地满足股东利益，因为只有这 样做才符合股东的最大利益。 1.8 公共部门与非盈利机构的目标 为私人部门厂商建立的价值最大化目标对于公共部门或非盈利（ n o t-f o r-profit, NFP）机构 来说并不是一个合适的目标。 [23] 这些组织追求一系列不同的目标，是因为它们提供的商品和劳 务的性质以及它们获得资金的方法有所不同。 N F P组织具有三个区别于盈利组织并影响其决策的特点：首先，任何人都没有一种可以得 到N F P组织的利润或剩余的权力。缺少追求利润的动力会对效率的追求产生严重影响。第二， N F P组织可免交公司所得税。最后，很多 N F P组织受益于对其捐赠可扣除赋税的事实，从税收上 得到的好处使之在与盈利组织竞争时具有一种优势。 非盈利机构包括从事艺术活动的团体、博物馆、图书馆、医院、教堂、自愿性组织、合作 组织、信用互助会、工会、专业协会、基金会以及兄弟会组织。在这些组织中，有些组织向客 户提供服务，如医院；另一些组织主要向成员提供服务，如乡村俱乐部或信用互助会；还有一 些N F P组织提供公共福利，如本地交响乐团或演出公司。 非盈利机构区别于私人部门和公共（政府）部门组织的最主要的特点就是其支持资金的来 源。N F P组织外部形成的基金中的很大比例来自自愿的捐献。来自捐赠的外部基金占总收益的 比例越大，就越接近于一个纯粹的 N F P组织。相反，捐赠与总收益的比例越低，就越接近于一 个工商企业或政府机构。例如，根据这个指标，信用互助会具有的目标与银行的目标十分相似， 下载 第1章 厂商的目标 19 [23] This section draws heavily on Burton A. Weisbrod, The Nonprofit Economy (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1988)
China-sb to co1 下载 而美国经济协会作为一个经济学家的专业协会,更接近于一个NFP组织 公共部门(政府)机构一般提供带有明显公共物品性质的服务。与私人物品(如糖果)相 反,公共物品可供多人同时消费,要排除那些没有付费的人会发生高额的交易成本。国防与洪 水控制都是公共物品的例子,如果要分摊安装一个反弹道导弹系统或洪水控制系统的费用的话, 那么即使受保护的人拒绝提供费用,也无法使之不受系统的保护:即使人们可以索取市场价格, 公共物品消费的不可分割性也会使另一个参与者的增量成本(因而使有效价格)很低。有些商 品,如娱乐设施和艺术活动,同时具备私人物品和公共物品的特点。例如,音乐会和公园都可 以在(一定的限制条件下)共享,同时又具有部分的不可排除性,因为艺术活动和娱乐设施是 向整个社区传达声望和生活质量的益处。四排除费用越高,由公共部门而不是私人部门提供这 种商品或劳务的可能性就越大。肖像画家和个人保健训练者提供“给钱就画”的私人费用安排, 室内音乐迷和网球场使用者常常组成共同消费和共享费用的俱乐部,而露天交响乐和大型公园 通常必须得到一些公众的资助 1.8.1非盈利目标 有人提出若干个组织目标作为NFP组织的目标,其中包括 1.在盈亏平衡预算限制下,谋求产出量和质量的最大化 2.管理人员的效用最大化 3.现金流量的最大化 4.捐献者的效用(满意)的最大化 对于主要依靠外部捐赠的NFP组织来说,压倒一切的目标就是满足当前和未来的捐赠者 这并不是说其他目标是相互排斥的。通常可以发现,NFP组织力求满足其捐赠者的方式有:(1) 高效率地管理其资源:(2)提高其提供高质量产品或劳务的能力:(3)为其管理人员提供一种有 报酬的工作环境。随着对外部贡献者依赖性的减弱,组织的其他目标会更为重要 18.2效率目标 尽管公共部门机构和NFP组织都可能追求多种目标,但经济学家的主要关注点放在了组织 目标的效率方面,不管组织追求的目标是什么,都应以效率最高的资源使用方式来追求。 为相互竞争的公共资源配置和NFP资源配置提供系统框架而建立的模型就是成本-效益分 析,这个模型类似于私人部门中的资本预算模型。与投资相联系的效益和成本要按照适当的贴 现率来估计和贴现,项目的评估要以贴现过的效益相对于成本的数量为基础。因为政府和NFP 组织的支出一般要受到最高预算的限制,所以,在评估任何公共目的的支出时所经常采用的标 准可能是下列中的某一种 1.给定成本条件下的效益最大化 2.实现一个固定水平效益的成本最低 3.净效益(收益减去成本)的最大化 成本-效益分析作为公共机构或NFP机构更高效率地配置资源的一种指导,仅仅是最终决策 所必要的一个投入条件,它确实向决策者提供了对不同方案的成本和收益的认真分析的结果, 但没有在分析中加进更主观的因素或不易量化的目标。例如,成本-效益分析一般不会考虑到某 个拟议项目对收入分配的影响。对这些因素的考虑必须引进到后面阶段的分析之中,通常是通 过政治过程。 NFP机构一般面对的决策问题与公共机构面对的决策问题并没有明显的差别,它们的存在 就是为了以效率最高的方式提供某些产品(或劳务)。比如,一家NFP医院可能会在一定的资源 [ William J. Baumol and w.G. Bowen, Performing Arts: The Economic Dilemma(Brookfield, VT: Ashgate Publishing Co., 1993)
而美国经济协会作为一个经济学家的专业协会，更接近于一个 N F P组织。 公共部门（政府）机构一般提供带有明显公共物品性质的服务。与私人物品（如糖果）相 反，公共物品可供多人同时消费，要排除那些没有付费的人会发生高额的交易成本。国防与洪 水控制都是公共物品的例子，如果要分摊安装一个反弹道导弹系统或洪水控制系统的费用的话， 那么即使受保护的人拒绝提供费用，也无法使之不受系统的保护；即使人们可以索取市场价格， 公共物品消费的不可分割性也会使另一个参与者的增量成本（因而使有效价格）很低。有些商 品，如娱乐设施和艺术活动，同时具备私人物品和公共物品的特点。例如，音乐会和公园都可 以在（一定的限制条件下）共享，同时又具有部分的不可排除性，因为艺术活动和娱乐设施是 向整个社区传达声望和生活质量的益处。 [ 2 4 ] 排除费用越高，由公共部门而不是私人部门提供这 种商品或劳务的可能性就越大。肖像画家和个人保健训练者提供“给钱就画”的私人费用安排， 室内音乐迷和网球场使用者常常组成共同消费和共享费用的俱乐部，而露天交响乐和大型公园 通常必须得到一些公众的资助。 1.8.1 非盈利目标 有人提出若干个组织目标作为 N F P组织的目标，其中包括： 1. 在盈亏平衡预算限制下，谋求产出量和质量的最大化。 2. 管理人员的效用最大化。 3. 现金流量的最大化。 4. 捐献者的效用（满意）的最大化。 对于主要依靠外部捐赠的 N F P组织来说，压倒一切的目标就是满足当前和未来的捐赠者， 这并不是说其他目标是相互排斥的。通常可以发现， N F P组织力求满足其捐赠者的方式有： ( 1 ) 高效率地管理其资源； (2) 提高其提供高质量产品或劳务的能力； (3) 为其管理人员提供一种有 报酬的工作环境。随着对外部贡献者依赖性的减弱，组织的其他目标会更为重要。 1.8.2 效率目标 尽管公共部门机构和 N F P组织都可能追求多种目标，但经济学家的主要关注点放在了组织 目标的效率方面，不管组织追求的目标是什么，都应以效率最高的资源使用方式来追求。 为相互竞争的公共资源配置和 N F P资源配置提供系统框架而建立的模型就是成本-效益分 析，这个模型类似于私人部门中的资本预算模型。与投资相联系的效益和成本要按照适当的贴 现率来估计和贴现，项目的评估要以贴现过的效益相对于成本的数量为基础。因为政府和 N F P 组织的支出一般要受到最高预算的限制，所以，在评估任何公共目的的支出时所经常采用的标 准可能是下列中的某一种： 1. 给定成本条件下的效益最大化。 2. 实现一个固定水平效益的成本最低。 3. 净效益（收益减去成本）的最大化。 成本-效益分析作为公共机构或 N F P机构更高效率地配置资源的一种指导，仅仅是最终决策 所必要的一个投入条件，它确实向决策者提供了对不同方案的成本和收益的认真分析的结果， 但没有在分析中加进更主观的因素或不易量化的目标。例如，成本-效益分析一般不会考虑到某 个拟议项目对收入分配的影响。对这些因素的考虑必须引进到后面阶段的分析之中，通常是通 过政治过程。 N F P机构一般面对的决策问题与公共机构面对的决策问题并没有明显的差别，它们的存在 就是为了以效率最高的方式提供某些产品（或劳务）。比如，一家N F P医院可能会在一定的资源 20 第一部分 导 论 下载 [24] William J. Baumol and W.G. Bowen, Performing Arts: The Economic Dilemma (Brookfield, VT: Ashgate Publishing Co., 1993)