ckna-y6、com 第1章厂商的目标11 1.52利润与现金流量 在前面有关股东财富最大化目标的讨论中,我们谈到了要使预期未来利润的现值最大。我 们使用的经济利润概念与盈利或净收入的会计定义是不相同的。由于人们一般接受的会计准则 定义所提供的自由度很宽,所以会计利润的定义是含糊不清的。还有,会计利润概念并没有考 虑到一些重要的经济成本,比如所有者投资资本的机会成本。另外,会计利润概念可能没有反 映公司在一定时间内所筹集并支付的实际现金流量,特别是在人们考虑使用不同的计算折旧和 存货评价方法的时候 谋求股东财富最大化的经理人员在实践中会集中力量使厂商股权(业主)得到的现金流量 的现值最大。厂商所有者所得到的效益的现金流量定义是明确的,并与未来预期经济利润现值 的最大化这个目标相一致。本书从头至尾在使用利润一词时,都是指经济利润,而不是会计方 法界定的利润。这样使用时,利润概念是与现金流量概念一致的,并将导致经理人员制定财富 最大化决策。 1.5.3影响股东财富的管理行动 一家谋求股东财富最大化的厂商,它所创造的预期利润的大小、时间和风险会怎样受到经 理人员的影响呢?很多因素最终都会对厂商利润的大小、时间和风险有影响,因而影响到厂商 股票的价格(厂商股票的价格就是股东财富的有形衡量指标),其中有些因素是与外部经济环境 相关联的,基本上不受经理人员的直接控制,其他因素是经理人员所能直接掌握的。图1-3说明 经济环境因素 1.经济活动水平 2.税率与管制 3.竞争 4.法律和政府管制 5.员工的工会组织 6.国际商务条件与通货汇率 管理控制之下的主要政策决策 1.可供销售的产品和劳务 2.生产技术 5.就业政策与对经理人员和其他员工的薪酬 6.所有权形式—独资、合伙或公司 7.资本结构—通过债务与股本为厂商筹资 8.运营资本管理政策 10.联盟,合并,撤资 预期利润的数量、时间和风险 金融市场条件 1.利率水平 2.投资者的乐观态度 3.预期的通货膨胀 股东财富(股票的市场价格) 图1-3影响股票价格的因素
1.5.2 利润与现金流量 在前面有关股东财富最大化目标的讨论中，我们谈到了要使预期未来利润的现值最大。我 们使用的经济利润概念与盈利或净收入的会计定义是不相同的。由于人们一般接受的会计准则 定义所提供的自由度很宽，所以会计利润的定义是含糊不清的。还有，会计利润概念并没有考 虑到一些重要的经济成本，比如所有者投资资本的机会成本。另外，会计利润概念可能没有反 映公司在一定时间内所筹集并支付的实际现金流量，特别是在人们考虑使用不同的计算折旧和 存货评价方法的时候。 谋求股东财富最大化的经理人员在实践中会集中力量使厂商股权（业主）得到的现金流量 的现值最大。厂商所有者所得到的效益的现金流量定义是明确的，并与未来预期经济利润现值 的最大化这个目标相一致。本书从头至尾在使用利润一词时，都是指经济利润，而不是会计方 法界定的利润。这样使用时，利润概念是与现金流量概念一致的，并将导致经理人员制定财富 最大化决策。 1.5.3 影响股东财富的管理行动 一家谋求股东财富最大化的厂商，它所创造的预期利润的大小、时间和风险会怎样受到经 理人员的影响呢？很多因素最终都会对厂商利润的大小、时间和风险有影响，因而影响到厂商 股票的价格（厂商股票的价格就是股东财富的有形衡量指标），其中有些因素是与外部经济环境 相关联的，基本上不受经理人员的直接控制，其他因素是经理人员所能直接掌握的。图 1 - 3说明 图1-3 影响股票价格的因素 下载 第1章 厂商的目标 11 经济环境因素 1. 经济活动水平 2. 税率与管制 3. 竞争 4. 法律和政府管制 5. 员工的工会组织 6. 国际商务条件与通货汇率 管理控制之下的主要政策决策 1. 可供销售的产品和劳务 2. 生产技术 3. 营销和分销网络 4. 投资战略 5. 就业政策与对经理人员和其他员工的薪酬 规定 6. 所有权形式—独资、合伙或公司 7. 资本结构—通过债务与股本为厂商筹资 8. 运营资本管理政策 9. 分红政策 10. 联盟，合并，撤资 金融市场条件 1. 利率水平 2. 投资者的乐观态度 3. 预期的通货膨胀 预期利润的数量、时间和风险 股东财富（股票的市场价格）
China-sb to co1 12第一部分导论 下载 了影响股票价格的种种因素。最上面的方框中列出经济环境中的一些因素,它们都对经理人员 制定的战略决策有影响。经济环境因素大多都在经理人员的直接控制范围以外(如反托拉斯政 策,日元/美元汇率等),但经理人员必须了解这些因素是如何影响受管理人员控制的政治决策 的。经济环境因素中很多都对经理人员的价值最大化决策形成约束条件或限制 在这里,对迈克尔·波特( Michael e. Porter)首先提出,阿尔弗雷德·拉帕波特( Alfred Rappaport)作出进一步发展的竞争战略系统作一介绍是有用的。波特和拉帕波特建议经理人 员要制定一个整体竞争战略,分析可以影响一个产业的结构、因而最终影响某个特定行业中某 个公司股票市场价格的5种竞争力量。这5种竞争力量是 1.新进入者的威胁 2.替代产品的威胁 3.买主的讨价还价力量 4.供应商的讨价还价力量。 5.当前竞争对手之间的竞争。 经理人员使用这样一种竞争系统结构来制定政策决策,就可以处于一个为股东创造价值的 位置上 图1-3中第2个方框所列为政策决策领域。经理人员需要对将要生产的产品、用以生产产 品的技术、营销方式与分销渠道以及员工及其薪酬办法进行选择。此外,经理人员还要制定 投资政策、厂商的所有权结构、厂商(使用债务)的资本结构、运营资本管理政策和分红政 策。经理人员还要发起诸如合并、撤资、建立联盟等重组活动,力求增加资本的价值。在这 些关键决策领域内所制定的决策决定了厂商预期现金流量的数量、时间和风险。金融市场的 参与者要根据其他厂商所预期的不同利润流量来评价本厂商的预期利润,最终确定厂商股票 的价格。厂商股票的价格在任何时点上都要受到金融市场中总体状况的影响,包括利率水平 预期通货膨胀率、投资者对未来的乐观程度等。金融市场状况也会影响经理人员制定的重要 政策决策。 经理人员的资源配置决策必须根据资源、法律、环境及行为约束条件来制定。本书的研究 重点就是面对各种约束条件的决策,它们可以改进厂商利润流量的大小、时间和风险状况,从 而使股东财富的增加。 1.6厂商的不同目标 产生于静态的利润最大化目标和动态的股东财富最大化目标的边际(或增量)决策准则, 在各种决策方案易于形成、与这些方案相联系的结果(成本和收益)可以估算的情况下是很有 用的。属于这种情况的问题包括:最优生产的计划安排:销售方式和现有生产设施给定条件下 最优存货政策的确定:对实现某些预期最终结果的不同方案进行选择(比如,是购买还是租赁 机器,是否收回外部债券等)。实际上,边际决策规则和财富最大化目标所提出的最优化技术经 常被用于指导公司的决策。 通过观察厂商实际进行决策的方式,再根据上一节讲到的效率准则来比较这些决策,经济 学家们经常会发现理论与实践的分歧。产生这种分歧的原因是什么?小型工商企业发展壮大为 今天的现代公司,以及所有权与管理的作用日益分离,冈使得经理们能追求自身的私利。下面 讨论这种有分歧的目标 [6] Micheal E Porter, Competitive Adrantage(New York: Free Press, 1985), Chapter 1 [7 Alfred Rappaport, Creating Shareholder value(New York: Free Press, 1986), Chapter 4 [8 Adolf Berle and Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property(New York: Macmillan
了影响股票价格的种种因素。最上面的方框中列出经济环境中的一些因素，它们都对经理人员 制定的战略决策有影响。经济环境因素大多都在经理人员的直接控制范围以外（如反托拉斯政 策，日元/美元汇率等），但经理人员必须了解这些因素是如何影响受管理人员控制的政治决策 的。经济环境因素中很多都对经理人员的价值最大化决策形成约束条件或限制。 在这里，对迈克尔·波特（ Michael E. Porter）首先提出，阿尔弗雷德·拉帕波特（ A l f r e d R a p p a p o r t）作出进一步发展的竞争战略系统作一介绍是有用的。 [6,7] 波特和拉帕波特建议经理人 员要制定一个整体竞争战略，分析可以影响一个产业的结构、因而最终影响某个特定行业中某 个公司股票市场价格的5种竞争力量。这5种竞争力量是： 1. 新进入者的威胁。 2. 替代产品的威胁。 3. 买主的讨价还价力量。 4. 供应商的讨价还价力量。 5. 当前竞争对手之间的竞争。 经理人员使用这样一种竞争系统结构来制定政策决策，就可以处于一个为股东创造价值的 位置上。 图1 - 3中第2个方框所列为政策决策领域。经理人员需要对将要生产的产品、用以生产产 品的技术、营销方式与分销渠道以及员工及其薪酬办法进行选择。此外，经理人员还要制定 投资政策、厂商的所有权结构、厂商（使用债务）的资本结构、运营资本管理政策和分红政 策。经理人员还要发起诸如合并、撤资、建立联盟等重组活动，力求增加资本的价值。在这 些关键决策领域内所制定的决策决定了厂商预期现金流量的数量、时间和风险。金融市场的 参与者要根据其他厂商所预期的不同利润流量来评价本厂商的预期利润，最终确定厂商股票 的价格。厂商股票的价格在任何时点上都要受到金融市场中总体状况的影响，包括利率水平、 预期通货膨胀率、投资者对未来的乐观程度等。金融市场状况也会影响经理人员制定的重要 政策决策。 经理人员的资源配置决策必须根据资源、法律、环境及行为约束条件来制定。本书的研究 重点就是面对各种约束条件的决策，它们可以改进厂商利润流量的大小、时间和风险状况，从 而使股东财富的增加。 1.6 厂商的不同目标 产生于静态的利润最大化目标和动态的股东财富最大化目标的边际（或增量）决策准则， 在各种决策方案易于形成、与这些方案相联系的结果（成本和收益）可以估算的情况下是很有 用的。属于这种情况的问题包括：最优生产的计划安排；销售方式和现有生产设施给定条件下， 最优存货政策的确定；对实现某些预期最终结果的不同方案进行选择（比如，是购买还是租赁 机器，是否收回外部债券等）。实际上，边际决策规则和财富最大化目标所提出的最优化技术经 常被用于指导公司的决策。 通过观察厂商实际进行决策的方式，再根据上一节讲到的效率准则来比较这些决策，经济 学家们经常会发现理论与实践的分歧。产生这种分歧的原因是什么？小型工商企业发展壮大为 今天的现代公司，以及所有权与管理的作用日益分离， [ 8 ] 使得经理们能追求自身的私利。下面 讨论这种有分歧的目标。 12 第一部分 导 论 下载 [6] Micheal E. Porter, Competitive Advantage (New York: Free Press, 1985), Chapter 1. [7] Alfred Rappaport, C reating Shareholder Va l u e (New York: Free Press, 1986), Chapter 4. [8] Adolf Berle and Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Pro p e rt y (New York: Macmillan, 1 9 3 2 )
China-s 第1章厂商的目标13 1.6.1有分歧的目标 所有权与控制权的分离使得经理人员追求的目标更加与自身的利益相一致,当然,只有 满足了股东要求的约束条件,经理人员才能保持对公司的控制。人们认为,管理人员并非在 力求某些目标(如股东财富)的最大化,而是“满足于”或寻求可接受的绩效水平,同时使 自己的福利最大化。例如,80年代初,埃克森的经理们把公司的总体管理职能分为不同的产 品线,如计算机软件开发,这是其竞争优势不强或根本不具备竞争优势的领域。虽然与季度 盈利挂勾的主管人员奖金的大幅度波动平稳消失,但这项多样化决策却造成了埃克森股票价 值的下跌。 谋求个人福利(或效用)的最大化还可能使经理人员关心自己的长期存在(工作安全)。对 长期存在的关心导致管理人员使厂商承担的风险程度最低(或限制风险程度),因为不利的后果 会造成自己被免职或企业可能的破产。同样,对工作安全的渴望也是管理人员经常反对被其他 公司所收购(兼并)的一个原因。如果高层管理人员因兼并而失去职位,可以根据“金色降落 伞”契约得到补偿,那么设计这种方法就能确保他们能在兼并决策中按照股东的利益,而不是 自身的利益去行动 实例』主管人员的薪酬与股东福利最大化 应该如何使公司对管理人员的薪酬(即薪金和奖励)结构去激励他们制定使股东财富 最大化的决策?一种方法就是像前面“管理挑战”中索罗门兄弟公司那样,以厂商或部门 的整体绩效为基础向经理人员提供现金奖励。另一种方法就是向主管人员提供选择权,可 以按照某种事先确定的价格购买公司的股票。如果厂商经营兴旺的话,所有者和管理者双 方都将从更高价格的股票价格中获得报酬。但从经理人员的角度来看,这种方法并非总能 导致长期财富最大化的结果。主管人员有时不是保留自己对公司的所有权,而是行使选择 权之后又很快地把股票卖掉 有些公司已经尝试其他方法使管理人员把自己视为所有者,而不是被雇的帮工,方法 就是要求他们拥有公司的股票。比如柯达公司就要求它的40位高层主管按其基本薪金的1 4倍数量投资于柯达的股票,通用汽车公司也设置了一个类似的计划,要求它的65位 高层主管人员持有市场价值等同于经理年薪的股票。包括施乐、CSX、联合碳化物和赫 尔希食品公司在内的其他公司也都有指定的或自愿的股票所有权要求。一项调查发现,在 销售额超过50亿美元的美国厂商中,有将近10%的厂商要求高级主管人员持有公司的普通 股票。凹这个要求似乎还有增长的趋势—561家大公司的CEO中有50%以上认为应该要 求主管人员拥有自己受雇公司的相当数量的股票。 鼓励管理人员按照股东利益行动的另一种方法(尚未得到普遍采用)就是把公司普通 股票的股份做为向管理人员支付的薪酬。比如,潘汉多东方公司的总裁得到的完全是该公 司的普通股票一一每季度25000股(加上医疗福利)—没有退休金或离职费。叫与此类 9 Grace M. Kang, "Now, a Big Job at Kodak Means You'lI Buy a Big Stake, Business Week, I February 1993 [10] Robert L Simison, GM in Bid to Retain Talent, Awards Hefty Raises to 3400 Top Executives, Wall Streer Journal, 3 March 1994, p. A2 [11] Joann S Lublin, "Buy or Bye, all Street Journal, 21 April 1993, p. R9 [12Ibid, p R9. [13]"Panhandle Eastern Prospers by Hauling Others Fuel, Wall Street Journal, 2 February 1993, p. B4
1.6.1 有分歧的目标 所有权与控制权的分离使得经理人员追求的目标更加与自身的利益相一致，当然，只有 满足了股东要求的约束条件，经理人员才能保持对公司的控制。人们认为，管理人员并非在 力求某些目标（如股东财富）的最大化，而是“满足于”或寻求可接受的绩效水平，同时使 自己的福利最大化。例如， 8 0年代初，埃克森的经理们把公司的总体管理职能分为不同的产 品线，如计算机软件开发，这是其竞争优势不强或根本不具备竞争优势的领域。虽然与季度 盈利挂勾的主管人员奖金的大幅度波动平稳消失，但这项多样化决策却造成了埃克森股票价 值的下跌。 谋求个人福利（或效用）的最大化还可能使经理人员关心自己的长期存在（工作安全）。对 长期存在的关心导致管理人员使厂商承担的风险程度最低（或限制风险程度），因为不利的后果 会造成自己被免职或企业可能的破产。同样，对工作安全的渴望也是管理人员经常反对被其他 公司所收购（兼并）的一个原因。如果高层管理人员因兼并而失去职位，可以根据“金色降落 伞”契约得到补偿，那么设计这种方法就能确保他们能在兼并决策中按照股东的利益，而不是 自身的利益去行动。 主管人员的薪酬与股东福利最大化 应该如何使公司对管理人员的薪酬（即薪金和奖励）结构去激励他们制定使股东财富 最大化的决策？一种方法就是像前面“管理挑战”中索罗门兄弟公司那样，以厂商或部门 的整体绩效为基础向经理人员提供现金奖励。另一种方法就是向主管人员提供选择权，可 以按照某种事先确定的价格购买公司的股票。如果厂商经营兴旺的话，所有者和管理者双 方都将从更高价格的股票价格中获得报酬。但从经理人员的角度来看，这种方法并非总能 导致长期财富最大化的结果。主管人员有时不是保留自己对公司的所有权，而是行使选择 权之后又很快地把股票卖掉。 有些公司已经尝试其他方法使管理人员把自己视为所有者，而不是被雇的帮工，方法 就是要求他们拥有公司的股票。比如柯达公司就要求它的 4 0位高层主管按其基本薪金的 1 ～4倍数量投资于柯达的股票， [ 9 ] 通用汽车公司也设置了一个类似的计划，要求它的 6 5位 高层主管人员持有市场价值等同于经理年薪的股票。 [ 1 0 ] 包括施乐、C S X、联合碳化物和赫 尔希食品公司在内的其他公司也都有指定的或自愿的股票所有权要求。一项调查发现，在 销售额超过5 0亿美元的美国厂商中，有将近 1 0％的厂商要求高级主管人员持有公司的普通 股票。[ 11 ] 这个要求似乎还有增长的趋势—5 6 1家大公司的C E O中有5 0％以上认为应该要 求主管人员拥有自己受雇公司的相当数量的股票。 [ 1 2 ] 鼓励管理人员按照股东利益行动的另一种方法（尚未得到普遍采用）就是把公司普通 股票的股份做为向管理人员支付的薪酬。比如，潘汉多东方公司的总裁得到的完全是该公 司的普通股票—每季度25 000股（加上医疗福利）—没有退休金或离职费。 [ 1 3 ] 与此类 实例 下载 第1章 厂商的目标 13 [9] Grace M. Kang,“N o w, a Big Job at Kodak Means You’ll Buy a Big Stake,”Business We e k, 1 February 1993, p . 2 6 . [10] Robert L. Simison, GM in Bid to Retain Talent, Awards Hefty Raises to 3400 Top Executives,” Wall Stre e t J o u r n a l, 3 March 1994, p. A2. [ 11] Joann S. Lublin,“Buy or Bye,”Wall Street Journal, 21 April 1993, p. R9. [12] Ibid., p. R9. [13] “Panhandle Eastern Prospers by Hauling Others’Fuel,”Wall Street Journal, 2 February 1993, p..B4
China-sb to co1 14第一部分导论 下载 似,斯考特纸品公司和旅行者公司向其外部董事支付的也全部是普通股票。凹 薪酬计划向长期化和以绩效为基础的发展趋势并不仅限于厂商的高层管理者。比如百 事可乐公司1989年宣布向其所有的10万名每周工作30小时或30小时以上的员工一从卡车 司机到工厂经理—提供一个股票选择计划。尽管百事可乐的计划是个特殊例子,但实行 股票选择权计划范围日益扩大的趋势一直在增长。现在一般大厂商中都有300至400名高层 雇员参与股票选择权计划,高于10年前的100名左右。四此外,经理人员得到长期酬金的 规模也在猛增。例如,迈克尔·艾斯纳( Michael Eisner)得到了超过2020万美元的长期 酬金(在他的75万美元薪金以外),作为他在担任董事长的10年期间把沃特·迪斯尼公司 的市场价值增加了10倍,达到227亿美元的报酬。 以绩效为基础的薪酬计划的扩大就是要使经理人员与股东的利益相一致,由此避免因 利益不同而产生的耗费成本的低效率。 www 百事可乐公司以财务盈利和市场份额为基础向其CEO和主管人员支付奖金报酬,这个 信息通常包含在委托书中,在下列因特网网址中可以找到 http://www.pepsico.com/web_pages/resource/finacial_info.html 1.6.2代理问题 由代理关系所产生的一系列问题中,所有者和管理者之间不同目标的存在就是一个例子 当一人或多人(委托人)雇佣另一人(代理人),以委托人的名义完成一项服务时就会出现代理 关系。在代理关系中,委托人常常把决策权授予代理人。在管理经济学的内容中,最重要的 代理关系就是股东(所有者)和经理人员之间的关系 股东与经理 由于代理关系而产生的低效率被称为代理问题,这些问题的产生是因为交易各方都是按照 与谋求自身效用(福利)最大化相一致的方式来行动。某些经理人员关心的是长期存在(工作 安全),而不是股东财富的最大化,这就是代理问题的一个例子。另一个例子就是那些没有(或 部分持有)厂商所有权利益的经理人员对各种在职津贴(如使用公司的飞机、高档轿车、豪华 办公室等)的消费。管理人员的偷懒行为也是与代理问题相联系的。 形成所有委托-代理问题的共同因素就是对某些管理者-代理人的行动无法进行观察,以 及团队生产过程中随机干扰因素的存在。停车场大门管理员和计件成衣工人的工作绩效很容 易监测,但要观察推销员和制造商贸易代表的工作努力程度,不付出较高的成本是不行的 观察经理人员的投入时问题更大,因为经理人员贡献的可能是一种被称为“创造性才能”的 投入。在制定公司决策时创造性才能向来是无法观察到的:当所有者看到时,知道它的存在 但看不到时,就无法确定它的存在。结果,在解释公司绩效的波动时,管理的投入常常与好 坏运气无法分开,因此所有者发现,很难弄清楚何时应该奖酬经理人员,何时应该因不良绩 [14] Martha Irvine, Scott Paper Chief Tells Nine Directors: Think Like a Holder, Wall Street Journal, 31 August 1994, p C15 [15 Jolie Solomon, "Pepsi Offers Stock Options to All, Not Just Honchos, Wall Street ournal, 28 June 1989 [16"That Eye-Popping Executive Pay, Business Week, 25 April 1994, pp 52-58 7] See Amir Barnea, R. Haugen, and L Senbet, Agency Problem and Financial Contracting(Englewood Cliffs, N.J. Prentice-Hall, 1985), for an overview of the agency problem issue. See also Michael Jensen and william Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Problems Costs, and Ownership Structure Journal of Financial Economics, October 1976, pp. 305-360, and Eugene Fama, "Agency Problems and Theory of the Firm,Journal Political Economy, April 1980, Pp. 288-30
14 第一部分 导 论 下载 [14] Martha Irvine,“Scott Paper Chief Tells Nine Directors: Think Like a Holder,”Wall Street Journal, 31 August 1994, p. C15. [15] Jolie Solomon,“Pepsi Offers Stock Options to All, Not Just Honchos,”Wall Street Journal, 28 June 1989. [16] “That Eye-Popping Executive Pay,”Business We e k, 25 April 1994, pp. 52-5 8 . [17] See Amir Barnea, R. Haugen, and L. Senbet, Agency Problem and Financial Contracting (Englewood Cliff s , N.J.: Prentice-Hall, 1985), for an overview of the agency problem issue. See also Michael Jensen and Wi l l i a m M e c k l i n g ,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Problems Costs, and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, October 1976, pp. 305-360, and Eugene Fama, “Agency Problems and Theory of the Firm,”Journal Political Economy, April 1980,pp.288-307. 似，斯考特纸品公司和旅行者公司向其外部董事支付的也全部是普通股票。 [ 1 4 ] 薪酬计划向长期化和以绩效为基础的发展趋势并不仅限于厂商的高层管理者。比如百 事可乐公司1 9 8 9年宣布向其所有的1 0万名每周工作3 0小时或3 0小时以上的员工—从卡车 司机到工厂经理—提供一个股票选择计划。尽管百事可乐的计划是个特殊例子，但实行 股票选择权计划范围日益扩大的趋势一直在增长。现在一般大厂商中都有 3 0 0至4 0 0名高层 雇员参与股票选择权计划，高于 1 0年前的1 0 0名左右。[ 1 5 ] 此外，经理人员得到长期酬金的 规模也在猛增。例如，迈克尔·艾斯纳（ Michacl Eisner）得到了超过2 0 2 0万美元的长期 酬金（在他的 7 5万美元薪金以外），作为他在担任董事长的 1 0年期间把沃特·迪斯尼公司 的市场价值增加了1 0倍，达到2 2 7亿美元的报酬。[ 1 6 ] 以绩效为基础的薪酬计划的扩大就是要使经理人员与股东的利益相一致，由此避免因 利益不同而产生的耗费成本的低效率。 w w w. . . 百事可乐公司以财务盈利和市场份额为基础向其 C E O和主管人员支付奖金报酬，这个 信息通常包含在委托书中，在下列因特网网址中可以找到： h t t p : / / w w w. p e p s i c o . c o m / w e b_p a g e s / r e s o u r c e / f i n a c i a l_i n f o . h t m l 1.6.2 代理问题 由代理关系所产生的一系列问题中，所有者和管理者之间不同目标的存在就是一个例子。 当一人或多人（委托人）雇佣另一人（代理人），以委托人的名义完成一项服务时就会出现代理 关系。[ 1 7 ] 在代理关系中，委托人常常把决策权授予代理人。在管理经济学的内容中，最重要的 代理关系就是股东（所有者）和经理人员之间的关系。 股东与经理 由于代理关系而产生的低效率被称为代理问题，这些问题的产生是因为交易各方都是按照 与谋求自身效用（福利）最大化相一致的方式来行动。某些经理人员关心的是长期存在（工作 安全），而不是股东财富的最大化，这就是代理问题的一个例子。另一个例子就是那些没有（或 部分持有）厂商所有权利益的经理人员对各种在职津贴（如使用公司的飞机、高档轿车、豪华 办公室等）的消费。管理人员的偷懒行为也是与代理问题相联系的。 形成所有委托-代理问题的共同因素就是对某些管理者-代理人的行动无法进行观察，以 及团队生产过程中随机干扰因素的存在。停车场大门管理员和计件成衣工人的工作绩效很容 易监测，但要观察推销员和制造商贸易代表的工作努力程度，不付出较高的成本是不行的。 观察经理人员的投入时问题更大，因为经理人员贡献的可能是一种被称为“创造性才能”的 投入。在制定公司决策时创造性才能向来是无法观察到的；当所有者看到时，知道它的存在， 但看不到时，就无法确定它的存在。结果，在解释公司绩效的波动时，管理的投入常常与好 坏运气无法分开，因此所有者发现，很难弄清楚何时应该奖酬经理人员，何时应该因不良绩
China-s 收cOM 第1章厂商的目标15 效而责备他们 厂商要解决这些代理问题,就会发生若干代理成本。代理成本的例子包括 1.构建组织机构的支出,这种组织机构能使管理人员违背股东利益的行动降到最低程」 比如以公司股票形式向管理人员提供一部分薪酬。 2.监测管理人员行动的支出,如对管理绩效审计和厂商支出内部审计的支付。 3.保护所有者不受管理人员欺骗的契约支出 4.组织结构复杂就会限制管理人员对各种机会做出及时的反应,由此造成利润损失的机会 使管理人员按照股东利益行动的鼓励措施包括对管理人员的薪酬计划的结构,解雇威胁 由新的所有者接管的威胁等等。经济理论已经表明,如果金融市场高效运转,代理问题及其相 关的成本是可以大大减少的。采用复杂的管理刺激合同(第13章中讨论)也可以减少某些代理 问题,仍然存在的代理问题就会因市场中厂商股票价值下降而使成本上升。 实例代理成本和公司兼并:RR奈比斯可公司 当经理人员并不占有自己管理厂商的相当数量的所有权时,股东的资源就有可能从最 高效率的生产使用转向对经理人员提供各种津贴,而后者是与资源的最有效率配置不一致 的。一旦这种情况发生,就会形成压力要求管理者作出改变。例如,RJR奈比斯可公司的 经营状况在1988年已经变得很不正常,因为资源的配置经常是不明智的:主管人员在佛罗 里达的海滩建造别墅,在亚特兰大巨大的飞机库中存放着该公司庞大的公司专机,耗资巨 大但没有成功的首相牌“无烟”香烟以及失败的收购行动等,使RJR奈比斯可公司的市场 价值大大低于良好管理所可能达到的水平。科尔伯格·卡拉维斯·罗伯茨公司(KKR)看 到上述情况,提出了一个不友善的兼并出价,并在1989年初支付破记录的250亿美元收购 了RJR奈比斯可公司。这表明每股价格大约为109美元,而兼并之前的价格在50-55美元 范围内。这笔交易主要是靠债务来支持的,新的所有者迅速行动,把RJR的很多绩效不良 的资产卖出,削减经营支出,减少公司的劳动力,取消“首相”香烟项目 兼并RJR说明当经理人员背离财富最大化的目标,追求自身利益时所可能发生的结果 兼并市场,来自管理良好的厂商的竞争,国内的竞争以及日益增多的国外竞争,最终会迫 使多数厂商要么进行彻底的纠正行动,要么面对灭亡 Www 可以在下列网址上得到自KKR兼并以来的RJR奈比斯可公司的财务绩效 http://www.rjrnabisco.com/ 实例 代理成本和公司重组:0.M.斯科特父子公司 与所有权和管理权分离相联系的高额代理成本的存在促使很多厂商在财务上进行重组 以取得更高的经营效率。例如,1986年12月,生产草坪产品的厂商,OM.斯科特父子公司 (在此之前是ITT的一个子公司)被斯科特管理人员以一个高比例财务杠杆收购(常常简称 为LBO)形式所购买。面对这项以债务支持的交易所产生的还本付息的沉重负担,新的业 兼经理们只有更有效地经营该企业才可能盈利,于是他们迅速制定了旨在提高斯科特绩 效的战略。通过更严密地监控存货水平,与供应商进行更艰苦的谈判,使每月的平均运营
效而责备他们。 厂商要解决这些代理问题，就会发生若干代理成本。代理成本的例子包括： 1. 构建组织机构的支出，这种组织机构能使管理人员违背股东利益的行动降到最低程度， 比如以公司股票形式向管理人员提供一部分薪酬。 2. 监测管理人员行动的支出，如对管理绩效审计和厂商支出内部审计的支付。 3. 保护所有者不受管理人员欺骗的契约支出。 4. 组织结构复杂就会限制管理人员对各种机会做出及时的反应，由此造成利润损失的机会 成本。 使管理人员按照股东利益行动的鼓励措施包括对管理人员的薪酬计划的结构，解雇威胁， 由新的所有者接管的威胁等等。经济理论已经表明，如果金融市场高效运转，代理问题及其相 关的成本是可以大大减少的。采用复杂的管理刺激合同（第 1 3章中讨论）也可以减少某些代理 问题，仍然存在的代理问题就会因市场中厂商股票价值下降而使成本上升。 代理成本和公司兼并：RJR 奈比斯可公司 当经理人员并不占有自己管理厂商的相当数量的所有权时，股东的资源就有可能从最 高效率的生产使用转向对经理人员提供各种津贴，而后者是与资源的最有效率配置不一致 的。一旦这种情况发生，就会形成压力要求管理者作出改变。例如， R J R奈比斯可公司的 经营状况在1 9 8 8年已经变得很不正常，因为资源的配置经常是不明智的：主管人员在佛罗 里达的海滩建造别墅，在亚特兰大巨大的飞机库中存放着该公司庞大的公司专机，耗资巨 大但没有成功的首相牌“无烟”香烟以及失败的收购行动等，使 R J R奈比斯可公司的市场 价值大大低于良好管理所可能达到的水平。科尔伯格·卡拉维斯·罗伯茨公司（ K K R）看 到上述情况，提出了一个不友善的兼并出价，并在 1 9 8 9年初支付破记录的 2 5 0亿美元收购 了R J R奈比斯可公司。这表明每股价格大约为 1 0 9美元，而兼并之前的价格在 5 0—5 5美元 范围内。这笔交易主要是靠债务来支持的，新的所有者迅速行动，把 R J R的很多绩效不良 的资产卖出，削减经营支出，减少公司的劳动力，取消“首相”香烟项目。 兼并R J R说明当经理人员背离财富最大化的目标，追求自身利益时所可能发生的结果。 兼并市场，来自管理良好的厂商的竞争，国内的竞争以及日益增多的国外竞争，最终会迫 使多数厂商要么进行彻底的纠正行动，要么面对灭亡。 w w w. . . 可以在下列网址上得到自K K R兼并以来的R J R奈比斯可公司的财务绩效： h t t p : / / w w w. r j r n a b i s c o . c o m / 代理成本和公司重组：O . M .斯科特父子公司 与所有权和管理权分离相联系的高额代理成本的存在促使很多厂商在财务上进行重组 以取得更高的经营效率。例如，1 9 8 6年1 2月，生产草坪产品的厂商，O.M. 斯科特父子公司 （在此之前是I T T的一个子公司）被斯科特管理人员以一个高比例财务杠杆收购（常常简称 为L B O）形式所购买。面对这项以债务支持的交易所产生的还本付息的沉重负担，新的业 主兼经理们只有更有效地经营该企业才可能盈利，于是他们迅速制定了旨在提高斯科特绩 效的战略。通过更严密地监控存货水平，与供应商进行更艰苦的谈判，使每月的平均运营 实例 实例 下载 第1章 厂商的目标 15