对外经济贸易大学：《法律与金融》课程教学资源（讲义，共八讲）.pdf_P11-P15

3. 规制金融市场和劳工市场有些法系渊源论者认为大陆法制度设置了太多呆板的证券规制措施，从而削弱了证券市场。在劳工规制上，大陆法制度同样如此，从而使得劳工市场僵化。1913年大陆法系国家繁荣的股票市场，在规制过度的重压下最终坍塌。表4是不同国家的证券市场和劳工市场的规制指数。可以看到劳工市场高度规制并不伴随着证券市场高度规制，它们并不相关。可以发现：大陆法国家高度规制劳工市场而轻度规制资本市场。大陆法国家用规制这种政策工具来保护劳工，而不是股东。对于证券市场规制(美国模式)和劳工规制(欧洲模式)，规制者都必须制定并执行规则。两者都利用规制手段以达到不同的政策目标。工具和权力不应混淆法律工具和运用这些工具的权力。拿破仑的法典只是一个工具，重要的是其身后的强大的法兰西国家，运用拿破仑法典束缚法官处理国家事务的手脚，达到控制法院的目的。英国法院也是权力者的工具，并非财产保护的驱动力量。英国1688年权力已从国王处转移至辉格党及其商人成员。他们杀了国王，选择了新的替代者，要求保护他们的财产，并通过普通法法官这样做。如果法官曾拒绝这样做，辉格党就会制定、颁布、编纂新的财产权法典。在美国，通常利用规制来建立市场保护手段，不仅同时利用着证券规制机构和受信义务，还制定厚实、具体且详细的证券法典。因此我们寻求的保护外部投资者的目的可以通过多种方式实现，问题主要不在于法律工具的选择，而在于政治意愿。并不是法律不重要，而是一旦支持资本市场的首要政治条件成就，任一渊源都能创制金融市场需要的法律制度。因此，对于一国金融市场重要的不是立法者采用何种法律工具，而是权力安排在何处，谁拥有权力，以及权力者的偏好和意愿是什么，他们是否想要发展资本市场。（三）哪种体系更多地规制证券市场？ 1. 规制预算图3表明，普通法系国家与大陆法系国家相比，其经费更多地花在规制证券市场上，大陆法系国家在证券市场规制上花费得很少。普通法国家更重视证券市场，投人财力人力，通过规制，促使证券市场良好运转

表5是两大法系对金融的规制预算表，普通法系国家较高的金融规制预算，大陆法系国家低金融规制预算。这似乎表明规制与渊源相关，但这与法系渊源论者认为的普通法系限制规制，大陆法系过度规制相矛盾。合理的解释是，普通法系国家政治制度偏好证券市场规制，尤其是在保护小股东免受内部人欺诈时。 2. 美国设证券交易委员会SEC对证券市场进行规制 SEC保护不参与公司管理的美国股东免受内部人的欺诈。它规制证券市场，根据联邦规则法典中的具体成文法实施其规制行为。安然和世界通信的财务作假丑闻使得人们开始对美国公司治理质量以及美国法律保护外部股东免受内部人欺诈的能力提出质疑。因此需要采取措施保护外部投资者，但是却未强调由普通法法官采取行动，而是由立法机关进行立法，然后命令规制机关进行规制。2002年萨班斯一奥克斯利法案斌予了SEC新的权力，要求它更好地保护投资者。（三）政治经济差异能更好地解释金触差异吗? 普通法系国家在20世纪的经历与大陆法系国家不同：前者相对来讲没有受到20世纪战争的破坏，而后者则不然。战后的政策不尽一致，很有可能是因为这些国家此前截然不同的历史经历所致，战后政策中的这些差异能够和法系渊源一样有力地解释20世纪后半叶西方发达国家的金融差异，就性质关联而言，其解释效果比法系渊源更好。 1、监管劳工市场还是金融市场？表7显示了劳工力量精确地预示着所有权分离。劳工规制的强度比法系渊源更好地预示着公司所有权分离，为金融市场实力的政治经济学解释提供了基础。某些国家由于政策和政治原因支持劳工市场和忽视股票市场，大概是因为劳工利益支配或影响着它们的政府，而金融取向的财产利益则没有。既然规制股票市场较弱的国家强烈的规制着劳工市场，所以有理由相信这种政策措施组合—强劳工、弱金融—是影响金融的关键

2. 世界大战这些20世纪后期的政策差异可能源于20世纪上半叶不同的国家经历。直到1913年，在大陆法系国家金融市场一直发展良好，每一法系渊源的核心国家中的国家介人力度并无不同。但是，核心的大陆法系国家1914年到1945年间遭受到相互残杀的破坏，绝大多数遭受蹂嘴和军事占领。这些骤发事件摧毁了制度，破坏了社会根基，增强了投票者的不安全感。相反，核心的普通法系国家的市场没有遭受这种破坏。战争对大陆法系国家的影响是：二战后受到惊吓的平民在其经济生活中可能不愿承担更多的风险。而且,由于战时破坏和两次战争间的恶性通货膨胀,平民的资本持有减少。可能的情形就是，1945年以后的数十年,该国中位投票者就不太会关心金融资本保护,因为他们拥有很少的金融资本,他们关心更多的是劳工保护。 3. 侵略和军事占领: 20世纪的中期的制度破坏表8中看到,一个国家是否在20世纪被占领、遭受内战也预示着20世纪90年代较弱小的证券市场。战后的趋势线也表明战争比法系渊源更重要。如果渊源是关键的原因,那么其对金融结果的影响就会经久不变。如果世界大战是更重要的,那么其影响在随后的几十年就会开始消退,如表3所示,趋势线更好地与战后的政治结果而非法系渊源相吻合。 4.战后与共产主义的斗争;忽视资本市场大约从1948年到1989年,共产主义威胁既是国际政治的中心,也是国内政治的中心。在西欧和东亚,典型的战后政治是反对共产主义。国际上资本主义社会主义两大阵营对抗，国内政治也是反对共产党，这导致对共产主义的追随者（工人）采取安抚政策，因此欧洲大陆战后的基本政治事实是：政治组织安抚投票的工人，政治力量保护劳工而非保护股东和发展资本市场。（四）政治经济学理论的核心 ——政治影响着政策制定者是否愿意或能够构建金融市场。为证明政治经济学理论比法系渊源理论更强大，提出了以下几个解释进路：第一种：军事占领全面削弱制度。重建时先重建人力制度然后才是股票市场。第二种：将破坏和国内政治联系起来。第三种：战后国际政治。抵抗共产主义扩张，因此善待劳工。第四种：受破坏的国家不需要从金融市场筹集大量资金。（五）对发展中国家的政策启示不要一味受法系渊源理论影响选择普通法式规则，可能会因此放弃好的选择，错误地增加国家成本，造成大的错误。移植普通法的体制，现存的社会安排需要改变，但改变是不容易的。不仅很难达到社会规则性和稳定性，而且也会超越发展机构的合法性范围或真实能力。与政治框架或社会稳定能力不协调的法律体制的建立，可能会浪费稀缺的发展资源。简单的规则应当比复杂的信义标准更容易被执行。普通法的财产保护效应依赖有同情心的立法者。如果立法者没有同情心，就不能确定到底是普通法法官还是有明确的法典做得更好。在本质上，启示是普通法与大陆法工具之间的差异可能并不重要，政治环境的背景才是不可或缺的，发展机构应选择将发展基金以及制度性建议赋予哪些有金融发展必须的政治基础的国家。现代证券法是围绕规制机构运转的，利用综合性规制法典进行工作，而这并非普通法的制度优势。重要的不是工具，而是对金融市场宽容的政治态度。. 第三讲保险投资与监管 ——分散投资的再思考一、公众公司经济学理论的再思考 1、传统解释（1）经济发展（为扩大规模，向公众募集资金，拥有众多分散股东） 19世纪末的技术发展，需要大规模的资本投入，这只能通过向大量分散的小股东募集。投资者对多元化投资和流动性的需求要要求其只能持有小额股份。小股东因为集体行动困境，缺乏足够的技能、信息和动力去监督管理层，最终导致股东监督的不足。投资者也希望持有少量股份，以满足投资多样化和流动性需求合同集束理论股票投资风险太大 2、对传统解释的反驳经济发展不能必然导致股权分散，公司可以通过金融机构获得资本，日本和德国的经验也表明是可以的，他们都曾将银行作为经济发展的引擎投资者可以通过金融中介实现多样化和流动性需求合同集束理论没有考虑公司法之外的影响公司制度的因素二、美国保险公司的监管

20世纪初，美国最大的金融公司还不是银行，而是保险公司。保险公司比银行大的不只是一点点，当时最大的保险公司是其他金融公司的两倍多，并且它们还从事其他金融业务。保险公司可以承销证券。它们购买股票并控制了银行和其他大的公司。最大的三家保险公司差不多快要成为超级金融集团。19与20世纪之交，那会儿的保险公司看起来将会发展成为德国的全能银行或者日本的主要银行一样的公司，而不是今天这样。 1905年，保险行业受到丑闻、裙带关系、内部欺诈、和立法行贿的冲击。纽约立法机构开始了名为阿姆斯特朗（Armstrong）的调查。到了1906年，法律禁止保险公司持有股票、控制银行、承销证券。最终，美国的历史又重新上演了一番，政治分割粉碎了保险行业，将其核心业务限制在承保和投资债务。阿姆斯特朗调查由一个名不见经传的纽约律师领导，他之前有一些公共调查的经验。当调查结束后，查尔斯·埃文斯·休斯（Charles Evans Hughes）开始了自己的政治生涯，并有幸与当时的总统共事。多年之后，抑制金融力量的思想仍然影响着国会的"Pujo"调查。半个世纪之后，保险公司继续被禁止持有任何股份；直到20世纪80年代之前，保险公司试图使政府撤销持有股份的限制没有取得丝毫进展。 1905年美国发起的针对保险公司的"阿姆斯特朗调查"导致了保险公司被禁止拥有公司股票，直到1951年保险公司才被允许将其资产的3%或者盈余的三分之一投资于公司股票，之后被允许将其资产的20%或者50%的盈余投资于上市公司股票；纽约人寿保险公司投资于任何一家公司股份的金额不得超过其资产的2%；虽然后来保险公司持有公司股票的限制被不断放松，但保险公司必须遵守被动管理的原则，即原则上不得干预所持股公司的经营管理、不得派驻董事。 1982年向纽约州长呈交的一份建议报告提出，扩大股票投资，但是要坚持阿姆斯特朗调查的原则——保险公司应该保持消极。美国没有集中的的金融结构。保险公司被禁止从事股票投资，不只是因为股票投资的风险很大，而且是因为公众担心保险公司会通过持有股票掌握巨大的权力。在其他国家，资本雄厚的大银行可以提供信贷、承销证券，并且持有大公司的大量股份以取得董事会席位。德国的全能银行和日本银行很长时间以来就是这样（虽然这两个国家也正在酝酿改革）。而美国没有类似的金融机构。阿姆斯特朗调查是导致这种状况的原因之一。阿姆斯特朗是导致美国这种独特的公司金融结构的原因之一。这也是为什么关于大的公众公司产生的解释需要重新考量。传统的解释认为，公司为了实现规模经济效应需要大量资本，这些资本就从分散的小股东募集，而这些小股东也只想持有很少的股份，进行多样化投资。这种分散的股权结构使得公司权力转移到公司管理层手中。这个传统解释忽略了一点：股票投资者可以通过金融中介实现多样化；这样金融中介机构就可以参与公司治理了。德国和日本就是这样，但美国没有，因为美国分割化的金融政策。联邦主义、平民主义和利益集团的压力碎片化了美国的金融机构，很大程度上造成了Berle-Means式公司的产生。今天，美国的金融中介机构的结构和他们在公司治理方面扮演的角色发生了巨大变化。金融中介想要在公司治理中发挥新的作用，在董事会中变得更加积极。财政部有一个雄心勃勃的计划，却被国会搁置，就是将银行与商业混合，这在美国历史上还从没有过。而证交会也减少了机构投资者在公司治理上的一些限制。监管者指出德国和日本银行在帮助本国成为非常强大且有竞争力的国家的作用，并且想要知道金融和商业的紧密联系是否促进了这些国家的经济发展。但是德国和日本的评论者经常忽略了保险公司在连接金融与工业之间的重要作用。事实上，德国保险公司比银行拥有更多的股份，而日本的保险公司持有的股份也差不多等于银行。在德国，机构投资者——主要是银行——与其美国的相似机构相比，在公司治理中扮演着更积极的角色，而保险公司是连接金融与工业的最重要机构。在英国，尽管其资本市场与美国相似，但英国的保险公司经常持有大量股票，并且在问题公司中积极介入公司管理。可以将美国最近兴起的养老基金视作对其他金融中介抑制的结果，尤其是银行和保险公司。在日本，银行是19世纪末出现的大型工业企业的中心：有时候，银行被工业企业控制，作为消极的资金提供者；有时候，银行会主动控制工业企业。19世纪末，德国和其他大陆国家政府想要银行成为经济发展的引擎，并且为新生的大型企业提供长期资本支持。银行作为掌握大量资本的金融中介，可以通过决定资本分配而影响工业和管理者。因为联邦主义和平民主义而被分割化的美国银行从一开始就很弱，并且还被法律施以限制。银行法禁止银行跨州经营；联邦法本可以禁止各州允许其他州的银行在本州经营，但没有这样做。州法本可以允许其他州的银行进入本州，但他们也没有这样做。"国家银行"虽然是全国范围的，但也只是"华盛顿"政府给予的特许经营权，实际上，在19世纪末20世纪初他们还只是在某一地发展。19世纪末，当规模巨大的金融中介机构在其他国家开始兴起时，美国政府却在试图抑制他们。阿姆斯特朗调查对人寿保险公司的影响就是例证。金融决定公司治理。在美国，金融与公司被深深分割开来，部分是因为政治的原因以及由此导致的法律。美国政治始终限制金融机构在工业企业的作用。因为美国政策不允许机构投资者发挥太大影响，所以大型企业的股份必须分散。广泛分散的股份在股东间产生了集体行动困境，因此使得管理层的权力比股份被少数股东集中持有的情况下更大。因此，美国这种独特的工业企业形式——分散的小股东拥有大型企业——可以被视为法律的产物，法律禁止金融机构在工业企业中拥有重要影响。美国人不喜欢强大的私人金融机构。政治首先通过限制金融机构规模、其次限制投资类型、投资活动和金融机构之间的关联来分割金融机构。并且政治还进一步限制金融机构拥有工业企业。比如，保险公司有段时间被禁止持有公司股份，甚至直到今天，法律也对保险公司控制工业企业的能力有所限制。一个普遍的误解是金融分割化始于20世纪30年代。实际上，19世纪30年代，银行业的分割化被《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）强化，正如1920年的《麦克法登法案》一样。而1940年的《投资公司法案》（investment Company Act）也是意图抑制共同基金对公司的影响。证券法或许想要使大的投资者不要参与公司管理。但是美国机构投资者的这种沉默实际上早就深深植根于美国更早的历史。在世纪之交，有两类大的金融机构——银行和保险公司。两个都已经被摧毁。首先，19世纪的联邦主义造成了分裂的银行体系，这自然而然地导致银行的分割化；其次，保险公司被有计划地分割了，当三家保险公司发展成为美国最大的金融机构时，阿姆斯特朗调查打碎了保险公司。三、阿姆斯特朗调查的背景：背景、限制和潜在成本（一）保险公司和保险行业今天，保险公司的总资产为1.8万亿美元，为银行之下的第二大金融机构。但是人寿保险公司在公司治理中并没有发挥太大作用。我们所要做的就是探究是否是历史上的限制导致了保险公司这种静默。最大的四类金融机构是银行、保险公司、共同基金和养老基金。每一类都有成为大股东的优势和劣势。全球范围来看，银行始终是大的机构投资者。但在美国，对其进行了地理上和产品上的限制。近些年来成长起来的共同基金，面临着各种投资限制，并且不能持有大量流动性差的股票。私人养老基金由管理层控制，一般较为消极。而公共养老基金更活跃，但因为他们需要对政客负责，所以他们可能被迫放弃公司利益来服务政治目的。这样讲不是说机构监督是完全好的。也不是说其他金融中介能力不够或者有冲突以至于不能扮演这样一个角色。更不是说保险公司是最好的选择，没有任何利益冲突。而是认为，人寿保险公司的公司治理冲突并没有比其他金融中介更大，以至于不能参与任何公司治理。此外，其他金融机构变得越来越活跃，虽然只是轻微的，但人们想知道保险公司在哪，然后发现他们大多数情况下保持着安静、沉默和消极的角色。那么问题就来了，为什么会这样？我认为答案部分在于影响保险行业的独特历史：半个多世纪来保险公司被禁止参与公司治理，然后被允许发挥一点点并不重要的作用。保险公司消极的历史为学术界的公司理论提出了问题。分散的股东或许是最好的风险承担者，现在的公司治理体系或许是最好的选择。但是，历史提出了这样一种可能性，即如果我们以不同的形式组织金融中介和工业企业的所有权，所有权结构可能会完全不一样。（二）机构投资的潜在价值金融机构持有少量公司股份，却通过在董事会占据席位来积极参与公司事务，这对金融机构来说没有任何意义。如果只是一个董事会席位，虽然参与的成本不高，但如果持有股份数额太小的话，获得的回报也不多。一方面，如果少数金融机构持有大量股份，他们就可以在董事会中拥有很大的影响力，然后他们就会发现分摊成本是划算的。即使新的董事会成员不参与日常的事务，但他们只要保持在公司经营有问题时会介入，这就形成了对管理层的威慑。如果公司出现危机，积极的投资者就会介入，这将会使管理层努力避免危机。并且，拥有大量股票的公司的机构代理人可以保护管理人员免受证券市场的不完善，主要是分散化的证券市场无法很好地处理复杂的，技术的或专有的信息。小的机构投资者通常不会花费大量资源对证券进行深入分析，因为他们持有的股份很少，这样做得不偿失。管理层因此不会将专有的信息向公众披露。但是集中且长期持有某个公司股份的股东会发现，对目标公司的复杂信息进行分析是值得的，因此管理层也会更愿意向长期投资者披露更多信息。这种股东与管理层的紧密联系是很有效的。而保险公司经常是长期投资，尤其在抵押贷款市场。我在这里不是想要总结机构投资者成为大股东的益处，而是指出另一种不同于美国传统模式的公司治理结构的可能性。（三）阿姆斯特朗调查的禁止在本世纪初大型美国公司快速发展阶段，金融机构能不能持有这些公司的大量股份？这个问题不仅与我刚才描绘的效率的可能与否有关。即使大股东不能产生任何效率，只是在公司股权结构上的形式差异，但我们仍想知道为什么美国的公众公司会发展成为今天这样一个股权分散的样子。认为法律对此产生了巨大影响的观点，或者至少在历史上是这样的，如果整个20世纪保险公司和其他金融中介被允许购买大量公司股份，但他们没有这样做，那么这种观点就是错的。在此种情况下，我们可以猜测保险公司发现持有大量股份获益很小且没有效率。大使如果法律禁止保险公司持有大量股份，那么这个问题就是开放性的。即使对大额股份的历史限制取消了，但之前限制的历史影响还会阻止购买大量股份。替代大股东存在的影响的产物——比如，更好的公司治理——可能就会发展起来。或者如果禁止使得保险公司没有发展起来持有大量股份的能力，那么这种机制和文化上的落后在禁止取消后还会持续很长一段时间。需要再次声明的是，我在这里不是想要强调有很大的效率损失了，而是指出一种可能性。收益可能与成本相等，如果真是这样的话，我们今天所看见的大型美国公众公司的股权结构可能是由调整金融机构组织形式的政治经济力量造成的。那么，今天的保险公司能不能持有大量股份，曾经的他们是否被允许这样做？ 1. 投资组合规则。1905年的阿姆斯特朗调查的一个重要结果是1906年纽约禁止人寿保险公司购买任何股票、投资银行和参与商业银行。这一禁止对大量保险公司产生影响；纽约的保险公司拥有保险行业超过一半的资产，他们中的一些直接被该禁令所约束：两家大的保险公司将12%的资产投入股票。直到1951年纽约的保险公司也没有持有任何股票。但在这一年开了一个小口子：保险公司3%的资产可以投入股票。到了1951年，保险行业85%的资产在纽约法律的管理之下。之后，口子越来越宽，今天的人寿保险公司的20%的资产可以投入股票。但是，保险公司仍然不能拥有控制性的股票。1982年向纽约州长呈交的一份建议报告提出，扩大股票投资，但是要坚持阿姆斯特朗调查的原则——保险公司应该保持消极。第三个也是最重要的规则，限制了保险公司只能将不超过5%的资产投入到非纽约州的子公司。法律对"子公司"的定义是宽泛且含糊的，基本禁止了很多大规模的投资。如果一个保险公司持有另一个公司的大量股份，那么这个公司就是子公司。不仅如此，立法还将保险公司能够直接或间接地影响管理层和决策的公司，不论是通过投票权还是合同安排，视为