第三部分：讲义 第一讲从LLSV到LTF:法律与金融研究范式的变革 自上 东和情权人的 的少 果关系 二、LSV:外生型的法律与金融研究 SV的研究 黄天数的保的期时奇的法保、金市场发质程度与法系归之的关系。他们设计了小东权利 票权：2通信投票权：3无 出齿权：(4常计投膜权或比列股票权：(5漫压少数年机制：(6优先叔：（召开 在债权人权 2里过程中有相保权人能否保留优先 化，发现，普通 的 早在上 国保法保法中担风 ，中国人民想行词究在物权法》制定过理中于0%年《中 物仅与贷市场发展)书，系统考察了 到了在社会 市场的形 首先 ,其 代了的忧 ,法律相对于金的外部性还 实上 进行
第三部分：讲义 第一讲从LLSV到LTF：法律与金融研究范式的变革 一、问题的提出：法律与金融运动 自上世纪90年代以来，法律制度与金融市场发展之间的关系逐渐引起经济学界和法学界的重视，以LLSV为代表的相关学者围绕这一主题开展了一系列的研究。1998 年，"LLSV"发表了关于法律与金融研究的奠基之作，"LawandFinance"，深入研究了49个国家关于公司股东和债权人保护的法律规则及其实施情况，其发现，普通法国家对股东和债权 人的法律保护最强，大陆法系中的法国法系国家对股东和债权人的保护最弱，而大陆法系中的德国和斯堪的纳维亚法系国家居中。同时，在大型上市公司的股权集中程度与投资者保 护的力度呈负相关关系，说明在对投资者保护较弱的国家无法实现股权的分散。之后，陆续有学者就这一问题开展研究，与LLSV相类似，这些研究主要集中在两个方面：第一个研究 方向强调在那些私有产权得到良好保护且私人契约安排很好得到法律支持的国家,金融市场也比较发达;第二个研究方向则试图在比较法的视野下发现法律渊源与金融发展模式之间的因 果关系。 法律与金融的研究是法律经济学理论研究在金融领域的应用和延伸，但是和传统的法经济学研究一样，法律与金融的研究目前仍缺乏统一的研究范式，尤其是在法学家和经济学 家之间，两者的研究思路和方法大相径庭。具体来讲，经济学家的研究主要集中在制度经济学领域，主要遵从科斯和诺斯等人的研究进路，主要研究法律制度对经济发展的影响；而 法学家所从事的法经济学研究，则以波斯纳为主要代表，以经济学概念和工具去揭示法律中蕴涵的经济逻辑，以经济逻辑指导法律规则的构建和完善。从这一角度而言，LLSV的研究主 要是遵循科斯和诺斯等人的研究思路，研究法系（法律的起源）对具体法律规则的影响，最终影响到各国金融市场的发展和表现。 然而，在LLSV的研究之外，最近涌现出了以KatharinaPistor1、DanAwrey 2、3SimonDeakin 4、GeoffreyM.Hodgson 5、RachelHarvey 6等为代表的法律与金融研究者，为法律和金融的研 究开拓了新的思路，尤其是2008年全球金融危机以来的实践赋予其研究以更为深刻的内涵和现实意义。这批学者系统的研究了国际外汇市场、国际衍生品市场等具体领域的法律问题，得 出了一个更为深邃的结论，即：法律并非仅仅是影响金融市场的发展，而是法律本身就植根于金融市场之中，金融市场是由法律规则构建和发展的。在他们的研究中，法律不再是决定金 融市场发展的一个外部因素，而是内化为决定金融市场发展的构成要件，由此开辟了与LLSV，甚至前述的科斯、波斯纳为代表的两大法经济学研究范式之外的新范式。从其对金融危机以 来国际金融市场的研究来看，其研究更具说服力。如果说LLSV所开创的法律与金融研究是外生型法律与金融研究的话，那么，以KatharinaPistor为代表的这批英国学者则开创了与LLSV所 不同的内生型法律与金融研究。 二、LLSV：外生型的法律与金融研究 （一）LLSV的研究内容与贡献 1998年，"LLSV"发表了关于法律与金融研究的奠基之作"LawandFinance"，试图说明对投资者的法律保护、金融市场发展程度与法系归属之间的关系。他们设计了小股东权利指 数、债权人权利指数与法律执行指数,用以衡量小股东与债权人受到法律保护的程度与法律执行的质量。 在股东权利保护方面，LLSV提出了8个指标，包括(1)股东的投票权；(2)通信投票权；(3)无障碍出售权；(4)累计投票权或比例投票权；(5)受压少数股东机制；(6)优先权；(7)召开 特别股东大会的权利；(8)对抗董事权。7 在债权人权利保护方面，LLSV使用5个指标来衡量法律对有担保债权人的保护程度：(1)破产重组时是否自动冻结资产(AutomaticStay)；(2)重组过程中有担保债权人能否保留优先 受偿权；(3)公司管理层能否未经债权人同意而申请重组；(4)重组过程中管理层是否留任；(5)是否有法定股本留存要求(LegalReserve)。8 在证券市场执法效率方面,四位学者设计了执法效率指数,主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败程度、会计准则四个指标。 LLSV比较了49个国家在上述三个方面的多个指标来衡量起对投资者的保护水平，并对其进行量化，他们发现，普通法国家对股东和债权人的法律保护最强，大陆法系中的法国法 系国家对股东和债权人的保护最弱，而大陆法系中的德国和斯堪的纳维亚法系国家居中。同时，在大型上市公司的股权集中程度与投资者保护的力度呈负相关关系，说明在对投资者 保护较弱的国家无法实现股权的分散。由此，LLSV认为法律制度决定一个国家的公司治理、金融市场乃至整体经济的发展水平,而法律制度的绩效又取决于其法系归属。 实际上，LLSV的这种研究方法并非由其首创，早在上世纪80年代世界银行等国际机构就开始使用量化指标来分析和评价政策效应,最初是衡量政治稳定程度、腐败的情况对发展 的影响,后来则集中于分析制度。对于制度的量化研究可分为两类:一是用宏观指数(Macro-Indices)来评估制度的整体效应；另一是通过微观指数(Micro-Indices)来衡量金融市场与商业的 规制环境。法律、金融与经济发展的研究可归入后一进路。9 LLSV的这一模式也被用于我国物权法中担保物权编的修改。中国人民银行研究局在《物权法》制定过程中于2006年《中国动产担保物权与信贷市场发展》10一书，系统考察了中 国担保法对担保权利人的法律保护状况， LLSV在研究方法上的开创性贡献在于将比较法的研究进行了量化实证研究，通过设定不同的指标，将系统的经验分析引入到法经济学的分析中，揭示了法律是如何通过保护投资 者的权利而影响金融市场的：对这些权利保护更好的法律体系，其金融体系也越发达，而法律体系的选择则反过来与新的民族国家的早期发展密切相关。政治稳定的国家允许分散化 的法律命令体系的存在，而政治动荡的国家则高度集权化，可向个人提供的财产权利也非常薄弱。11因此，法律和金融提供了一个解释法律如何和金融市场相关的理论，以及法律体 系 （ 在 其 中 ， 法 律 发 展 早 期 的 政 治 状 况 被 证 明 是 高 度 的 路 径 依 赖 的 ） 的 政 治 经 济 学 解 释 。 LLSV 意 识 到 了 在 社 会 主 义 国 家 和 新 兴 市 场 发 展 金 融 市 场 的 种 种 困 难 （ShleiferandVishny,1997;LaPortaetal.,1998），故而遵循着传统法经济学的研究文献的进路，根据效率来寻求解释法律规则和金融市场发展之间的关系。某些学者理所当然的认为普通 法更具效率(Priest,1977;Rubin,1977)，而其他学者则指出了在选择诉讼案例时的偏见(BaileyandRubin,1994)。不难理解LLSV所提出的"法系决定论"，其实根植于上世纪社会主义与资本 主义之间的制度对立，而"法系决定论"其实是为资本主义相对于社会主义的制度优势提供了坚实的理论支持。 （二）LLSV法律与金融研究的局限 首先，LLSV的研究指标不够全面，并未全面涵盖现代金融市场的范围，不能全面反映金融市场的现状。LLSV仅仅选择了传统的信贷市场、股票市场两个市场作为考察对象，而 现代金融市场的构成远较其更为复杂，包括银行间市场、外汇市场、债券市场（国债、企业债券等）等，也没有涵盖以回购、资产证券化、金融衍生品等为代表的"影子银行"，而这 些市场自上世纪50年代至70年代就已经在欧美资本市场产生、存在，其市场规模已经超越了传统的资本市场。12同时，传统的金融市场，在严格的分业经营、分业监管体系下，各个 金融市场之间的相关性不强；然而，自上世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的崩溃，以对冲基金、投资基金、回购、证券化和衍生合约为代表的各类金融创新交易蓬勃兴起，这 些交易一方面使得当事人规避了来自金融市场的利率风险和汇率风险，同时也强化了各金融部门之间的相互联系，使得相互之间的依赖逐步增强，如资产证券化成功的将传统的抵押 贷款市场、债券市场、衍生品市场紧密的联系在了一起，这促使美国在1999年彻底放弃了传统的分业经营和分业监管模式。因此，其研究并不能反应两大法系金融市场的全貌。 其次，从研究的进路来看，其主要是横向的比较大陆法系和英美普通法系国家的资本市场法治状况和市场发展状况，仅仅反映了同一时期两大法系相关国家的资本市场发展状况 和法治状况；然而，市场的发展和制度的变迁是一个较长的历史演变过程，而LLSV及相关类似研究并没有反应各国的制度变迁状况和市场发展状况，无法从历史的纵深对其进行观 察，尤其是无法观察具体的法律制度在市场发展的关键时刻所扮演的角色和作用。 其三，从LLSV的研究来看，其研究进路侧重法律对金融市场发展的影响，将法律和金融视为相互隔离的、以一种偶然的、非直接的方式相联系的、而非结构上密切联系的两个领 域。13在他们看来，法律决定了投资者保护的水平，并因此确定了金融市场上的游戏规则，行为人因此对其创设的激励做出反应。没有法律保护，投资者将不得不更加依赖有形资产 行使其控制权。14根据这一理论框架，一个自然的结论是，法律在流动性市场的构成中扮演着重要角色，因为法律提供的保护取代了原始的控制形式。法律相对于金融的外部性还体 现在LLSV所强调的"法系的外生性"，其含义是：这一因素是固有的传统而难以改变。15由此，英美法系国家相对于大陆法系国家具有天然的制度优势。 然而，LLSV及其追随者的研究并没有研究金融市场对法律制度的影响，是一种单向的研究。但从欧美国家金融市场发展的实践来看，金融市场对法律制度的影响不能忽视，尤其 是某些法律部门（如担保法、破产法）和行业习惯法的制定，受金融从业者的游说影响较大，从而制定了对其金融市场发展非常有利的规则，如美国统一商法典第九编关于权利动产 转让的规定，普通企业的应收账款让与以及设定担保权益均需进行公示，然而，对于银行债权的让与，却豁免了其公示义务；又如，金融衍生品市场的飞速发展促使美国立法者不断 扩展其《破产法典》中关于金融衍生合约的破产管辖豁免，以至于所有以衍生合约名义进行的所有交易均免于破产豁免，产生了严重的"监管套利"问题，也使得本为防止金融系统性 风险和维护金融市场稳定的"破产避风港制度"成为规避破产监管的制度工具，发生了立法者所无法预料的制度功能变异。但是，法律规则在不同的市场环境下所发生的制度变异并没 有被LLSV的研究所涵盖。 最后，LLSV研究的价值导向比较单一，其偏重研究不同法系的法律制度对金融市场发展水平和效率的影响，而忽略了对金融市场风险的控制，尤其是系统性风险的产生和控制。 LLSV侧重研究法律制度设计对投资者的保护，将法律的功能单一化，而实际上，很多法律制度的设计并非单纯是为了保护投资者，还有维护市场稳定、防范金融风险的功能，如担保 法中关于担保物权登记的规定，一方面其对于保护债权人的利益具有关键作用，同时，担保物权登记系统也是一种信息披露机制，可以有效的披露当事人之间的担保交易；然而，由 于担保交易的法律成本较高，故当事人竭力避免采用传统的担保交易的方式进行融资，而是利用各种金融创新实现融资目的，如资产证券化、回购等。这些新型融资形式的发展和扩 张一方面大大提高了融资效率，并且为融资的债权人提供了相比传统的担保物权更为强大的法律保护，但是却牺牲了金融市场的透明性，导致了影子银行体系的急速扩张，产生了系 统性金融风险，影响了金融市场的稳定，并导致了全球金融危机的爆发。在LLSV及其追随者看来，对个体权利的较好保护总是与较好的金融市场相联系，而消极的反面情况被排除 了；任何偏离都被归结为外部因素，如战争、自然灾难或金融危机。因此，法律与金融是针对繁荣时期的理论，而不能适用于困难时期。而这恰恰无法适应后金融危机时代的社会需 要。 三、金融的法律理论：LTF 相比于LLSV及其追随者，以KatharinaPistor为代表的研究者不再局限于传统的担保信贷市场和股票市场，而是将视野扩展至衍生品市场，更重要的是，其从金融市场的本身特性 出 发 ， 研 究 法 律 和 金 融 市 场 的 相 互 关 系 ， 而 非 单 纯 的 研 究 法 律 对 金 融 市 场 的 影 响 ， 在 此 基 础 上 ， 以 KatharinaPistor 为 代 表 的 研 究 者 提 出 了 " 金 融 的 法 律 理 论"（LegalTheoryofFinance,LTF），16全面、系统地论述了现代金融市场与法律之间的关系。LTF是通过观察整个金融市场而归纳出来的一套理论，包括股票市场，信贷市场，主权债
一 互天共， 早这 有的内 中的 况的发 在将来 力之上的，不 典毫产隔 而港据可由 设计和发行 在的 受 新来不 必然与进步有关，并没有在上加会 的监管者在 风的立法修 此，根本 行的 金融市场的苦级性与法津的性
务市场，外汇市场和衍生品市场。这些具体的金融市场，而非金融中介机构，被选作分析的首要单位从而突出如下事实：金融市场自身，与金融机构一样，是由法律构建的市场，而 非存在于法律之外，正如金融危机所揭示的一样，这些金融市场也会经历崩溃。 LTF理论的倡导者则强调法律是金融市场的构成要素，内生于金融市场而非外在于金融市场。他们认为金融体系一个相互依赖的、将各市场参与者联系在一起的复杂合同关系 （或借据，IOUs17）网络。法律对现代金融的中心作用体现在三个方面：法律为金融市场提供信誉；通过授权不同的利益相关者进行规则制定而鼓励监管的多元化；赋予金融工具和 其他合约以法律效力。 （一）LTF的理论前提：金融市场的根本不确定性、流动性稀缺和不稳定性 LTF建立在两个法律之外但是被法律所强化的前提之上，即：金融市场自身的深刻的不确定性和脆弱的流动，并由此导致了金融市场的内在不稳定性。 根据建立在有效市场假设基础之上的传统金融理论，其对金融市场有一个标准化的认识，即完全信息、无交易成本和理性的市场参与者，由此，理性的、完全知情的市场参与者 可以利用成熟的计量方法以及创新型金融工具，有效地控制风险。基于这一理念，市场监管被认为仅承担支持性角色，不能对市场进行过多干预，对市场其关键塑造作用的是财产权 规则和有效的合同执行制度，以支持有效的风险承担行为，这一理念因此成为金融危机之前30多年中欧美等国的"金融去监管运动"的理论基础。但是，在实际的金融市场中这些前提 并不存在。18FrankKnight在很久以前即已指出，任何涉及动态而非静态现象的行做法都必须要处理不确定性问题，即不能被量化的风险。19我们无法预测将来，一旦将来与我们今天 的假设有所偏离，任何当下设计的投资策略必须进行调整，尤其是在发生金融危机、必须要对经济进行实质性调整的情况下，金融市场发展史上的多次金融危机证实了这一预测。20 同时，金融市场的不确定性与金融机构的经营模式、具体金融产品的设计具有密切关联，尤其是银行等机构，非常脆弱，容易发生危机。银行通常利用短期的、可随时被要求赎 回的资金（主要是家庭和企业存款）为长期的项目提供融资，然而当大量存款者同时要求取回存款而产生"挤兑"时，银行将面临倒闭，并影响到其它金融机构和整个金融体系的稳 定，为此银行监管者创设了存款保险制度以应对银行的这种脆弱性。从事与银行类似业务的机构，如对冲基金，则通过单方面制定回赎的限制从而确保其在流动性短缺时能够存活。 由此可见，金融市场具有内在的不确定性。 金融市场的这种内在不稳定性在某种程度上已经为传统金融学理论所承认，为了应对这种内在的不确定性，自上世纪70年代以来，欧美发达国家资本市场先后发明出了对冲基 金、利率和货币互换（InterestRateandCurrencySwaps）以应对布雷顿森林体系崩溃后所带来的利率和汇率风险，利用资产证券化解决资产的期限错配问题，利用信用违约互换解决各类 交易中的信用风险问题等等。然而，金融创新的广泛应用，尤其是新型融资工具之间的相互关联，使得各金融机构之间的依赖性增强，个别金融机构的不稳定性开始扩散至整个金融 市场。同时，上述创新金融工具的广泛应用，目的是为了将风险分散至愿意并且能够承担风险的人身上，通过风险分散解决流动性问题。在金融危机之前，正是这种风险分散促成了 了金融发展史上的"大稳定"时期，有效抑制了金融市场的不稳定性。但是，不稳定性的根源对于银行和金融市场是相同的：两者均希望通过当下的资本投资获得将来的正收益，且两 者均须面对关于将来的知识是不完善的以及流动性并非免费商品的难题。在这些情况下，分担风险并不能对将来发生的事件或者风险丰裕提供充分的保护。而金融危机的爆发也的确 证明了这一点，即：为分散风险目的而创设的金融衍生工具，并没有从根本上消除金融市场上固有的内在不确定性，并且，由于大量的衍生工具的使用，导致了大量的金融投机、增 加了金融市场的经营杠杆，反而增加了金融市场的风险。 所谓流动性，是指将任何资产出售换成其他资产或现金的能力。购买或出售资产与平衡金融机构的资产和负债有关，并且将融资的流动性和市场的流动性联系起来。但是，并非 所有资产均能找到买主，或者至少要承担相当的损失，并且当卖家面临现金短缺或缺乏可出售资产以满足其负债时，并非所有的卖家将会获得再融资。在最坏的情况下，资产抛售将 会引起整个经济体价格下跌，并引发大规模的破产。这种极端情况的发生取决于有多少投资者在同一时间寻求再融资；将其投资策略建立在将来获得再融资能力基础之上的投资者越 多，破产数目就越大。简而言之，对于将要发生的危机，不确定性必须与流动性短缺同时发生。美国次贷危机爆发以来的实践证明，脆弱的流动性是导致危机爆发的重要导火索，不 管是直接导致此次危机的美国家庭住房贷款违约、导致AIG被接管的CDS、还是直接导致雷曼倒闭的回购融资，流动性短缺均称为压垮美国金融机构的最后一根稻草。 正是基于这两个前提，LTF可以阐释现代全球金融体系的核心特征，即：现代金融市场的内在不稳定性，其顶点和边缘的组织模式，在其不同部分对法律的区别性适用，以及自 由裁量权的主导地位（thelocusofdiscretionarypower）。由此，LTF可以做为金融的政治经济基础。其重要贡献在于强调金融的法律结构对于解释和预测市场参与者行为和市场层面的后 果的第一位的重要性。 （二）金融市场的法律理论 作为LTF的主要奠基者，KatharinaPistor详细讨论了主权债务市场21、上市公司股票和债券市场（包括资产支持证券）、信贷市场、以及衍生品市场上各类金融工具的法律构造， 她认为这些融资方式均是缜密的法律设计的结果，法律赋予投资者相关的权利，并为其提供相应的保护。金融体系实质上就是一个复杂的、相互依赖的、将各市场参与者联系在一起 的合同关系(或借据，IOUs)网络，而借据可由私人或公共机构设计和发行。22 1、金融市场是由法律构建的 作为LTF的主要奠基者，KatharinaPistor及相关研究者详细讨论了主权债务市场23、上市公司股票和债券市场（包括资产支持证券）、信贷市场、以及衍生品市场中法律的角色， 这些融资方式均经过了缜密的法律设计，从而满足特定客户的特殊需求。 就最传统、最基本的信贷合约而言，其产生了将来还本付息的义务，但是支付方式和利息支付的结构已经发生了很大变化。除了简单的信贷和债券外，还有大量的可交易借据， 从商业票据到资产支持证券，从期权到期货和掉期，从简单的衍生品到合成衍生品。以美国的住房抵押贷款市场为例，通过对首付、利率可否变动、期限、申请人信用水平等因素， 信贷机构发展出了众多的贷款类型，如零首付贷款等。同时，住房抵押支持证券得到迅速发展，其首先由法律创设，而后由私人部门加以模仿和发展，业已从发明之初的简单的权证 转移模式，发展到今天的tranches模式，极大地缓解了银行业的资金压力。 而对于主权债务，其情形虽稍异于传统的私人债务，24但其仍需根据国内法或外国法发行，并以国内货币或外国货币标记，其本质上为主权国家创设了一项合同义务。主权债务 市场对金融市场是受规则约束的这一论断提出了最大的挑战，因为主权国家可以操控其发行债务的法律基础，并免收诉讼和指控的豁免，这表明国家处于金融系统的顶端。但事实 上，因为害怕被起诉，大多数国家在大多数时刻均偿还了其债务，从而确保其将来能通过资本市场继续融资。主权债务市场也是受规则约束的市场，主权国家并不愿意违约，即使违 约，它也要使其看上去符合规则。但现在的诉讼风险在增加，尤其是向外国投资者发行的主权债务。外国投资者可以对债务违约的主权国家提供仲裁程序，而最近也出现了关于此类 请求权的强制执行性的法院案例。这表明，即使对与主权国家签订的合约，法律也有关系。主权国家债务市场在全球金融市场的法律构建中具有非常特殊的位置。主权国家在这些市 场的中心角色限制了合约的法律强制执行性，但这并未使主权债务处于法律或金融市场普遍接受的行为规则之外。 对于证券市场，最常见的融资工具股票，由私人公司发行，原则上必须可以被转让，必须附有投票安排，如一票一权。法律赋予不同股东的不同的权利和义务，使其据此可以参 与公司治理，并在公司的关键时刻——如公司面临合并或收购，或者寻求重组——行使这一权利；而优先股或可转换股的繁荣揭示了法律创新是如何改变公司的资本结构的，并影响 到公司的治理结构。而关于股东的各项权利以及优先股的权利义务，均由各国公司法所明确规定，公司法塑造了证券市场。 全球外汇市场的特殊结构是在布雷顿森林体系崩溃后形成的，是美国不同监管者之间为这些市场设计良好的治理结构而不断斗争的结果。美国财政部在1974年推动了对商品期货 交易委员会法的修正，25该修正案有意识的将期货和掉期，以及外汇、证券和按揭衍生品全部排除在商品期货交易委员会的监管之外，其主要理由是这些市场的主要交易商能够非常 好的对其进行治理。26此外，财政部使国会确信，其将通过货币监理署与美联储共同作为外汇市场的影子监管者。而美联储，不仅是监管者，而且是市场参与者。通过创设位于纽约 联邦储备银行的外汇委员会，其与主要的市场参与者形成联盟，从而便利了市场治理的协调。在该组织的私人会员身份由市场份额决定。意外的是，其塑造了之后几十年的国内和国 际衍生品市场。 全球衍生品市场的兴起极佳地诠释了法律在构建金融市场中的关键角色。从期权到期货和掉期，从简单的衍生品到合成衍生品，均首先由法律创设，而后由市场加以模仿和发 展。通过使这些金融工具被发行地、持有地或交易地所在国的监管者和法院的法律审查所认可，并且将金融合约标准化，金融衍生品市场获得了全球投资者的认可。OTC市场的兴起 与美国1974年推行的"财政部修正案"有很大关系，正是后者使得某些期货和掉期交易免受商品期货交易委员会的监管。这一划界为某些金融创新受其从业者监管创造了机会。金融创 新采取了不同形式并产生了不同的后果：其并不总是或必然与进步有关，并没有在实际上增加社会福利。而这恰是大西洋两岸的监管者在当初对这些市场豁免公共监管并不在不同的 法律和规章中强化这一豁免的原因。27与之相适应，ISDA在衍生品市场的兴起中扮演了关键的角色：其创设了标准合约，使其与不同的法律体系相适应，赢得世界主要律所对合约的 强制执行效力的认可，并游说各国的立法者修改其破产法以适应合约中的净额结算协议。如果没有扩展这些新型金融工具的法律基础设施，很难想象衍生品市场会发展到几百万亿的 规模。同时，由于很多金融衍生工具的创设和应用本身就是以其他金融资产作为基础的，金融市场因此而变得更加复杂，如：证券化的抵押权与作为基础资产的抵押及其利率安排有 关；而CDS则是为保护债券和其他金融工具的投资者防范基础资产价值变动风险而设计的保险合约，并要求发行者在价格一旦发生变动的时提供额外的担保物；其他的金融工具则与 基准利率的变动相关，如伦敦银行间拆借利率LIBOR，或者以某些被认为安全的资产价格有关，如某些国家的主权债务。这种合约上的交叉关联注定会引发连锁反应，并伴有潜在的 系统紊乱效应。 上述由法律创设的金融工具——信贷、债券（包括主权债务）、衍生品，也包括普通的股份，可转换股等——共同构建了金融市场并决定了其范围。金融市场并非在规则之外存 在，而是由法律规则构建的。虽然有学者认为金融市场的规则大多是由金融市场的参与者自身制定的，并尝试选择规避既有的法律体系，而构建其自身的法律体系，但是这一新的体 系也是受规则约束的。在金融体系从关系金融转向金融中介机构并最终转向市场金融过程中，其更加依赖正式的法律体系以确认合约当事人的权利和义务，或借用其强制力以强制执 行其请求权。28可替代金融合约的信誉和价值依赖于这种来自法律的支持。这就是为什么如ISDA之类的组织为金融工具创设模板，使其能够在不同的区域具有强制执行力并有游说确 保其立法的关键部分确认其所支持的合约的效力。 监管套利是一个非常老练的过程，金融创新利用其实现至少在表面上符合法律的规定。此举成本颇高，并且要求与监管者进行大量的协商，或者在遇到法院挑战时重拟相关条 款。否则，这些金融工具将没有任何价值。意欲发行新型金融工具的金融中介机构总是聘请律师确保其符合相关法律和规章，这说明了法律在金融合约中的核心角色。在发行者意欲 降低其监管成本时，其也会如此做。29 因此，根本不存在所谓"不受监管的"市场，去监管化是一个并不恰当的术语。这意味着其并非缺乏监管，而是将规则制定权委托给不同的、特别是非官方的行为人，并且在所有 其他方面其均受法律的完全保护。规则制定权的委托并不限于小规模市场。实际上，世界上最大的金融市场（全球外汇市场）的治理，被委托给了一个俱乐部似的、由市场参与者和 公共监管者组成的联盟。而这并未使这些市场的法制色彩变淡或者脱离法律的管辖。很难找到主权国家的存在感比外汇市场更强烈的市场。毕竟，外汇市场上交易的是由主权国家发 行的货币。 2、金融市场的等级性与法律的弹性
子品器器 场并非是水平的。是有等 多产的市本 为应对全球金融危机而采取的 进行说明。有 0年，其创设 的流动性便利等超，包 下 金机构如货市场革金) F. 验资，性而为主权 .采装茶行只装高茶黎时 些例子表明 及是根超交是的当事人以及其在金等级体系中所处的位立，来透样个衡的文品北式。二市的球的房应所行个阳比烟牙 性和的于是的事先不德不的快风新的的 如资者可 是 发型了大量的 将不得不 元，而待意志行 行力 么台 性论 金体系进入危机或白我谢清的时完 生的相关，并 ,并目如果情务人无法及时清 后机时代的法去 发.并芳福的的食机后法和金市场的关系有结更为和现实的以识共起 视的几个严格假设出 动者的，为这T市
如前所述，公共和私人机构创设、发行并交易不同的金融工具。在平时，大多数金融工具均被视为国家货币的近似替代品，因为他们之间可以相互买卖或转化成现金。但是当危 机来临、许多投资者同时改变其资产组合时，某些资产将很难找到接手者，因为投资者都逃向安全的资产：他们倾向于购买现金或准现金替代物，如信誉良好的公司或政府债券。这 意味着金融市场并非是水平的，而是有等级的。 在金融体系内部，能够承担最终贷款人角色、有能力收购所有金融工具的主体只能是控制货币发行的国家或一国央行，因为他们处于一国金融体系的最顶端。只有足够的金融中 介机构愿意并有能力购买所有的金融工具，复杂的、相互依赖的金融合约网络才能够得到维持。很多金融中介机构在市场繁荣时期通过为其他市场参与者提供双向交易商服务而赚取 溢价从而覆盖其所承担的流动性风险。如果没有这种双向交易服务，则很多资产的市场根本不会存在，并且，当这些中介给机构不再提供流动性支持时，这些市场将会崩溃。私人贷 款人和交易商有时会介入市场缓解流动性危机，并购买仅有少数人愿意接手的资产——通常是希望在市场好转之后将其出售给投资者或最后贷款人而获利。30这意味着，在最坏的情 况下，只有能供给无限量货币的机构才能成为最后贷款人或交易商，而能承担这一角色的只有控制其货币并以该货币发行其大多数债务的主权国家（或其央行）。 国内金融市场也是充满等级性的。这可以通过检视美联储为应对全球金融危机而采取的对策来进行说明。在2008年，其创设了六种主要的流动性便利举措，包括 TermSecuritiesLendingFacility(TSLF),PrimaryDealerCreditFacility(PDCF),AssetBackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility(AMLF),CommercialPaperFundingFacility(CPFF 其根据如下顺序向不同的金融中介结构提供流动性：首先向被授权在纽联储公开市场上购买美国财政部债券的交易商；32其次向投资于主权债务和公司债券的、主要银行的特殊目的 机构；其三向针对非金融机构（如货币市场基金）的资产支持商业票据具有风险敞口的金融中介；最后是向投资于消费者资产支持贷款的金融中介。美联储的行动次序反映了其旨在 确保处于金融系统顶端的金融机构的正常运作，即主权国家的融资，继而为主权国家提供融资的金融中介的融资，最后是其交易对手方的融资。这意味着第一顺位的资金提供者及其 交易对手方发现其非常接近金融体系的顶端。相反，向企业或消费者提供借贷的金融中介则被置于最后，意味着他们处于边缘地位。33它们被置于救生索的最末端，但主要是出于政 治考虑（担心财政紧缩会导致结构性失业或政治上的激烈反应），而并非因为其对金融系统造成直接的威胁。其在等级体系中的地位对在危机中和危机后的法律待遇具有重要意义。 金融市场的等级性也体现在国际金融市场上。34在外汇市场上，美元与其他一切货币进行对比；所有其他主要货币在相互之间进行比较时，首先以美元进行计价。在危机爆发时 期，不管美国经济多么疲弱，对美元的需求仍然旺盛。而其他货币则从未在危机时期被考虑，因为其他很少被交易，这表明在国际外汇市场上，该国货币未被视为重要的资产。 这些例子表明，尽管等级性是内在于现代金融市场的（(Mehrling,2013），但其表现却并非自然形成的。处于全球金融系统顶端的国家因为历史的偶然事件而居于其现在所处的位 置，如世界大战的胜利者（美国）和冷战的受益者（德国）。其地位又被如下事实所强化：他们（G7）通过其所建立的金融中介机构控制了巴塞尔协定中规定的全球金融市场的游戏 规则。当事人在金融等级体系中所处的位置对其生存至关重要：处于金融体系顶端者在危机时期可以自主决定是否进行介入以及对谁进行救助，并且距离顶端足够近的机构，相比于 处于边缘者，将从事先制定的法律承诺的放松或延缓中大大受益。 金融市场的内在等级性决定了法律适用的不平等性，以及由此而引发的法律的不同弹性（elasticity）现象，即法律并非被平等的设计或适用于整个金融系统，相反，该领域的法 律是具有弹性的。而法律的弹性可被界定为，事先的法律承诺在将来被放松或延缓的可能性；这种可能性越高，法律的弹性越大。通常，在金融系统的顶端法律相对弹性较大，而在 边缘地带则缺乏弹性。因此，在金融系统的边缘地带，违约将会导致破产的结果，而在关系到金融系统生存的顶端，法律则有意的更加富有弹性。 而在一个实行法治的法律体系中，其法律的适用不应考虑当事人的地位或身份。合同被设计用来创设可被强制执行的可信任的承诺，而合约安排通常是无法改变的。但并非所有 的合约都是如此，本质上类似的交易根据交易的当事人以及其在金融等级体系中所处的位置，来选择不同的交易形式。以房地产市场崩溃的不同国家的房屋所有人的不同命运为例， 美国的住房所有人处于其金融体系的边缘：尽管主要的金融中介均从美联储或政府的救助计划中得到了紧急流动性支持，而住房所有人则根据法律面临个人破产和止赎。但比起匈牙 利和西班牙的民众来，他们的情况要好得多。匈牙利住所房有人2/3的抵押债务是以欧元或瑞士法郎计价的，在危机期间这些货币相对其本国货币大幅升值（大约40%）。此外，在西 班牙和其他国家，抵押支持贷款是完全追索权贷款（而在美国很多州则是无追索权贷款），这意味着：如果抵押财产的价值低于贷款价值，购房人仍承担其全部合同债务。全球不动 产融资市场的实践也表明其存在边缘和顶端的区分，处于边缘的住房所有人不仅要承担全部的信用风险，而且经常也要承担货币风险。35 从法治的基础出发，这种对法律的区别适用是应当予以反对的。但是在一个高度不稳定的金融系统中，法律的弹性对于避免金融风暴至关重要。稳定金融市场所要求的法律的弹 性和自由度，取决于其能够容忍多大的不稳定性。事先对金融不稳定性的容忍度越高，则事后延缓法律和合同的可能性越大，即使这会损害到金融系统赖以以来的金融合约的信誉。 3、金融不稳定性的法律根源 LTF的研究并没有停留在金融市场是由法律构建这一基础事实，而是着重探讨法律是如何在历史上和实践中塑造了金融市场，尤其是在金融危机的背景下，其与金融稳定之间的 相互影响关系，机：根本不确定性和流动性约束导致金融市场不稳定，在既定条件下，事先确定的、有约束力的、不可协商的法律承诺将会加速金融危机的爆发，在极端的情况下， 将导致金融体系的崩溃。 正如投资者可以随时赎回其在开放基金或货币市场基金中的份额一样，存款人有权随时取回其存款。这一权利是通过合同创设的，并受法律保护。如果所有人同时行使其权利， 则建立在到期日错配基础上的金融体系势必要崩溃。基于市场的解决方案通过保险将保护当事人免受将来事件的影响；它们倾向于按照顺周期的方式进行操作，因此其将增加而非降 低金融体系的不稳定性。 以AIG的金融产品（AIGFP）为例，当美国房价下跌时，AIG的伦敦分支机构为应对合同约定的增加担保物的要求，在2008年的前9个月提供了310亿美元。而AIGFP则必须平衡其 自身的资产和负债；为了应对可能的增加担保物的要求，其采取了与其母公司开通信贷联系的预防措施。而这一安排却使得AIG近乎破产，仅仅因为政府救助才免于破产。很明显， 美国政府的救助没有并且不能阻止这种敲诈，因为其放任既有的合约承诺不受任何影响。这促使美国政府以名义价格收购了全部的620亿美元的CDS合约。如果其允许AIG及其子公司 破产清算，根据现行破产法，债权人将会两手空空，其合约请求权不复存在。因为深植于金融系统的合约关联性，这将对全球金融市场造成严重后果。特别是，AIG在金融危机爆发 前的若干年中向世界上主要金融机构发型了大量的CDS合约。如果CDS被取消，则FrenchbankSociétéGeneral将不得不承担165亿美元的保险缺额，高盛是145亿美元，而德意志银行是 85亿美元。雷曼倒闭之后，弥补这些损失成为即使并非不可能也是十分困难的任务，尤其是当全球金融市场进入实质停滞时期。即使那些不受AIG发行的CDS影响的机构也被波及 了，因为他们正在交易由AIG所发行的CDS承保的债券，或者与直接受它们影响的大银行进行交易。简而言之，尽管从单独缔约者的角度来看非常合乎理性，旨在降低将来事件对当 事人影响而设计的、事先确定的、无法协商改变的在债务，如保证金，将会增加金融系统在危机中的脆弱性。这些债务主要基于对将来事件的假定（如发生的低概率），但这些假定 被证明是错误的。 4、法律—金融悖论 由上述讨论可知，法律和金融相互之间的关系并非如LLSV所讨论的那样，法律为金融市场的发展提供良好的保护，并旨在促进后者的发展；两者之间的关系并不那么融洽，甚至 相互矛盾。法律通过赋予金融工具以强制执行力而使其具有信誉。但在实践中如果不考虑情况的变化而只强调对所有法律承诺的严格执行，将会不可避免的使金融体系崩溃；而如果 考虑到这些变化而放松或延缓法律的完整效力，则这将损害法律赋予金融的信誉。这就是Pistor提出的"法律——金融悖论"。而这一悖论清晰地体现在美国次贷危机的救助过程中，大 量的银行业中介机构因为美国联邦政府的救助而免于破产倒闭，而大量的家庭则因为银行向法院申请治赎而丧失其对房屋的所有权，虽然美国政府也积极引导银行与美国家庭重新修 改房屋贷款合同从而使其免于违约，36但效果并不显著，且受制于资产证券化所产生的表面抵押权问题，这种修改贷款合同的努力面临着重重阻力。37 金融体系进入危机或自我崩溃的时点、只有通过延缓先前的承诺才能挽救它的这种倾向取决于当初其是如何被构建的。不同的金融工具对投资者和整个金融系统的风险是不同 的。每一份借据均意味着在将来进行还款的承诺，但并非所有的借款均不考虑实际盈利而要求在将来的特定时刻偿付固定金额。通常信贷合约是这样，在债务人破产时，债权人不管 公司破产时的实际盈利状况如何，均能要求全额偿还；但普通股票的股息的支付却与实际产生的利润相关，并且在破产的情况下，普通股份持有人将最后受偿。在纯粹的权益融资 中，其通常要求股东的财富和企业密切关联。但在实践中，权益融资和债务融资之间的界限已经变得非常模糊了。权益通常是通过信用融资获得的，并且如果债务人无法及时清偿对 债权人的债务时，则寻求再融资。因此，实际的盈利对于获得流动性而言已经变成第二位的考虑。但是，金融体系越发依赖再融资，其也就越脆弱。 市场参与者寻求通过不同方式保护其免受脆弱的金融市场的变化的影响，从将不确定性转移给其对手方，如，具有谈判能力的银行将未来的不确定性转嫁给其客户，但这并未消 除金融体系中的不确定性或流动性短缺。当太多人依赖保险，并且诱发偿付的事件（不管其发生概率有多低）发生时，提供保险的机构亦无法有效地应对偿付。由此可见，在危机爆 发时期，因为对资产或金融中介的挤兑，法律机制反而金融体系更加不稳定，此时，唯有通过放松或延缓法律的效力才能挽救金融系统。 四、从外生走向内生：后危机时代的法律与金融研究 从上述讨论来看，KatharinaPistor等人的研究对于金融危机前后法律和金融市场的关系有着更为清醒和现实的认识，其理论研究正是从新古典经济学无法实现的几个严格假设出 发，并以此作为金融市场的根本特性展开其关于法律和金融的讨论。 1、从研究的范围和对象来看，Pistor等人的研究将整个金融市场是做一个有机联系的整体，系统的考察了传统的信贷市场、证券市场、外汇市场、主权债务市场以及最近几十年 兴起的场外衍生品市场，并且深入的探究了各个市场之间的相互关联，深刻的揭示了金融市场整体的内在不稳定性，探讨了金融市场系统性风险的制度来源，走出了单纯从比较法的 角度片面研究金融市场效率性的窠臼，不再纠缠于法系、投资者保护等狭隘的制度概念，开创了法律和金融研究的新领域和新气象。 2、从理论研究的基础来讲，LLSV及其追随者完全遵循着新古典经济学的理论框架，假定金融市场上存在完全信息、零交易成本、交易当事人具有完全理性，金融市场具有极强 的自我纠错能力，因此总是能够实现市场均衡，并因此成为实现资源分配最具效率的社会机制。而这进一步影响了对现代金融市场和机构的监管思路，认为对金融市场的发展不应受 到过多的监管，应当充分尊重市场的自我发展。传统的金融理论对于如何监管现代金融市场产生了很大影响，对于场外衍生品，其为公共监管机构的不必要性提供了一个历史合理 性，深信金融市场上的理性的、掌握完全信息的参与者，通过利用数量方法和创新性的金融工具，可以有效的消除金融市场的不确定性并能有效的控制风险。而这种看法刺激了如 ISDA以及其他执行、结算和清算平台等私人行动者的兴起，为这些新市场的产生和发展提供关键的法律和运营基础设施。而公共监管则被这种市场原教旨主义定位为一种辅助性机制 （supportingrole），即仅允许通过私人财产权规则和有效地契约执行规则，支持金融市场上的私人风险承担。以场外衍生品市场（OTC）为例，在金融危机之前，其被认为是市场不 完全的自然应对，因而监管者认为无需对其进行监管。而2008年全球金融危机的爆发则证明了这种市场原教旨主义的荒谬。 Pistor等人完全抛弃了传统的新古典经济学关于金融市场的几个关键的、但却恰恰不现实的假设，认为：金融市场的参与者是有限理性的、无法获知金融市场上的所有信息，不管 是监管者还是从业者38；市场信息的获知是有成本的，因此市场上的信息总是不充分的；金融市场因为其根本不确定性和脆弱的流动性，总是处于不稳定状态。而金融创新则进一步 加大了金融市场的不稳定性，不仅没有消除金融风险、实现风险的有效分散，更因为金融创新的复杂性产生了新的系统性风险。传统的金融理论无法解释现代金融市场的复杂性以及 金融创新的性质和发展步伐。39金融市场的复杂性和金融创新共同导致了金融市场的信息不对称和专业技能的重要性，从而进一步加剧了金融市场广泛存在的代理成本问题。同时， 金融创新将监管者远远落在市场发展的后面，提出了严峻的监管挑战。金融创新的不断发展，要求更加科学、更具体系性的监管，从整体上构造整个金融市场发展的基础制度框架， 而非继续奉行传统的不干预政策
典器装学个喜盔脸是 不路先场外行生品市 告止m立南使桥的点 金雕市场的最新清变，即从传统的机构省管转向市场监管和产昆监管。从传统的直接行设干预转向极构煤金时市场基础设施、强化 第二讲资本市场发展与法律制度 当如誉素有智缸篇高转格资得本布场发展泽后？是适守在法度之外？我-国金超市场发果程皮的指标有？应 为何关害多公众公司而其他国家则少7 头 星n具牌禁 么上 性是格造器慢松装股器清 欧：鞋合器餐器楼装新者 誉堂装盐格蛋的受精精份 太梵是构作界之型聚见领柏与政治行为古的观点与主要玫治究的内客，我们时以准测出对公可结构的政治学解：关民众不想要 伯利和未愿斯关于公众会可的基本现点及其州 A,经奥的现点 紧行公可富间智的敏餐十接合阁法亮圆为爱风的分散化和公司线陵的大，良东在公可的话语仅下降，每名取东对公可德如的能响都十分有限。特更抗是取东只是被动地李 B.观代学者对BerleandNeans3式公间结构的批评（佐证：如章大北电料络破户 号城维3 件发艺器资叠普贵有会背离公可的目标进行复提了素与成略决氨。直率布发餐酸离控制、公司会受到监敏响与杠杆收购冲击。长期歌东参与公阿学行货可以在发生多作中 格香提路新
3、从法律和金融的相互关系角度来看，Pistor等人对法律和金融之间的相互影响更为全面，两者之间不再是法律作为一个外在的制度工具单纯的为金融市场和金融工具提供法律 保护，法律保护的水平和金融市场的发展水平之间的关系并非如LLSV所说那样确定，而是深深根植于金融市场，成为金融市场的构成要素，并因此产生了所谓的"法律-金融悖论"：一 方面法律赋予金融合约以信誉，使其具有强制执行的效力而使投资者对金融市场和特定的金融工具具有信心；但另一方面，由于金融市场的不确定性，金融合约的强制执行力反而可 能转化为金融不稳定性的来源。这一点已经被2008年全球金融危机的实践所证实。 法律对金融市场从顶端向边缘扩张、国内向国际扩张、以基于市场的长臂金融市场取代关系金融至关重要。但是这种金融扩张的成本和收益并未被平均分配。起初，处于顶端和 边缘位置的行为从金融扩张中收益；前者表现为更大的市场份额或更高的赢利，后者则表现为更容易获得可负担的信贷。但是，在危机时期，边缘地带更有可能面对法律的完全效 力，产生更高的违约风险以及更大的经济压力。 由此，法律对金融市场的作用已经不再仅仅局限于其便利金融市场的发展、提供金融市场的效率并为后者的发展提供具有强制力的法律保护，而是侧重从根本上构造和塑造整个 金融市场自身。40而这也对立法者和监管者提出了更高的要求，即立法者和监管者应当进行系统的金融市场立法和金融市场基础设施建设，从而不断进行构造金融市场的努力，而非 继续奉行不干预主义的立法和监管政策。 4、Pistor等人的研究契合了全球金融危机以来法律和金融研究的价值取向转换，研究者不再纠结于政府是否应当对市场进行干预以及进行多大程度的干预，而是通过分析金融系 统的等级性，发现政府（特别是各国作为最后贷款人的央行）实际上处于金融体系的最顶端，作为全球金融市场支撑的政治体将决定全球金融体系的命运，其实质上扮演着挽救金融 系统免于毁灭的作用41。 同时，上世纪70年代以来场外衍生品市场的发展经历充分证明，政府的"不干预"策略彻底失败。场外衍生品市场的发展，其巨大的规模、不透明性和相互依赖性，严重的损害了 该市场的参与者和监管者判断信用对手方风险大小和来源的能力，进而损害了其防范系统性金融风险的能力。42同时，私人的风险管理工具（主要是衍生合约）无法彻底消除这些风 险本身，其不仅没有有效的实现风险分散，而且进一步导致新的风险产生，使既有的风险扩展至整个金融体系，并且使市场主体丧失了控制这些风险产生的制度和市场激励，从而使 原本限于特定领域、特定当事人、特定范围内的可识别的风险演变为弥漫于整个金融市场、无法确定特定归属和额度的系统性风险。 与此同时，政府对金融市场的干预应当适应金融市场的最新演变，即从传统的机构监管转向市场监管和产品监管，从传统的直接行政干预转向积极构建金融市场基础设施、强化 信息披露，从片面强调效率转向系统性风险控制。 5、Pistor等人的研究对我国金融市场构建和监管具有特殊的借鉴意义。自2005年以来，我国资本市场开启了一系列的市场化改革，旨在提高资本市场的效率，以服务于我国实体 经济的发展，为此，我国政策制定者借鉴外国经验陆续引进了资产证券化、融资融券、股指期货、以信托为载体的各类资产管理计划等等，同时积极发展了网络借贷、小额信贷公司 和担保公司等新的融资途径，极大地丰富了金融市场上融资工具的种类，但同时也增加了金融市场的复杂程度，加大了金融市场信息披露和公示的难度，导致我国金融体系整体风险 水平上升，随着我国实体经济结构调整和转型步伐的加快，陆续出现了企业老板跑路、信托计划违约、担保公司破产倒闭、证券市场的"股灾"等金融事件，这些现象表面上看分属于 不同行业、发生于不同时期和不同地区，但实质上均反映出我国相应的部门法的内在缺陷和监管缺失，对金融市场的整体稳定和风险程度缺乏综合的考量和战略勾画，而这恰恰昭示 出Pistor等人研究对我国的借鉴意义。 第二讲资本市场发展与法律制度 基本问题：为何英美法系国家发展出了发达的资本市场而大陆法系国家的资本市场发展相对滞后？是否存在法律制度之外的原因？衡量一国金融市场发展程度的指标有哪些？应 当如何客观的看待各国资本市场表现的差异？对我国资本市场发展具有何种启示？ 一、为何美国多公众公司而其他国家则少？43 上市公司的股权分散化并可以在证券交易所自由交易，为什么这样的上市公司会成为美国企业组织形式的主流？自BerleandMeans以来，传统的公司法研究认为是经济与科技原因造 成的，即技术主动型企业因为资本需求量过大，以至于仅凭几个富有的个人投资者难以满足其需求，于是这些企业必须吸引众多分散化的投资者，使得公司的股权结构分散化，甚至碎片 化。然而，冗杂分散的股权结构满足了现代科技发展庞大的资本需求，也产生了大量公司治理问题。在大型的公司、集中化的管理以及分散化的股权持有者的共同作用下，公司的控制权 从股东转向了管理层，管理层为了追求他们自己的目标有时会损害公司的利益，这就是所谓的股东与管理层之间的委托代理问题。那么为什么上市公司还是会胜出呢？传统理论也给出了 解释，即在达尔文进化式的发展过程中，依靠独立董事制度、战略规划人员组成的管理部门监管下级运行部门制度，以及管理层激励报酬制度，大型上市公司缓解了股东与管理层之间的 委托代理问题。同时，敌意收购者、委托书征求活动造成的威胁进一步约束了管理层。所以，大型上市公司不断自我完善，最大程度地实现了管理层控制、风险分担以及资本需求这三者 的平衡，成为了最效率的经济组织形式。 传统理论认为，大型上市公司之所以会胜出，是因为它最大程度地实现了管理层控制、风险分担以及资本需求这三者的平衡。在达尔文进化式的发展过程中，依靠独立董事制度、战 略规划人员组成的管理部门监管下级运行部门制度，以及管理层激励报酬制度，大型上市公司缓解了股东与管理层之间的委托代理问题。同时，敌意收购者、委托书征求活动造成的威胁 进一步约束了管理层。冗杂分散的股权结构满足了现代科技发展庞大的资本需求，也产生了大量公司治理问题，而上市公司解决了这些问题并适应了分散化的股权结构。所以传统理论认 为，大型上市公司不断自我完善，成为了最效率的经济组织形式。 除了经济或技术原因，政治原因同样塑造了现在的上市公司。传统理论的不足以解释我们观察到的所有公司模式。对大型上市公司来说，其实集中化的机构投资者持股是最优的，这 也是其他国家更普遍的股权结构。金融机构持有大量股份可以促进对管理层严格监管，但是美国的政治和法律故意削减金融机构的这一权力。现代的美国公司是对美国的政治地形适应的 结果。现代公司制度是受技术、经济以及政治三者共同影响的。 只有在股东持有大量公司股票的时候，才会出现股东控制监管层。个人投资者很少会有足够的资金购买大量股票。但是机构投资者可以。但是法律制造了机构投资者大量持股的障 碍。作为拥有最多资金的银行不可以持有股票。共同基金基本上不可以持有大量股票。保险公司可以将投资组合的小部分用于购买公司股票。养老基金可以持有股票，但也有一定限 制。更关键的是，是公司管理层控制养老金，而不是养老金控制管理层。 穷尽美国所有的金融机构，也无法找到一家金融机构可以不受任何法律限制去控制一个工业企业。法律阻碍了机构投资者对工业企业的干预或者增加了机构投资者干预工业企业的成 本。其次公司结构具有政治性。许多法律限制都有着公益性的支持理由，一些规定是没有受到政治影响，作为一个理性的监管者就可以做出的。但是很多重要的规定并符合这样的公益性 模式。透过公共选择的视角审视这些金融监管规则，会发现这些资料揭示了一个复杂而新颖的政治故事，足以排除BerleandMeans的理论。 民意调查表明美国不信任力量日益增强的大型金融机构，也在提防着金融业控制工业。政治家们通过各种抑制金融机构权力的立法，来回应民众的这种不信任。一会以及行政机关也 在响应着这种不信任。 接下来是对政治意识形态与金融机构的相互作用的探查。通过考察意见领袖与政治行为者的观点与主要政治研究的内容，我们可以推测出对公司结构的政治学解释：美国民众不想要 太强大的金融业。法律对金融业控制工业的抑制和禁止也随之产生。 伯利和米恩斯关于公众公司的基本观点及其批判 A.经典的观点 BerleandMeans的观点集中在公司法研究。因为股权的分散化和公司规模的扩大，股东在公司的话语权下降，每名股东对公司施加的影响都十分有限。结果就是股东只是"被动"地掌 握着公司财富，而管理层取得了公司的实际控制权。 伴随着经营权与所有权的分离，另一个问题就是因为每一名股东的持股比例都很小，所以即便是积极的股东也无法通过监管管理层来获得全部收益。问题是自然而然产生的。监管管 理层的成本是由那些积极参与公司经营、成为董事会董事的部分股东承担的，然而监管的利益确实归属于所有股东的，这样的搭便车现象导致的结果就是每一个理性的小股东都会放弃参 与公司的经营。 监管的失灵会带来一系列成本。管理者想要高薪资、好的办公室、甚至是公司商务飞机。偶尔，他们会利用公司的机会实现自己的个人目标。危害更大的是，许多管理者的经营策略 甚至会减少社会的财富。管理者往往希望公司规模越大越好，因为这样意味着他们拥有更大的声望、更高的权利与工资。公司规模太大，公司反而会因运行效率的下降而使增长速度放 缓。但一个大股东却会带来不一样的效果：一个持股25%以上的股东可以否决掉公司的扩张性收购计划、质询管理层的表现，极端情况下甚至可以换掉管理者。因为大股东可以获得四分之 一的收益，所以他们有激励去监管公司管理层，而分散的小股东却缺少这样的激励。 B.现代学者对BerleandMeans式公司结构的批评（佐证：加拿大北电网络破产） 有学者反对是管理层追求超额短期利益带来了损害。他们认为管理者并非没有长远的经营眼光，而是受制于金融机构要求的短期经营目标；所以公司会有意地避开长期投资，这也导 致了工业研发费用的投入不足。 股权分散化会削减单个股东去评估公司长期经营"软信息"的价值，而"软信息"是无法体直接体现在公司现在的财务报表中的。评估公司长期的研发计划需要咨询具备专业人士。评估 存在着规模经济效应，基于理性，分散的小股东会选择避免评估费用。理论上，投资者会花费一定费用用于评估以购买价值被低估的股票。投资规模会增大来反映信息的规模效应。但 是，机构持有的股票规模是有上限的。向分散的市场传递长期"软信息"存在困难，而且分散的投资者也无法低成本地区分管理层利己主义的扩张计划与高净现值的优质项目。考虑到上述 情况，在管理者会对向分散的小股东传递专有信息持谨慎态度。缺少足够的信息，即使有足够高的报酬，高水平的专业评估师也无法评估公司长期研发计划的价值。相较之下，只具备普 通技能的财务分析师却可以轻易地评估公司的短期财务数据。 缺乏股东的干预，管理者会背离公司的目标进行规模扩张与战略决策，直到事态发展脱离控制，公司会受到敌意收购与杠杆收购的冲击。长期股东参与公司经营就可以在发生恶性事 件发生之前就施加干预。 上述有关有害监管和信息的理论，仍然是建立在BerleandMeans式公司结构基础之上的。因为要求一个仅持股0.01%的小股东成为一个积极股东是不可能的。但是一个持股25%的股东 却愿意为了监管以及评估公司的研发信息投入资金。虽然有利的监管并不依赖于监管者要比管理者优秀而且现实也并非如此，但只要大股东懂得判断公司的状况与进行干预的时机，并有 能力分析公司状况变差是否是管理层的原因造成的，那么股东的监管就是有效的
学皇是学是品 电经然德给是技一个竹有大比阴要风的限东拉喻，也几手没有个人度者有侧密能衣腿样地电台，智圆行保会耳、大全养老盐金有充足的度全。齿 提米格器名器监 2万花 组结构最优秀 银行与商 行生的金皮可汽投瓷。他们收格是资本最集中的造办。但对假行的工业所有民送卡分折却很黄华：银行不佳持有取系。一 银行有 3,服行拉股公司立法 B,共同悬合 可热提费务然额者的有酸多元化投又能利基金经的专业知。如果共同金可以大抖限。它们可能会发现管是有价值的。论上。它打 1.1940年公法 的类斋数配编盘会的含室前法背禁新活不属热会金风注大的盘成安背且在中纳· 受股降器：.份我金 高货费金是登合格器光歌 产器 上的货技兴险资登的股路法静合高不公座的含：两具的不允许格丙分之以 3.其他对控制的限 智器器是发品 ,保险公司
同时，管理层会更愿意向长期持有的大股东披露专有信息，因为大股东有保守秘密避免外部人知道的激励。而且，如果一个股东集中了几个公司25%的股权，它就会发现雇佣一群专 业人士实施有效的监管是值得的。最后，追求财富最大化经营策略的管理层一旦知道公司25%的股权是集中的，就会比之前更规范地执行公司事务，即使公司所有者大部分时间都是消极 的。因为管理层知道一旦他们偏离长期盈利目标，就会惊动大股东或者那些发现很容易就可以控制大量股权的外部人。金融经济学家持大股东可以改善公司运行的观点。 几乎没有大型上市公司是被一个持有大比例股权的股东控制的。也几乎没有个人投资者有财富能取得这样的控制地位。尽管银行、保险公司、共同基金与养老基金有充足的资金，他 们也无法取得这样的控制地位。 金融机构之所以没有取得控制地位是因为它们被认为是没有效率的。然而过去的例子反应的事实似乎不是这样。以美国最大的工业企业——通用汽车为例，它虽然现在并没有一个有 控制权的大股东，但过去有一个。杜邦曾经持有通用25%的股权直到法院做出反垄断资产剥离命令。在19世纪20年代，经营不当使通用近乎破产。它的公司经营管理既不是靠股票代理权 争夺战、也不是靠敌意收购或杠杆收购，而是靠大股东的干预，而重新振作起来。皮埃尔·杜·彭特亲自到了底特律，重组了公司，并注入新的管理者。类似的，摩根大通投资银行在世 纪之交的时候，也监管着国家铁路公司 由金融机构集中持有公司股权是可行的：日本与德国的公司所有权就是集中化的，它们的金融机构比美国的更积极地参与公司经营。奔驰汽车公司，德国最大的工业企业，有一个持 股28%的大股东——德意志银行。当管理层内部斗争使得公司缺乏清晰的发展目标的时候，德意志银行更换了奔驰的高级管理人员，使公司免受敌意收购的威胁。可以与之对比的是，当美 国的金融机构试图干预通用公司新一任董事长的选任的时候，遭到了通用公司管理层的拒绝。如果美国金融机构在公司的地位接近于德意志银行对奔驰的控制地位的话，这样的拒绝会变 的很困难。 持自然选择观点的人认为，现在的公司组织结构通过自我调整缓和了所有权与经营权分离带来的代理权难题，并存活至今，证明其是目前最有效的公司组织形式。那么作者的政治观 点不免受到质疑，但作者表示会在接下来的部分论证，另一重要的公司组织形式在美国受到阻碍或被增加了成本。现在的公司组织形式充其量只在强有力的政治规制的语境下才有意义"目 前最有效"。 （二）金融机构：各类金融机构的资金及其投资限制 四种类型的金融机构在美国占据着主导地位：商业银行（3.2万亿）、共同基金（5480亿）、保险公司（1.8万亿）与养老基金（1.9万亿）。 显然，这些金融机构有足够的资产来影响大公司。但是，投资组合法，反垄断法和其他零散的规则使它们无法系统地控制性持股。把具体的制度规则总结一下：商业银行和银行控股 公司被反复禁止拥有控制性股权或与投行产生关联。保险公司在很长一段时间内都不会拥有任何股票，投资组合法依然限制了它们获得控制权的能力。共同基金不能集中在一处投资超过 基金投资组合的一小部分；购买超过5％的公司股票会触发一系列繁重的法规。养老基金受到的限制较少，但它们过于分散的，法规使他们难以通过联合取得公司控制权。私人养老基金是 由管理层控制的；它们不是为了管理层从股东手中夺取控制权而构造的。 不要被立法历史，流行的意识形态，利益集团的力量以及意见领袖的观点所欺骗，政治从未允许金融机构变得足以控制公司运营。美国政治破坏了Berle-Means式组织结构最优秀的 替代方案：集中化的机构所有权。 A.银行与商业 银行有一半的金融资产可供投资。他们依然是资本最集中的地方。但对银行的工业所有权法律分析却很简单：银行不能持有股票。 1.银行与商业分离的历史 一些美国早期的银行营业执照预期银行会进入商业领域。曼哈顿银行同时是一个自来水厂；一些制造商拥有合法的公司章程，其中包括开设银行的权利。但其他主管部门只是复制了 英国制度，将银行与商业分开。到十九世纪中叶，分离模式成为了标准。重要的1863年国民银行法案（NationalBankActof1863）仅赋予国家银行有限的权力。控制一家工业企业是不可 能的。当银行是否可以拥有股票引发争议时，最高法院做出了不利于银行的判决：法律没有列举银行有持有股票的权力，因此银行没有获得这项授权。 2.格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-SteagallAct） 为避开对直接交易股票的禁止性规定，商业银行通过关联公司进行证券交易。1933年，国会认为，这些关联公司摧毁了银行系统同，并引起了银行倒闭，进而导致了金融危机。应运 而生的1933年"格拉斯-斯蒂格尔法案"禁止银行关联公司持有和交易证券，从而将商业银行与投资银行分离。如今，关于银行承销以及关联公司与公司进行证券交易的禁止性规定正在消 解，但是对银行拥有股票所有权的禁令仍保持稳定。 3.银行控股公司立法 许多银行所有者希望在多个地方经营，或将多家银行连锁在一起。然而，许多州禁止银行开设分支机构，并禁止州外银行在本地经营。20世纪50年代，银行重新组建为控股公司，每 个控股公司都拥有几家独立注册的银行。银行控股公司还有其他监管优势：它不受制于与银行子公司同样严格的活动监管，银行控股公司可以涉足商业并持有股票（包括控制性持股）。 作为回应，国会颁布了1956年银行控股公司法（theBankHoldingCompanyActof1956），将银行控股公司的活动限制在与银行业密切相关的活动范围内。银行控股公司不能拥有任何非银 行机构超过5%的有表决权股份，也不能以其他方式控制工业企业。银行控股公司可以拥有超过5%（高达25%）的股份，但前提是额外的股份没有投票权。 B.共同基金 共同基金汇集了数百名投资者的资金，从而使投资者既能多元化投资，又能利用基金经理的专业知识。如果共同基金可以大量持股，它们可能会发现监管是有价值的。理论上，它们 可以演变成分散的投资者与大型公司运营之间缺失的监控环节。 然而，国会对共同基金控制工业企业的潜力持怀疑态度。1934年参议院的一份证券报告将控制的功能进行区别：投资型控制与管理性控制。只有不择手段的金融家才将投资与控制混 为一谈："投资公司已经成为金融家和实业家的工具，以促进对国家财富和工业的集中控制。"因此，国会必须"防止这些信托投资基金从它们正常的多元化投资渠道，转移到通过控制工业 获取的非正常利益中。"国会可能不得不"完全将信托投资基金与投资银行分离。"共同基金应该只能进行被动投资。控股公司联合起来控制工业，由于利益冲突损害了外部股东，它们遭到 了诋毁。国会指示美国证券交易委员会起草立法。 1.1940年投资公司法（InvestmentCompanyActof1940） 美国证券交易委员（SEC）会明白来自国会的指令。它的法案宣称"国家公共利益……受到不利影响……当投资公司……有很大的规模……并且在国民经济中有着过度的影响力。"SEC 希望共同基金的董事和员工远离所有投资组合公司的董事会，这实质上是一种"格拉斯-斯蒂格尔式"的分离。最终，虽然立法需要与行业达成妥协，但SEC实现了大部分的分离目标。 如果共同基金投资组合的受监管部分持有任何公司超过10%的股票，即使该股票只是该基金投资组合的一小部分，也不能将自己宣传为多元化投资组合。（只有四分之一的投资组合 是不受监管的。）SEC希望这一限制能使共同基金无法达成控制性持股。一些共同基金可能作为拥有大量股票的监管者而竞争。这一可能被1940年法案切断了，对于其他投资公司，这一 可能则被税收要求切断了。实际上，所有的共同基金都宣称自己是多元化的，所以它们不能控制上市公司。 2.《国内税收法典》第M分章（SubchapterMoftheInternalRevenueCode） 非"多元化"的共同基金的税收惩罚是相当严重的。控制工业的共同基金会就其整个投资组合受到不利的征税。因为税法只允许多元化的共同基金将收入传递给股东，而不向导管共同 基金征税。税法中关于"多样化"的概念与1940年法案中的观点极为相似，却是与今天商学院教授关于多样化的概念相似处很少。根据税法，共同基金投资于公司的一半资金不能超过投资 组合的5%，且不能包含超过投资组合公司10%的流通股；关于另一半资金，对单一公司的股票投资不能超过基金总资产25%。 如果基金根据税法或1940年法案选择非"多元化"，其收入将按普通公司税率征税，对其收入的三重征税会摧毁基金。没有遵守规定的基金作为股息收到的收入将被征税两次，一次是 在投资组合公司获得收入的时候征收34%，另一次是在基金获得收入的时候再征收34%。事实上，扣除掉19%的实际净收益税，没有遵守规定的基金持有人在拿到分红时70%的收入被排除。 资本收益按34%的税率征税。收入由股东变现后，会被第三次征税。 这种三重征税使大多数普通公司无法充当长期的、不具多样性的监管者（并阻止大多数共同基金失去其"多元化"地位）。一家公司可能会接受短期内不利的税收状况，将其作为收购 和重组的前奏，但想要取得长期控制权的公司必须有自信拥有敏锐的监管技能。毕竟，如果公司收入的一半是资本收益，一半是分红，那么它将支付大约20%的进项税。为了弥补最初的处 罚，需要进行大量有效的监管；只有足够有能力的监管者才能克服这一点。共同基金也不能像合伙企业那样通过使自己成为合伙人，在不纳税的情况下将收入输送给所有者。为了获得自 由通过纳税资格，公开交易的合伙企业还必须遵守M分章的投资组合限制。 因此，如果一个共同基金希望以中间人或监管者的身份出售服务，将其投资组合分配给三到四只股票，它就不能获得M分章的优势。而且M分章下的共同基金也不被允许将四分之一以 上的基金用于对一家投资组合公司大量持股或是驱逐管理层，所以无法对一个投资组合公司形成威胁。这种威胁的行程及其产生的影响，对共同基金来说是难以负担的。 3.其他对控制的限制 对于可能集中的基金，其他限制也适用。如果一个共同基金持有一个投资组合公司5%的股票或是成为其董事会成员，那么这个投资组合公司会被认定为共同基金以及共同基金主承销 商的法定附属机构。许多共同基金都由投资银行赞助。没有SEC的豁免令，赞助投资银行不能向附属工业企业出售证券。此外，如果共同基金想要与任何被定义为拥有5%投资组合公司股权 的关联公司共同实施控制，则需要SEC事先批准。因此，这项规定也阻碍了金融网络的发展。 C.保险公司 大约25年前，保险业的一位历史学家写道：保险公司是国家业务结构的最高层次。如果规模足够大，而且资金充裕，他们应该是这个社会最强大的机构之一。然而，大型人寿保险公 司在美国人的生活中所扮演的角色却非常有限。50年的持股禁止过后，他们最终控制了越来越多的公司股票，但他们没有系统地、有目的地利用他们的投票权。…在很多方面，他们都是 没有力量的巨人。1906年，纽约禁止人寿保险公司购买股票。禁令影响了大多数保险公司，因为超过一半的保险资产集中在纽约保险公司。1951年，保险公司3%的资产可以进入股票市 场。如今，寿险公司20%的资产，或者剩余资产的一半，都可以进入股票市场。 但即便是在今天，保险公司也不能进行对公司施加影响的持股；纽约人寿保险公司不能将保险公司2%以上的资产投入任何单个发行人的股票，而财产和意外伤害保险公司也不能控制 任何非保险企业。虽然作为公司注册地的各州在公司法中制定了主要规则，但作为保单出售地的州也制定了保险法。州保险法在这里有两个含义。首先，在一个小州以更有利的规则重新 组建一个保险公司并没有什么好处，因为这个小州几乎没有保险买家。第二，保险公司常常受到多个州的管制，保险公司必须遵守最严格的法规。纽约法律管辖着寿险业58%的固定资产和 82%的财产保险业资产。其他州也有类似的规定。加利福尼亚、伊利诺伊和德克萨斯禁止人寿保险公司在任何一家公司投资超过10%的资本和盈余。大约40个州将保险公司资产的股票占比 限制在2%到25%之间