外汇市场 17 的货币汇率体系以便于外汇的流通和结算。 其次,第二次世界大战既严重地破坏了社会生产力,又 对战后社会生产力的迅速发展产生了巨大影响。战争破坏带 来了固定资本的大规模更新和扩大。战时发展起来的军事工 业也大批转入民用工业,为整个工业带来了新技术、新工艺 新设备和新材料,许多新兴工业部门应运而生。资本主义世 界出现了一个比历史上工业革命更为广泛深刻的科技革命。 在这一背景之下,世界各国经济联系更为紧密了,国际资本 的流动也迅速增加。这是迫切需要建立一个统一的货币汇率 体系的原因之二。 第三,30年代经济与社会的动荡,以及两次世界大战的 教训,给40年代的经济学家和政治家们留下了深刻的影响 他们总结经验,决心要建立一个新的货币汇率体系,以避免 经济混乱和减少大萧条的影响 为构划一个新的国际经济秩序,1944年7月,美、英、苏 法等44个国家的代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行 联合国货币金融会议”,又称“布雷顿森林会议”。在英国经 济学家凯恩斯和美国外交家怀特的影响下,这一划时代的会 议通过了《联合国货币金融会议最后决议书》及由美国提出 的设立“国际货币基金组织”和“国际复兴开发银行”两个 协议,从而确立了布雷顿森林体系。与会者当时都清晰地记 得早些时候金本位的失败,他们吸取了历史的教训,设计了 固定汇率的框架,同时这种固定汇率在必要时又可作适当的 调整。这一框架力求降低黄金在外汇交易中的地位。这与凯 恩斯对金本位的批判是分不开的。凯恩斯曾写道:“如果
一 的 货 币 汇 率 体 系 以 便 于 外 汇 的 流 通 和 结 算 。 其 次 ， 第 二 次 世 界 大 战 既 严 重 地 破 坏 了 社 会 生 产 力 ， 又 对 战 后 社 会 生 产 力 的 迅 速 发 展 产 生 了 巨 大 影 响 。 战 争 破 坏 带 来 了 固 定 资 本 的 大 规 模 更 新 和 扩 大 。 战 时 发 展 起 来 的 军 事 工 业 也 大 批 转 入 民 用 工 业 ， 为 整 个 工 业 带 来 了 新 技 术 、 新 工 艺 、 新 设 备 和 新 材 料 ， 许 多 新 兴 工 业 部 门 应 运 而 生 。 资 本 主 义 世 界 出 现 了 一 个 比 历 史 上 工 业 革 命 更 为 广 泛 深 刻 的 科 技 革 命 。 在 这 一 背 景 之 下 ， 世 界 各 国 经 济 联 系 更 为 紧 密 了 ， 国 际 资 本 的 流 动 也 迅 速 增 加 。 这 是 迫 切 需 要 建 立 一 个 统 一 的 货 币 汇 率 体 系 的 原 因 之 二 。 第 三 ， ３ ０ 年 代 经 济 与 社 会 的 动 荡 ， 以 及 两 次 世 界 大 战 的 教 训 ， 给 ４ ０ 年 代 的 经 济 学 家 和 政 治 家 们 留 下 了 深 刻 的 影 响 。 他 们 总 结 经 验 ， 决 心 要 建 立 一 个 新 的 货 币 汇 率 体 系 ， 以 避 免 经 济 混 乱 和 减 少 大 萧 条 的 影 响 。 为 构 划 一 个 新 的 国 际 经 济 秩 序 ， １ ９ ４ ４ 年 ７ 月 ， 美 、 英 、 苏 、 法 等 ４ ４ 个 国 家 的 代 表 在 美 国 新 罕 布 什 尔 州 布 雷 顿 森 林 举 行 “ 联 合 国 货 币 金 融 会 议 ” ， 又 称 “ 布 雷 顿 森 林 会 议 ” 。 在 英 国 经 济 学 家 凯 恩 斯 和 美 国 外 交 家 怀 特 的 影 响 下 ， 这 一 划 时 代 的 会 议 通 过 了 《 联 合 国 货 币 金 融 会 议 最 后 决 议 书 》 及 由 美 国 提 出 的 设 立 “ 国 际 货 币 基 金 组 织 ” 和 “ 国 际 复 兴 开 发 银 行 ” 两 个 协 议 ， 从 而 确 立 了 布 雷 顿 森 林 体 系 。 与 会 者 当 时 都 清 晰 地 记 得 早 些 时 候 金 本 位 的 失 败 ， 他 们 吸 取 了 历 史 的 教 训 ， 设 计 了 固 定 汇 率 的 框 架 ， 同 时 这 种 固 定 汇 率 在 必 要 时 又 可 作 适 当 的 调 整 。 这 一 框 架 力 求 降 低 黄 金 在 外 汇 交 易 中 的 地 位 。 这 与 凯 恩 斯 对 金 本 位 的 批 判 是 分 不 开 的 。 凯 恩 斯 曾 写 道 ： “ 如 果 … … 外 汇 市 场 １ ７
外汇市场 能最终废除黄金那种至高无上的控制我们的地位,把它降到 立宪君主的位置,历史的一个新的篇章就会开始。人类就会 向自我统治迈出新的一步。” 会议降低了黄金的地位,但是美元的地位却被抬高了。美 国在世界大战期间已积累了大量的外汇和黄金,成了世界金 融霸主。这种霸主的地位在国际货币制度上得到了充分的反 映,那就是布雷顿森林体系是以美元为中心的。在布雷顿森 林体系之下,金与美元一起成了二元君主制。黄金不再是唯 的国际货币。美元直接与黄金挂钩,确立比价为35美元1 盎司黄金。其他货币都与美元和黄金定出比价。例如,12.5 英镑等于1盎司黄金。在既定的黄金与美元比价之下,这就 意味着美元和英镑的官定比价为35美元=12.5英镑,或者 说2.80美元=1英镑。这样,一系列的货币就由这一国际协 议固定下来了。 实际上布雷顿汇率体系是以美元为基准通货的国际金汇 兑本位制。其他国家的政府和中央银行只要取得已成为世界 货币的美元,就能按35美元1盎司黄金的比率取得黄金。美 元就同黄金一样成为许多国家的储备 与古典的金本位制不同的是,布雷顿森林体系采用的是 固定汇率体系,而这种固定汇率又是可作适当调整的。 固定汇率体系的主要依据是,第一,国际流通货币的真 正价值是可以预测的;第二,利息率从长远来讲在不同的国 家会趋于相等,至少在理论上是如此。这第二条依据也可以 通过前面论述的供求理论予以解释。 假如有甲、乙两个国家,甲国收支平衡有逆差,笼罩在
能 最 终 废 除 黄 金 那 种 至 高 无 上 的 控 制 我 们 的 地 位 ， 把 它 降 到 立 宪 君 主 的 位 置 ， 历 史 的 一 个 新 的 篇 章 就 会 开 始 。 人 类 就 会 向 自 我 统 治 迈 出 新 的 一 步 。 ” 会 议 降 低 了 黄 金 的 地 位 ， 但 是 美 元 的 地 位 却 被 抬 高 了 。 美 国 在 世 界 大 战 期 间 已 积 累 了 大 量 的 外 汇 和 黄 金 ， 成 了 世 界 金 融 霸 主 。 这 种 霸 主 的 地 位 在 国 际 货 币 制 度 上 得 到 了 充 分 的 反 映 ， 那 就 是 布 雷 顿 森 林 体 系 是 以 美 元 为 中 心 的 。 在 布 雷 顿 森 林 体 系 之 下 ， 金 与 美 元 一 起 成 了 二 元 君 主 制 。 黄 金 不 再 是 唯 一 的 国 际 货 币 。 美 元 直 接 与 黄 金 挂 钩 ， 确 立 比 价 为 ３ ５ 美 元 １ 盎 司 黄 金 。 其 他 货 币 都 与 美 元 和 黄 金 定 出 比 价 。 例 如 ， １ ２ ． ５ 英 镑 等 于 １ 盎 司 黄 金 。 在 既 定 的 黄 金 与 美 元 比 价 之 下 ， 这 就 意 味 着 美 元 和 英 镑 的 官 定 比 价 为 ３ ５ 美 元 ＝ １ ２ ． ５ 英 镑 ， 或 者 说 ２ ． ８ ０ 美 元 ＝ １ 英 镑 。 这 样 ， 一 系 列 的 货 币 就 由 这 一 国 际 协 议 固 定 下 来 了 。 实 际 上 布 雷 顿 汇 率 体 系 是 以 美 元 为 基 准 通 货 的 国 际 金 汇 兑 本 位 制 。 其 他 国 家 的 政 府 和 中 央 银 行 只 要 取 得 已 成 为 世 界 货 币 的 美 元 ， 就 能 按 ３ ５ 美 元 １ 盎 司 黄 金 的 比 率 取 得 黄 金 。 美 元 就 同 黄 金 一 样 成 为 许 多 国 家 的 储 备 。 与 古 典 的 金 本 位 制 不 同 的 是 ， 布 雷 顿 森 林 体 系 采 用 的 是 固 定 汇 率 体 系 ， 而 这 种 固 定 汇 率 又 是 可 作 适 当 调 整 的 。 固 定 汇 率 体 系 的 主 要 依 据 是 ， 第 一 ， 国 际 流 通 货 币 的 真 正 价 值 是 可 以 预 测 的 ； 第 二 ， 利 息 率 从 长 远 来 讲 在 不 同 的 国 家 会 趋 于 相 等 ， 至 少 在 理 论 上 是 如 此 。 这 第 二 条 依 据 也 可 以 通 过 前 面 论 述 的 供 求 理 论 予 以 解 释 。 假 如 有 甲 、 乙 两 个 国 家 ， 甲 国 收 支 平 衡 有 逆 差 ， 笼 罩 在 １ ８ 外 汇 市 场
外汇市场 通货迅速膨胀和高利息率的阴影之下。乙国则相反,收支平 衡上有顺差,因而有低通货膨胀和低利息率。假定在固定汇 率之下对资本流通没有任何限制,那末,乙国的资金就会流 入甲国,以从高利息率中获利。然而甲国由于资金供给的增 加,国内可获得的信贷也会增加,通过供给和需求的相互作 用,利息率会降低。同时在乙国,资金供给的减少,可获得 的信贷也会减少,导致高利息率。甲国由于利息率低,其经 济会逐渐扩展,通货膨胀会降低,最终会结束收支平衡上的 逆差。资金在甲国和乙国之间会持续流通下去,直到两国利 息率相等,这样也就达到了平衡点 事实当然要比这里论述的复杂得多。上面理论上假定国 与国之间资金的流通不受限制,低利息率会自动地促使经济 扩展,以及两国政府无所事事地坐在那里。在实际上,乙国 政府很可能会放慢或阻止资金外流到甲国,或者阻止甲国相 对便宜的货币流入乙国。有一个办法可以缓和两国之间的资 金流通,那就是通过改变货币的价值,但这是背离固定汇率 的原则的,而布雷顿森林体系恰恰就在固定汇率制上引进了 这一条。 布雷顿森林体系在1945~1971年间成功地保持着固定 汇率,同时,在一国货币离开它应有的或基本的价值线太远 的时候,比价可以得到调整。德国马克曾好几次向上调整,而 英镑在1967年从2.80美元1英镑贬到2.40美元1英镑。 这种调整是通过政府的干预予以实施的 i汇率从基准平衡点移开时有能力予以调整,从而使之 成为具有一定灵活性的固定汇率体系,这是布雷顿森林体系
通 货 迅 速 膨 胀 和 高 利 息 率 的 阴 影 之 下 。 乙 国 则 相 反 ， 收 支 平 衡 上 有 顺 差 ， 因 而 有 低 通 货 膨 胀 和 低 利 息 率 。 假 定 在 固 定 汇 率 之 下 对 资 本 流 通 没 有 任 何 限 制 ， 那 末 ， 乙 国 的 资 金 就 会 流 入 甲 国 ， 以 从 高 利 息 率 中 获 利 。 然 而 甲 国 由 于 资 金 供 给 的 增 加 ， 国 内 可 获 得 的 信 贷 也 会 增 加 ， 通 过 供 给 和 需 求 的 相 互 作 用 ， 利 息 率 会 降 低 。 同 时 在 乙 国 ， 资 金 供 给 的 减 少 ， 可 获 得 的 信 贷 也 会 减 少 ， 导 致 高 利 息 率 。 甲 国 由 于 利 息 率 低 ， 其 经 济 会 逐 渐 扩 展 ， 通 货 膨 胀 会 降 低 ， 最 终 会 结 束 收 支 平 衡 上 的 逆 差 。 资 金 在 甲 国 和 乙 国 之 间 会 持 续 流 通 下 去 ， 直 到 两 国 利 息 率 相 等 ， 这 样 也 就 达 到 了 平 衡 点 。 事 实 当 然 要 比 这 里 论 述 的 复 杂 得 多 。 上 面 理 论 上 假 定 国 与 国 之 间 资 金 的 流 通 不 受 限 制 ， 低 利 息 率 会 自 动 地 促 使 经 济 扩 展 ， 以 及 两 国 政 府 无 所 事 事 地 坐 在 那 里 。 在 实 际 上 ， 乙 国 政 府 很 可 能 会 放 慢 或 阻 止 资 金 外 流 到 甲 国 ， 或 者 阻 止 甲 国 相 对 便 宜 的 货 币 流 入 乙 国 。 有 一 个 办 法 可 以 缓 和 两 国 之 间 的 资 金 流 通 ， 那 就 是 通 过 改 变 货 币 的 价 值 ， 但 这 是 背 离 固 定 汇 率 的 原 则 的 ， 而 布 雷 顿 森 林 体 系 恰 恰 就 在 固 定 汇 率 制 上 引 进 了 这 一 条 。 布 雷 顿 森 林 体 系 在 １ ９ ４ ５ ～ １ ９ ７ １ 年 间 成 功 地 保 持 着 固 定 汇 率 ， 同 时 ， 在 一 国 货 币 离 开 它 应 有 的 或 基 本 的 价 值 线 太 远 的 时 候 ， 比 价 可 以 得 到 调 整 。 德 国 马 克 曾 好 几 次 向 上 调 整 ， 而 英 镑 在 １ ９ ６ ７ 年 从 ２ ． ８ ０ 美 元 １ 英 镑 贬 到 ２ ． ４ ０ 美 元 １ 英 镑 。 这 种 调 整 是 通 过 政 府 的 干 预 予 以 实 施 的 。 当 汇 率 从 基 准 平 衡 点 移 开 时 有 能 力 予 以 调 整 ， 从 而 使 之 成 为 具 有 一 定 灵 活 性 的 固 定 汇 率 体 系 ， 这 是 布 雷 顿 森 林 体 系 外 汇 市 场 １ ９
外汇市场 与金本位的关键区别。有了这一既固定又可适当调整的汇率 体系,世界外汇市场得到了双重的优越性:一是它一方面仍 基于稳定的金本位,汇率可以逐月预测,因而鼓励了世界贸 易和资本的流通;二是这一体系采用具有一定灵活性的固定 汇率,相对持久的价格可以通过汇率变化得到一定的调整,这 在一定程度上避免了金本位之下那种痛苦的通货紧缩和大量 的失业。 在二次大战后到70年代初的30多年中,这个世界一直 是事实上的美元本位制。美元是核心的货币,大多数国际贸 易和金融都以美元结算和支付,汇率的标定也是以美元为基 准。在这一阶段世界经济繁荣,工业国开始减少贸易壁垒,使 它们的货币可以自由转换。欧洲和亚洲的经济从废墟中恢复, 并以惊人的速度增长着。然而,这种经济的发展的背后却包 含着自我毁坏的种子。这种自我毁坏的种子主要来自两个方 第一,美国国际收支出现逆差和严重的通货膨胀。德国 日本等国经济的迅速发展,很快就出现了贸易顺差,而美元 则在国外堆积起来。美国又由于国外军事项目的支出(包括 越战)和美国公司国外投资的增长,国际收支形势江河日下, 到60年代美国倒出现了国际收支逆差,国外拥有的美元在 1945年还几乎没有,但到70年代初已逾500亿美元了。大量 的逆差又加剧了美元的通货膨胀。其结果是美元的实际含金 量已经降低。可是通货膨胀又大量转嫁到国外,持有美元的 国家都因此受到损失。可是这个转嫁出去的通货膨胀总有 天又会回到美国去的
与 金 本 位 的 关 键 区 别 。 有 了 这 一 既 固 定 又 可 适 当 调 整 的 汇 率 体 系 ， 世 界 外 汇 市 场 得 到 了 双 重 的 优 越 性 ： 一 是 它 一 方 面 仍 基 于 稳 定 的 金 本 位 ， 汇 率 可 以 逐 月 预 测 ， 因 而 鼓 励 了 世 界 贸 易 和 资 本 的 流 通 ； 二 是 这 一 体 系 采 用 具 有 一 定 灵 活 性 的 固 定 汇 率 ， 相 对 持 久 的 价 格 可 以 通 过 汇 率 变 化 得 到 一 定 的 调 整 ， 这 在 一 定 程 度 上 避 免 了 金 本 位 之 下 那 种 痛 苦 的 通 货 紧 缩 和 大 量 的 失 业 。 在 二 次 大 战 后 到 ７ ０ 年 代 初 的 ３ ０ 多 年 中 ， 这 个 世 界 一 直 是 事 实 上 的 美 元 本 位 制 。 美 元 是 核 心 的 货 币 ， 大 多 数 国 际 贸 易 和 金 融 都 以 美 元 结 算 和 支 付 ， 汇 率 的 标 定 也 是 以 美 元 为 基 准 。 在 这 一 阶 段 世 界 经 济 繁 荣 ， 工 业 国 开 始 减 少 贸 易 壁 垒 ， 使 它 们 的 货 币 可 以 自 由 转 换 。 欧 洲 和 亚 洲 的 经 济 从 废 墟 中 恢 复 ， 并 以 惊 人 的 速 度 增 长 着 。 然 而 ， 这 种 经 济 的 发 展 的 背 后 却 包 含 着 自 我 毁 坏 的 种 子 。 这 种 自 我 毁 坏 的 种 子 主 要 来 自 两 个 方 面 ： 第 一 ， 美 国 国 际 收 支 出 现 逆 差 和 严 重 的 通 货 膨 胀 。 德 国 、 日 本 等 国 经 济 的 迅 速 发 展 ， 很 快 就 出 现 了 贸 易 顺 差 ， 而 美 元 则 在 国 外 堆 积 起 来 。 美 国 又 由 于 国 外 军 事 项 目 的 支 出 （ 包 括 越 战 ） 和 美 国 公 司 国 外 投 资 的 增 长 ， 国 际 收 支 形 势 江 河 日 下 ， 到 ６ ０ 年 代 美 国 倒 出 现 了 国 际 收 支 逆 差 ， 国 外 拥 有 的 美 元 在 １ ９ ４ ５ 年 还 几 乎 没 有 ， 但 到 ７ ０ 年 代 初 已 逾 ５ ０ ０ 亿 美 元 了 。 大 量 的 逆 差 又 加 剧 了 美 元 的 通 货 膨 胀 。 其 结 果 是 美 元 的 实 际 含 金 量 已 经 降 低 。 可 是 通 货 膨 胀 又 大 量 转 嫁 到 国 外 ， 持 有 美 元 的 国 家 都 因 此 受 到 损 失 。 可 是 这 个 转 嫁 出 去 的 通 货 膨 胀 总 有 一 天 又 会 回 到 美 国 去 的 。 ２ ０ 外 汇 市 场
外汇市场 第二,国际流通资金庞大,美元在巨资面前无能为力。在 年代末,70年代初,世界经济已得到了长足的发展,工业 国减少贸易壁垒,使得国际经济、金融活动十分活跃,这样 国际范围资金的流通规模巨大,已使美国政府难以维持官定 汇价。人们开始对“全能的美元”丧失信心。 美国经济地位的相对下降,国际收支逆差的增大,严重 的通货膨胀,都使美国难以维持原定的汇率巨大的国际资金 流通又把转嫁出去的通货膨胀送回到了美国。布雷顿森林体 系终于到了逊位的时候。1971年8月,尼克松总统正式切断 了美元与黄金的联系,布雷顿森林体系到此结束。这时美元 不仅贬值,而且不再自动地转换为资产,不再允许外国政府 与中央银行将美元换成黄金,不再正式规定美元与其他货币 的比价 这一变化,对世界各国影响极大。因为这在一方面是冻 结了国外部分欠帐,甚至把部分欠帐一笔勾销:另一方面又 是将以黄金计价的债款打了折扣。据统计,1971年底美元第 次贬值7.89%,也就是从35美元1盎司黄金贬为38美元 1盎司,仅发展中国家的外汇储备损失就达13.56亿美元。其 后美元又第二次贬值,乃至最终同黄金脱钩,美元购买力不 断降低,世界各国为此受的损失就更大了。随着布雷顿森林 体系的结束,世界进入了现在这个浮动汇率的时代。 3.当代外汇市场及其浮动汇率制 布雷顿森林体系崩溃以后,世界金融进入了浮动汇率体 系。当一个旧的体系破裂时,并不意味着一个完善的新体系
第 二 ， 国 际 流 通 资 金 庞 大 ， 美 元 在 巨 资 面 前 无 能 为 力 。 在 ６ ０ 年 代 末 ， ７ ０ 年 代 初 ， 世 界 经 济 已 得 到 了 长 足 的 发 展 ， 工 业 国 减 少 贸 易 壁 垒 ， 使 得 国 际 经 济 、 金 融 活 动 十 分 活 跃 ， 这 样 国 际 范 围 资 金 的 流 通 规 模 巨 大 ， 已 使 美 国 政 府 难 以 维 持 官 定 汇 价 。 人 们 开 始 对 “ 全 能 的 美 元 ” 丧 失 信 心 。 美 国 经 济 地 位 的 相 对 下 降 ， 国 际 收 支 逆 差 的 增 大 ， 严 重 的 通 货 膨 胀 ， 都 使 美 国 难 以 维 持 原 定 的 汇 率 巨 大 的 国 际 资 金 流 通 又 把 转 嫁 出 去 的 通 货 膨 胀 送 回 到 了 美 国 。 布 雷 顿 森 林 体 系 终 于 到 了 逊 位 的 时 候 。 １ ９ ７ １ 年 ８ 月 ， 尼 克 松 总 统 正 式 切 断 了 美 元 与 黄 金 的 联 系 ， 布 雷 顿 森 林 体 系 到 此 结 束 。 这 时 美 元 不 仅 贬 值 ， 而 且 不 再 自 动 地 转 换 为 资 产 ， 不 再 允 许 外 国 政 府 与 中 央 银 行 将 美 元 换 成 黄 金 ， 不 再 正 式 规 定 美 元 与 其 他 货 币 的 比 价 。 这 一 变 化 ， 对 世 界 各 国 影 响 极 大 。 因 为 这 在 一 方 面 是 冻 结 了 国 外 部 分 欠 帐 ， 甚 至 把 部 分 欠 帐 一 笔 勾 销 ； 另 一 方 面 又 是 将 以 黄 金 计 价 的 债 款 打 了 折 扣 。 据 统 计 ， １ ９ ７ １ 年 底 美 元 第 一 次 贬 值 ７ ． ８ ９ ％ ， 也 就 是 从 ３ ５ 美 元 １ 盎 司 黄 金 贬 为 ３ ８ 美 元 １ 盎 司 ， 仅 发 展 中 国 家 的 外 汇 储 备 损 失 就 达 １ ３ ． ５ ６ 亿 美 元 。 其 后 美 元 又 第 二 次 贬 值 ， 乃 至 最 终 同 黄 金 脱 钩 ， 美 元 购 买 力 不 断 降 低 ， 世 界 各 国 为 此 受 的 损 失 就 更 大 了 。 随 着 布 雷 顿 森 林 体 系 的 结 束 ， 世 界 进 入 了 现 在 这 个 浮 动 汇 率 的 时 代 。 ３ ． 当 代 外 汇 市 场 及 其 浮 动 汇 率 制 布 雷 顿 森 林 体 系 崩 溃 以 后 ， 世 界 金 融 进 入 了 浮 动 汇 率 体 系 。 当 一 个 旧 的 体 系 破 裂 时 ， 并 不 意 味 着 一 个 完 善 的 新 体 系 外 汇 市 场 ２ １