表17-6 一个从单因素模型导出的B系数的预测公式 不变·项 行业 值 基础上业 0.455 资本货物、生产资料 0.425 稳定的消费品 0.307 周期性的消费品 0.443 信用周期 0.429 能源 0.394 金融 0.398 运输 0.255 公用事北 0.340 可变项 参数 系数 B系数 0.576 收益 -0.0l9 规模 -0.105 种摸型预期能力的判断 口有关B系数的服务 目前，有许多国家都有各种提供按·定基础计算的B系数的信总服务。 其中-些只使用过去的投柴价格变化来讣算B系数，而另…些则是使用基于 更多因素的模型计算的：有一些使用两年中每周的数据，而另些则使用5年 中每刀的数据；有一些用S&P500指数来计算，而另些则使用纽约股哪交 易所的综合指数来计算；如此等等。在每一种计算方法中，对单个券的计算 结果都会存在误差，因此，对不同信息提供者用不同方法计算的同…证券的佔 计B系数的不同取值应不足为奇。当然，这并不意味着这些不同的估计毫无 价值，而是说使用时应该得当和格外小心。 股票的成长性与收益性 普通股通常被分为两大类一成长型股票与收益型股票。尽管这两类股票 的划分没有明显和固定的界线，而且在职业投资者中也仟在分歧，但是，仍有 两种基本的财务方法常用于区分成长型股柴和收益型股票，它们分别是账面价 值一市场价值比率（简称BV/V)和收益一价格比率（简称E/P)。 32
口账面价值一市场价值比率 账面价值一行场价值比率一般用下面的方法计算：首先，用公司最近的资 产负债表中股东权益的余额确定公司普通股的账面价值。其次，用公可股票最 新的市场价格乘以在外流通股数额确定公司股票的市场价值。最后，用上面两 个数相除就得到BV/MV比例。该比率较低，说明该股票是成长型的，反之， 则说明是收益型的。 另-个有趣的问题是股票回报率与BV/MV之间是否存在联系。法莫和 佛郎斯通过研究，发现二者确实存在某种关系。特别地，他」发现BV/MV 比率较大的般票何报率也比较大。表17一7代表了他们的研究结果。 表17一7 成长型股票与收益型股票的比较 证券组合编号 1 2 3 6 7 9 10 11 12 (a)基于BV/MV比例的组合 回报率0.300.670.870.971.041.171.301.44 1.501.59 1.921.83 BV/V0,110.220.340.470.600.730.871.031.231.52 1.932.77 (b)基于E/P比例的组合+ 回报率1.040.930.941.03 1.181.22 1.331.42 1.461.57 1.741.72 E/P0.010.030.050.060.080.090.110.120.140.160.200,28 (c)基于公司规模的组合 回投率1.641.16 1.291.241.25 1.291.171.071.100.950.880.90 1n(MV)1.983.183.634.104.504.895.305.736,246.827.398.44 “证券组合是基于各种财务指标按从最小(1)到最大(12)排序分组而形成的：回推率是以百分比表示的从1963 年7月到1990年12月的平均月同报率。 +具有负的收益的殷票的证券组合具有1.46的月平均回报率。 表17一7的(a)部分是用下面方法得到的。第一步，以1962年结束 的会计年度所发布的财务报告为依据，在1963年6月底，对在NYSE、 AMEX和NASDAQ上挂牌的每一只股票计算其账面价值，并用账面价值 除以以1962年12月底的股票价格计算的市场价值得到BV/MV比例。 第二步，将公司的这一比率按从小到大分为12个证券组合。第三步，逐 月计算每一组合的从1963年7月到1964年6月的回报率。弟四步，按第 二步、第三步的方法对从1964年7月至1990年12月的数据都计算·遍， 然后对12个分组的从1963年7月到1990年12月的所有月回报率进行月 平均，从而得到12个分绀组合的月平均回报率。 从表17-7(a)可以看出，组合的平均月回报率与BV/MV比率存 在明显的关系一一BV/MV比例越高，平均回报率就越高。如果注意到 成长型股票一般倾向于具有较高的BV/MV比例而收益型股票的BV/ MV比率则相对较低，这就意味着在所分析的这段期间内，收益型股票 33
的表现要优护成长型的股票。 收益一价格比率 收益一价格比率通常用下面的方法计算：首先根据公司最近的财务报 表，用税后的收益除以在外流通股数以便得到每股净收益；然后用每股净 收益除以公司股票最近的市场成交价，从而得到公司股票的收益一价格比 (简称E/P)。一般米说，E/P比率较小，说明股票是成长型的，反之， 就是收益慰的。 同样，这里提出的-一个问题是E/P比率与股票问报率之间是否存在 …定的关系？法莫和佛郎斯在他们的研究中同样发现二者确头存在一定的 关系。特别地，他」发现股票的E/P比例越大，股奥的回报率就越高。 表17一7(b)显示了这-·研究结果，它的编制方法(a)部分基本相同， 只是其证券分组的标准是E/P比率而不是BV/MV比例。 表中除了第个组合之外，其余组合的数据都表明组合的平均月阿报 率与F/P比率存在-种明显的关系一E/P比例越高，同报率越高。知 果注意到成长型股票更倾向子具有较低的E/P比率而收旅型股票更倾向 于其有较高的E/P比率，则这些数据进~步证实了BV/MV比例研究所 得出的结论。即：在所研究的这段期间内，收益型股票优于成长型股典。 表17一7()中还有为-·个有趣的现象，当法莫和佛郎斯以E/P比 例为基础对证券进行分组组合时，他们将那些具有负收益即负的E/P比 率的股票单独分为：组，结果，该组合的平均月回报率为1.46%。因此， 如果将具有负E/P比例的1合视为最低E/P比率的组合与其他组合一起 观察，即随着E/P比率的逐渐增大，组合的月平均回报是下降然后再 上升。这导致法莫和佛郎斯将平均回报率与E/P比率的关系称为“U字 形”关系。 口规模 虽然公司的规模-一般不同于划分成长型股票和收益型股票，但却常常 用干对股票排序。例如，许多职业投资人员就常常用下列两维坐标来看待 股票： 规棋： 比例： 低 高 (成长型】 (收益型) 小 因此，股票可以按BV/MV比率进行成长型和收益壁的划分以及按股票 34
规模进行大盘股和小盘股的划分。 通常是用公司股票的总市值来衡量其规模。法英和佛郎斯在其研究中 就是以每年6月底的总市值作依据，按规模大小对股票进行分组组合的。 与前商所用的方法一样，他们对所作的12个分组分别计算了从1963年7 月到1990年12月的月平均回报率。表17-7(c)显示了回报率与股票规 模的关系。 与表中(a)和(b)部分不同，表(c)却显示了回报率与规模的一 种反向关系。即，较小公司的股票更倾向于具有较高的回报率。值得注意 的是规模最小的个分组，其回报率明显地高出第二个分组和其余的分 组。因此，当人们说到股票的规模效应【size effect)时，他们真正所指的 是“小公司效应”。 ☐财务比率之间的相互关系 由于上面所说的三个财务变量(BV/MV比率、E/P比率、公司规 模)中任一个都与股票回报率存在某种关系，因此就有必要对这种回报率 之间的差异作出解释。为此，我们将讨论BV/MV比率、E/P比率、公 司规模以及平均回报率之间的相互关系。下面先讨论E/P比率和公司规 摸对平均回报率的共同彩响。 E/P比率、规模与平均回报率为了检查E/P比率和公司规模对 股票同报率的综合影响，有-项研究对Y$E和AM正X上市的股票按公 司规模和E/P比率在每年年末各划分为5个等级，然后用这两组分级指 标形成25个小组，并在次年将每一种股票划入其中某一个分组。意思是 首先将5个规模分组中最小的一个组中的每一只股票分到5个E/P分组 中的任组，然后将规模分组中第二小的一组中的每一只股票也同样被划 分到某个E/P分组中，如此下去，直到得到25个（=5个规模×5个E/ P比例)规模一E/P比率小组为止。用这一过程对1963年到1977年间 逐年计算以使得到25个小组的日回报率。 通过比较这25个小组的平均回报率，该研究发现无论在哪一个E/P 小组中，公司规模与平均回报率之问都存在明显的反向关系。例如，在具 有最低E/P等级的5个规模分组中，规模最大的组合的平均回报率却最 小。 然而，任任何规模等级的分组中，E/P比率与平均回报率并不存在 任何明显的关系。例如，与最小规模等级对应的5个E/P小组中，具有 最大和第三大平均收益的小组却是E/P比率最小和次最小的小组。这一 现象与上面研究的E/P比率与平均回报率关系完全相反，因此，这似乎 说明还需找出另一种未知的因素来解释股系收益的这种差距，而且这一因 素与规模的关系比与E/P比率的关系更为紧密。 BV/MV比率、规摸与平均回报率法莫和佛郎斯研究了BV/MV 比率和公司规模对股票回报率的综合影响。相应地，他们每年以公司规模 和BV/MV比率形成100个证券小组，对每一个小组计算从1963年到 1990年底的月回报率。 35
当比较这100个小组的平均回报率时，法英和佛郎斯发现，在几乎斯 有10个BV/MV比率等级中，公可规模与平均回批率鄂行在：…种反向关 系。例如，在最人的BV/MV比例等级所对应的10个规模等级的小组 中，总的说来是规模越大，`平均问报率越小。唯一的例外是散小的两个 BV/MV比率等级中，规模和等级没有明显的关系。 进一步，该研究发现，对仁何规模等级，BV/MV比例都与平均问l 报率存在明显的问向关系。例如，在最小的规模等级所对应的0个BV/ MV小组中，BV/MV比例越大，平均回报率也越高。因此，法莫利佛 郎斯得出结论，认为至少还有两个未知因素需要找到来解释股职收益的这 种差异，而且这些因素与公司规模和BV/MV比率关系密切 小结 1.普通股代表公司中的所有权地位，普通股股东对公司收益和资严有 剩余求偿权，同时，股东只对公司承州有限责任的义务。 2.普通股股东通过多数选举法或累积选举法选半公可的董事。 3.公司有时会通过公开市场或投标报价方式回购部分公月心的投票， 这种行动常常涉及到对公司收购行为的反击，或者是向股东发出公可股票已被 市场低估的信号，或者是出于税收方面的考虑。 4.股票股息与拆股都涉及到按特股比例向现有股东增归新的持股数，但 二者都不会引起公司总价值的变化。 5.优先认股权是给予现有股东优先购买新股的权利。这种股票的购买须 依认股权进行。 6.公开交易的股票的每日交易信息可以在商业性报纸或大多数地方报纸 的商业专栏中找到。 7.在美国，依据内幕消总在规范的券市场上进行证券交易是非法的， 但如何界定内幕消总却使因准。 8.一种证券的P系数可以通过该证券和市场指数的历史数据估算H!来。B 系数是用简单线性回归方法计算出来的该证券的市场特征线的斜郑。 9.按历史回报率数据计算的3系数常常被向其长期平均值1.0的方向调 整。 10.对于证券组合的B系数估计通常要比单个证券的系数估计精确得 多。 11.当考虑到公同的其他方面的特征时，？系数的预测将有所改进。这些 特征包括诸如企业所处的行业，企业的财务杠杆作用以及其市场资本化水非， 12、具有较低账面价值一场价值比客，或较低收益一价格此格.或二者 兼是的股票通常称为成长型股票，反之，则称为收益型股票。 13.从历史数据来看，公司若具有较高账面价偵一市场价值比举，或高收 益一价格比率，或者较小规模，则其股票回投率较高。 14.综合起来看，公可规揽与账自价值一打场价值比有·：者与股票的权 36