上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析 张凤1黄登仕2 (1成都信息工程学院统计系610225;2西南交通大学经济管理学院,610031) 摘要:本文以1998-2003年连续4年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本,以公司现金持有实际量与估 计量之差作为公司现金持有过量与不足的划分标准,实证分析公司现金持有过量与不足对投资行为的影响, 并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现:(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司,固定 资产、短期投资相对较少,长期投资较多:(2)在超额现金影响下的投资行为表现上,现金持有过量公司的 超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长,短期投资的下降。现金持有不足公司无影响。(3)现金 持有过量公司业绩好于现金持有不足公司,但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额 现金影响下的投资行为效率相对现金持有不足公司效率较低。 关键词:现金持有过量现金持有不足投资行为公司业绩 中图分类号:F276.6文献标识码:A 引言 现金管理在公司财务决策占有重要的地位。早在上世纪五十年代, Baumol(1952)、 Tobin(1956) 就建立了最优现金持有量的交易成本模型12;上世纪六十年代, Meltzer(1963)、 Miller and Orr(1966) 也分别创建了在企业总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标现金持有模型3A。 Opler et al(199)、 Guney et al(2004)等通过均值收敛、静态和动态目标现金持有模型,验证公司最佳现金 持有量确实可能存在:然而,在公司的实际现金持有量与理论模型预期的最佳现金持有量之间又存在 较大偏差,公司可能现金持有过量或现金持有不足56。问题在于:现金持有过量与现金持有不足公 司,对投资行为及效率影响如何呢? 种观点是以 Myers(1977)、Mers和 Majluf(1984)为代表,认为公司如果没有充足的现金储 备,现金流量不足以满足公司盈利性项目投资需要,公司会被迫放弃有利的投资,造成投资不足的问 题;相反,公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升。 Opler et al(1999)证实现金持有过 量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资下跌速度;现金持有过量公司主要将超额现金用于掩 饰损失,而很少用于新项目投资或购并行为。但并没有进一步证实在超额现金持有量影响下的投资 效率。 另一种观点是以 Jensen(1986)的自由现金流理论为代表,认为公司经理人基于自身利益考虑会 持有更多的现金;当公司持有现金超过所有正净现值的投资所需资金时,经理人会将过量现金用于‘增 加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策,造成“投资过度”的问题p。 Harford (1999)证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为,主要反映在并购宣告引起 的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑0。陈雪峰、翁君奕(2002)也发现:公司配股所得现金多 基金项目:国家自然科学基金资助项目(70572089
上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析* 张 凤 1 黄登仕 2 (1 成都信息工程学院统计系 610225；2 西南交通大学经济管理学院，610031) 摘要：本文以 1998-2003 年连续 4 年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本，以公司现金持有实际量与估 计量之差作为公司现金持有过量与不足的划分标准，实证分析公司现金持有过量与不足对投资行为的影响， 并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现：(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司，固定 资产、短期投资相对较少，长期投资较多；(2)在超额现金影响下的投资行为表现上，现金持有过量公司的 超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长，短期投资的下降。现金持有不足公司无影响。(3)现金 持有过量公司业绩好于现金持有不足公司，但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额 现金影响下的投资行为效率相对现金持有不足公司效率较低。 关键词：现金持有过量 现金持有不足 投资行为 公司业绩 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 1 引 言 现金管理在公司财务决策占有重要的地位。早在上世纪五十年代，Baumol（1952）、Tobin（1956） 就建立了最优现金持有量的交易成本模型[1,2]；上世纪六十年代，Meltzer（1963）、Miller and Orr（1966） 也分别创建了在企业总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标现金持有模型[3,4]。Opler et al（1999）、Guney et al（2004）等通过均值收敛、静态和动态目标现金持有模型，验证公司最佳现金 持有量确实可能存在；然而，在公司的实际现金持有量与理论模型预期的最佳现金持有量之间又存在 较大偏差，公司可能现金持有过量或现金持有不足[5,6]。问题在于：现金持有过量与现金持有不足公 司，对投资行为及效率影响如何呢？ 一种观点是以 Myers（1977）、Myers 和 Majluf（1984）为代表，认为公司如果没有充足的现金储 备，现金流量不足以满足公司盈利性项目投资需要，公司会被迫放弃有利的投资，造成投资不足的问 题；相反，公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升[7,8]。Opler et al（1999）证实现金持有过 量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资下跌速度；现金持有过量公司主要将超额现金用于掩 饰损失，而很少用于新项目投资或购并行为[5]。但并没有进一步证实在超额现金持有量影响下的投资 效率。 另一种观点是以 Jensen（1986）的自由现金流理论为代表，认为公司经理人基于自身利益考虑会 持有更多的现金；当公司持有现金超过所有正净现值的投资所需资金时，经理人会将过量现金用于‘增 加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策，造成“投资过度” 的问题[9]。Harford （1999）证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起 的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑[10]。陈雪峰、翁君奕（2002）也发现：公司配股所得现金多 ————————— 基金项目：国家自然科学基金资助项目（70572089）
作者简介:张凤(1977-一),女,四川绵阳人,成都信息工程学院统计系,讲师,管理学博士,研究方向:金融 理论与公司财务:黄登仕(1961一),男,重庆忠县人,教授,博士生导师,研究方向:金融理论与公司财务 以货币资金和短期投资的形式存在,次年投入使用。但是,公司在现金投入使用的当年,业绩较前 年无明显变化;在现金投入使用的下一年,经营业绩又显著下降:而且通过横截面研究发现:在现金 富余公司中,现金持有量越多,公司业绩越差l。 所以,现金持有过量与不足对投资行为的影响是支持 Myers的融资顺序理论还是 Jensen的自由现 金流理论?众说纷纭。为此我们以1998-2003年有4年以上数据的沪深上市公司为样本,研究我国上 市公司现金持有过量与现金持有不足公司投资行为差异,并以公司业绩考察在超额现金影响下的投资 行为是否合理。 然而,值得注意的是:日前 Fazzari et al(1988)、 Whited(1992)、 Cleary(1999)等和国内学者 郑江淮、何旭强、江华(2001)、姜秀珍、全林、陈俊芳(2003)、魏锋、刘星(2004)等对投资行为 的考察主要是针对固定资产投资。在投资模型的构建上,通常是将新增固定资产投资以及所有自变量 用期初固定资产进行标准化;很少有文献关注长期投资或短期投资1217 Nagraja et al(195)曾提出 在经理人固守职位时,将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量,为增加市场对 其能力的评价,将会有较多的长期投资18。同时,公司投资的形式还会受到公司资金的充足率等的影 响。所以,将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要 本文与现有文献的差异在于:(1)投资行为分为固定资产投资、长期投资和短期投资三个部分。 (2)根据文章分析需要,用 Opler et al(199)的方法,用净资产对所取变量进行标准化。并且文 章在投资模型构建时,充分考虑了当期新增债务(∠DnNA)和股权融资(∠eNA,)对投资行 为的影响,分析更为全面。(3)考察了在超额现金持有量影响下的投资行为效率。 2数据选取及方法说明 21分析方法及步骤 1、将样本公司分为现金持有过量公司和现金持有不足公司。依据 Opler et al(1999)、 Dittmar et al (2003)、 Harford et al(2004)等静态回归分析的做法,从‘最大化公司价值’的现金持有‘预防性 动机’和‘交易性动机’的财务特征着手,通过回归分析,将现金持有实际量与估计量的残差值作为 公司现金持有过量还是不足的判定依据o2。见模型(1)一(3)。根据模型(1)估计出各影响因 素的系数,再将各影响系数代入模型(2)估计出正常的现金持有量,最后用模型(3)计算出现金持 有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司:反之,则为现金持有不足 公司。 In(casa)=do+a B)+a (%A,+a (NWC/NA)+a (CNA)as(NA),+a,dummy dividend +aSn()+am(42+∑ anear+∑ a, induustry+ EXPIn(cash/N4)=a+a B)+a, A )+a,(NWCNA) +a CNA +as(NA),a,dummydividend (Ed)+alm(4)2+∑anyn+∑amh EC=△h(eA=mn(eay EXPIn(cas
作者简介：张凤（1977－），女，四川绵阳人，成都信息工程学院统计系，讲师，管理学博士，研究方向：金融 理论与公司财务；黄登仕（1961－），男，重庆忠县人，教授，博士生导师，研究方向：金融理论与公司财务 以货币资金和短期投资的形式存在，次年投入使用。但是，公司在现金投入使用的当年，业绩较前一 年无明显变化；在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降；而且通过横截面研究发现：在现金 富余公司中，现金持有量越多，公司业绩越差[11]。 所以，现金持有过量与不足对投资行为的影响是支持 Myers 的融资顺序理论还是 Jensen 的自由现 金流理论？众说纷纭。为此我们以 1998-2003 年有 4 年以上数据的沪深上市公司为样本，研究我国上 市公司现金持有过量与现金持有不足公司投资行为差异，并以公司业绩考察在超额现金影响下的投资 行为是否合理。 然而，值得注意的是：目前 Fazzari et al（1988）、Whited（1992）、Cleary（1999）等和国内学者 郑江淮、何旭强、江华（2001）、姜秀珍、全林、陈俊芳（2003）、魏锋、刘星（2004）等对投资行为 的考察主要是针对固定资产投资。在投资模型的构建上，通常是将新增固定资产投资以及所有自变量 用期初固定资产进行标准化；很少有文献关注长期投资或短期投资[12-17]。Nagraja et al（1995）曾提出， 在经理人固守职位时，将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量，为增加市场对 其能力的评价，将会有较多的长期投资[18]。同时，公司投资的形式还会受到公司资金的充足率等的影 响。所以，将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要。 本文与现有文献的差异在于：（1）投资行为分为固定资产投资、长期投资和短期投资三个部分。 （2）根据文章分析需要，用 Opler et al（1999）的方法，用净资产对所取变量进行标准化[5]。并且文 章在投资模型构建时，充分考虑了当期新增债务（⊿Dit /NAi,t-1）和股权融资（⊿eit /NAi,t-1）对投资行 为的影响，分析更为全面。（3）考察了在超额现金持有量影响下的投资行为效率。 2 数据选取及方法说明 2.1 分析方法及步骤 1、将样本公司分为现金持有过量公司和现金持有不足公司。依据Opler et al（1999）、Dittmar et al （2003）、Harford et al（2004）等静态回归分析的做法，从‘最大化公司价值’的现金持有‘预防性 动机’和‘交易性动机’的财务特征着手，通过回归分析，将现金持有实际量与估计量的残差值作为 公司现金持有过量还是不足的判定依据[5][20][21]。见模型（1）－（3）。根据模型（1）估计出各影响因 素的系数，再将各影响系数代入模型（2）估计出正常的现金持有量，最后用模型（3）计算出现金持 有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司；反之，则为现金持有不足 公司。 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ln ln (1) it it it it it it it m m n n it cash NWC CF a a a a a a a dummy dividend M D I NA B A NA NA NA a Std a A a year a industry CF NA = + + + + + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ln ln (2) it it it it it it it m m n n it EXP a a a a a a a dummy dividend cash NWC CF M D I NA B A NA NA NA a Std a A a year a industry CF NA = + + + + + + + + + + + ln ln ln (3) ( ) ( ) ( ) it it it EC EXP cash cash cash NA NA NA = = −
2、分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期投资行为差异。我们以固定资 产投资为例,以固定资产投资(FⅠMA)作为因变量,引入现金持有过量与否虚拟变量(DPEC,现金 持有过量令为1,反之为0),控制现金流量、成长性以及公司新增负债和股权融资等变量的影响,建 立模型(4)。通过该模型,分析现金持有过量公司和不足公司在固定资产投资量上的差异。但是,该 模型忽略了现金持有过量值与不足量的多少对固定资产投资行为的影响差异,因此,我们引入超额现 金持有量(EC)、现金持有过量与否虚拟变量(DPEC)以及虚拟变量与超额现金持有量的交互变量 (DPEC*EC)。建立模型(5)。该模型以现金持有不足样本为基组,通过虚拟变量DPEC的系数了解 现金持有过量样本与不足样本固定资产投资的截距差异;交互变量(DPEC*EC)的系数反映由现金 持有量多少引起的过量与不足公司的投资差异。长期投资(LMA)、短期投资(SMA)分析与固定 资产投资分析类似,只需在现有模型基础上更改因变量即可 M4=a+a4/M42 /8) A-, ta, DpEC +)am+ ∑ %=+45大人+(%团+:+D+(BD4D △D +∑ bom year+∑ bo industry+E2 3、分析现金持有过量和不足公司超额现金影响下的投资行为是否合理。我们以公司业绩(总资 收益率ROA)为因变量,自变量引入现金持有过量与否虚拟变量建立模型(6),并在此基础上引入 虚拟变量与投资量的交互变量以及虚拟变量、超额现金持有量、投资量的交互变量等分别建立模型 (7)、(8)。比较现金持有过量与不足公司的业绩差异、过量与不足公司的投资业绩差异、两类公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效差异。同时,在(6)一(8)模型的基础上,以净资产收益率ROE 为因变量对以上分析进行稳健性检验。 ROA,=0+,/NA+a, /NA+a, /NA+a, DPEC,+ ROA =ao +ar 4 +a, NA+a, FI /NA+a,DPEC-+a, DPECu-",NA. +a, DPEC -Ly +a, DPECi-I ROA,=+a,(EC)+d2/NA1ta ,-+&DPEC*S 4-/NA +a,DPEC J-1/NA (EC),+a DPEC. . FL, (EC)+4 表1变量定义 变量名称 变量含义 In(cash/NA) ln(货币资金+短期投资)/(总资产-货币资金和短期投资),表示公司实际现金持有量 公司实际现金持有量与估计现金持有量之差,表示公司超额现金持有量 虚拟变量,表示公司现金持有是否过量。当公司实际现金持有大于估计现金持有量时,赋值 1,表示过量:否则为0,表示不足。 加(总资产),表示公司规模 dummy dividend发放股利,令为1:反之,为0 总负债/总资产=(负债总额+少数股东权益)/总资产,表示公司杠杆
2、分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期投资行为差异。我们以固定资 产投资为例，以固定资产投资（FI/NA）作为因变量，引入现金持有过量与否虚拟变量（DPEC，现金 持有过量令为1，反之为0），控制现金流量、成长性以及公司新增负债和股权融资等变量的影响，建 立模型（4）。通过该模型，分析现金持有过量公司和不足公司在固定资产投资量上的差异。但是，该 模型忽略了现金持有过量值与不足量的多少对固定资产投资行为的影响差异，因此，我们引入超额现 金持有量（EC）、现金持有过量与否虚拟变量（DPEC）以及虚拟变量与超额现金持有量的交互变量 （DPEC* EC）。建立模型（5）。该模型以现金持有不足样本为基组，通过虚拟变量DPEC的系数了解 现金持有过量样本与不足样本固定资产投资的截距差异；交互变量（DPEC* EC）的系数反映由现金 持有量多少引起的过量与不足公司的投资差异。长期投资（LI/NA）、短期投资（SI/NA）分析与固定 资产投资分析类似，只需在现有模型基础上更改因变量即可。 ( ) , 1 , 1 , 1 0 1 2 3 4 5 6 , 1 , 2 , 2 , 1 , 1 , 1 7 8 1 (4) i t i t i t it it it i t i t i t i t i t i t m m n n FI D e a a a a a DPEC a a CF S M NA NA B NA NA NA a year a industry − − − − − − − − − = + + + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) , 1 , 1 , 1 , 1 0 1 2 3 4 5 6 , 1 , 1 , 1 , 2 , 2 , 1 7 8 9 10 2 , 1 , 1 * (5) i t i t i t i t it i t i t i t i t i t i t it it m m n n i t i t FI b b b b b DPEC b EC b DPEC EC CF S M NA NA B NA D e b b b year b industry NA NA − − − − − − − − − − − − = + + + + + + + + + + + 3、分析现金持有过量和不足公司超额现金影响下的投资行为是否合理。我们以公司业绩（总资 产收益率ROA）为因变量，自变量引入现金持有过量与否虚拟变量建立模型（6），并在此基础上引入 虚拟变量与投资量的交互变量以及虚拟变量、超额现金持有量、投资量的交互变量等分别建立模型 （7）、（8）。比较现金持有过量与不足公司的业绩差异、过量与不足公司的投资业绩差异、两类公司 在超额现金持有量影响下的投资绩效差异。同时，在（6）－（8）模型的基础上，以净资产收益率ROE 为因变量对以上分析进行稳健性检验。 0 1 2 3 4 , 1 1 1 1 1 (6) t t t it i t t t t SI LI FI ROA DPEC NA NA NA − − − − = + + + + + 0 1 2 3 4 , 1 5 , 1 6 , 1 1 1 1 1 1 7 , 1 3 1 * * * (7) t t t t t it i t i t i t t t t t t t i t t SI LI FI SI LI ROA DPEC DPEC DPEC NA NA NA NA NA FI DPEC NA − − − − − − − − − − = + + + + + + + + ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 , 1 6 , 1 , 1 , 1 1 1 1 1 7 , 1 8 , 1 4 , 1 , 1 1 1 * * * * * * (8) t t t t it i t i t i t i t t t t t t t i t i t i t i t t t SI LI FI SI ROA EC DPEC DPEC EC NA NA NA NA LI FI DPEC EC DPEC EC NA NA − − − − − − − − − − − − − − = + + + + + + + + + 表 1 变量定义 变量名称 变量含义 ln(cash/NA) ln(货币资金+短期投资)/ (总资产-货币资金和短期投资)，表示公司实际现金持有量 EC 公司实际现金持有量与估计现金持有量之差，表示公司超额现金持有量 DPEC 虚拟变量，表示公司现金持有是否过量。当公司实际现金持有大于估计现金持有量时，赋值 1，表示过量；否则为 0，表示不足。 ln(A) ln(总资产)，表示公司规模 dummy dividend 发放股利，令为 1；反之，为 0 D/A 总负债/总资产＝(负债总额+少数股东权益)/总资产，表示公司杠杆
INA 资本支出/净资产=(t年新增固定资产净值艹年新增折旧)/(总资产-货币资金及短期投资) CFNA 现金流量/净资产=(息税后净利润+当年折旧-股利)/(总资产一货币资金及短期投资),表示 盈利能力 t-2年至t年现金流量/净资产的标准差,表示公司现金流量波动性 MB 总资产市值价值/总资产账面值=(总资产账面价值-股东权益合计+流通股市值+非流通股市 值)/总资产账面值=总资产账面价值-股东权益合计+月个股流通市值+(股东权益合计/总 股本)*(总股本-流通股股数)/总资产账面值,表示投资机会 VWC/NA 营运资本-现金持有)/净资产=(流动资产-流动负债-货币资金及短期投资)/(总资产-货币 资金及短期投资) 年度虚拟变量,以1998年作为基组 industry 行业虚拟变量,以农、林、牧、渔业作为基组 FI/NA (当年与上年固定资产净值之差+当年折旧支出)/净资产,表示公司新增固定资产投资 LIINA 当年与上年长期投资之差/净资产,表示公司新增长期投资 SINA 当年与上年短期投资之差/净资产,表示公司新增短期投资 ROA 净利润/平均总资产,表示公司总资产收益率0 净利润/平均净资产,表示公司净资产收益率 (当年负债总额-上年负债总额)/上年净资产,表示公司新增负债比重 ∠ ea /NAul (当年股本资本公积-上年股本资本公积)上年净资产,表示公司新增外部股权融资比重 注:交互变量定义略。 22样本选择 本文选用的样本是1998-2003连续4年以上有资料的沪深股市的上市公司,资料来自深圳国泰安的 CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标。样本筛选原则: (1)考虑到特殊行业的影响,剔除了金融、证券类公司:(2)考虑到异常值的影响,剔除了年度资 产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司:(3)在数据处理上,对于利润表及资产负债表年末报 表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代,将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本 年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除:(4)为了增加样本量, 98年以前的上市公司部分变量的计算用到1994-1997年的数据。 3实证结果分析 3公司现金持有过量与不足的判定 现金持有能满足公司日常经营的需要,同时也能把握有利的投资机会。不同公司因为其公司财务 特征、所处行业等因素各不相同,其现金持有量也会有所不同。所以我们以公司的成长性、杠杆、规 模、盈利能力、资本支出、净营运资本等作为解释变量,以公司现金持有量(l( cash/NA)作为被解 释变量。运用模型(1)做回归分析,结果见表2。各解释变量的解释能力为186%,我们将其回归 系数引入模型(2),估计出样本公司的正常现金持有量,再用模型(2)计算出实际和正常现金持有 ①其中净利润因 CSMAR利润及利润分配表中净利润科目中存在许多数据为0的情况,与各会计科目计算数据和公司实 际不符。所以我们通过 CSMAR利润及利润分配表中各会计科目间的勾稽关系重新进行计算,具体计算式为:净利润 利润总额一所得税一少数股东权益+财政返还一购并利润+所得税返还+未确认的损失。平均总资产则为(期初总资产 末总资产)2。在计算净资产收益率时,净利润与此相同,平均净资产则为(期初股东权益合计+期末股东权益合计)
I/NA 资本支出/净资产＝(t 年新增固定资产净值+t 年新增折旧)/ (总资产-货币资金及短期投资) CF/NA 现金流量/净资产＝(息税后净利润+当年折旧-股利)/(总资产-货币资金及短期投资)，表示 盈利能力 Std(CF/NA) t-2 年至 t 年现金流量/净资产的标准差，表示公司现金流量波动性 M/B 总资产市值价值/总资产账面值＝(总资产账面价值-股东权益合计+流通股市值+非流通股市 值)/ 总资产账面值＝总资产账面价值-股东权益合计+月个股流通市值+(股东权益合计/总 股本)* (总股本-流通股股数)/ 总资产账面值，表示投资机会 NWC/NA (营运资本-现金持有)/净资产＝(流动资产-流动负债-货币资金及短期投资)/ (总资产-货币 资金及短期投资) year 年度虚拟变量，以 1998 年作为基组 industry 行业虚拟变量，以农、林、牧、渔业作为基组 FI/NA (当年与上年固定资产净值之差+ 当年折旧支出) / 净资产，表示公司新增固定资产投资 LI/NA 当年与上年长期投资之差 / 净资产，表示公司新增长期投资 SI/NA 当年与上年短期投资之差/ 净资产，表示公司新增短期投资 ROA 净利润/平均总资产，表示公司总资产收益率① ROE 净利润/平均净资产，表示公司净资产收益率 ⊿Dit/NAi,t-1 (当年负债总额-上年负债总额)/上年净资产，表示公司新增负债比重 ⊿eit /NAi,t-1 (当年股本资本公积-上年股本资本公积)/上年净资产，表示公司新增外部股权融资比重 注：交互变量定义略。 2.2 样本选择 本文选用的样本是1998-2003连续4年以上有资料的沪深股市的上市公司，资料来自深圳国泰安的 CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标。样本筛选原则： （1）考虑到特殊行业的影响，剔除了金融、证券类公司；（2）考虑到异常值的影响，剔除了年度资 产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司；（3）在数据处理上，对于利润表及资产负债表年末报 表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代，将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本 年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除；（4）为了增加样本量， 98年以前的上市公司部分变量的计算用到1994-1997年的数据。 3 实证结果分析 3.1 公司现金持有过量与不足的判定 现金持有能满足公司日常经营的需要，同时也能把握有利的投资机会。不同公司因为其公司财务 特征、所处行业等因素各不相同，其现金持有量也会有所不同。所以我们以公司的成长性、杠杆、规 模、盈利能力、资本支出、净营运资本等作为解释变量，以公司现金持有量（ln(cash/NA)）作为被解 释变量。运用模型（1）做回归分析，结果见表 2。各解释变量的解释能力为 18.6％，我们将其回归 系数引入模型（2），估计出样本公司的正常现金持有量，再用模型（2）计算出实际和正常现金持有 ①其中净利润因 CSMAR 利润及利润分配表中净利润科目中存在许多数据为 0 的情况，与各会计科目计算数据和公司实 际不符。所以我们通过 CSMAR 利润及利润分配表中各会计科目间的勾稽关系重新进行计算，具体计算式为：净利润 ＝利润总额－所得税－少数股东权益+财政返还－购并利润+所得税返还+未确认的损失。平均总资产则为(期初总资产 +期末总资产) /2。在计算净资产收益率时，净利润与此相同，平均净资产则为(期初股东权益合计+期末股东权益合计) /2
量的残差,以残差作为公司现金持有过量还是不足的衡量标准。残差大于0,公司现金持有过量;残 差小于0,公司现金持有不足。 表2现金持有影响因素的回归分析 常数mCAa)MBn(D∥)n( NWC/NA)u(CF/NA( I/NA)u dummy Std AdR2样本 dividend (CF/A -45170.1270.145-1.672-0.831 2.153 -0.8320.3150236 0.186|3909 0000000(0000100001(0000 0000(0000(0000(033 注:括号内为P值。因变量为现金持有量ln(Cash^NA)。且控制了行业和时间的影响,为简化起见,未作相关报告 32投资行为实证结果 首先,我们对现金持有过量与不足公司的超额现金持有量、投资量等相关指标作了均值比较(见 表3)。我们了解到现金持有过量的公司短期投资少于现金持有不足公司短期投资量:现金持有过量公 司的长期投资量高于现金持有不足公司,固定资产投资、投资机会无差异。这说明现金持有不足公司 因资金约束投资行为短期性:现金持有过量公司因无资金约束更看重长期性投资 表3现金持有过量与不足公司投资相关指标均值比较 过量样本 0.5880 -0.0089 0.0213 (0.0018) (0.0288 不足样本 -0.8145 0.0086 0.0726 (-0.5762) (0.000 (0.0000 (00314) (1.4867) 均值差 -0.0119 0.0127 0.0068 0.0140 值 0.554 注:过量样本和不足样本第一行表示各指标均值,括号内为各指标中位数 其次,我们运用模型(4)一(5)分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期 投资差异。分析结果见表5。从表4各投资分析结果(1)可看出:现金持有过量公司与现金持有不足 公司相比,长期投资较多,固定资产投资、短期投资较少。为进一步分析两类型公司超额现金持有量 对投资行为的影响差异,我们在表4中(1)的基础上引入超额现金持有量(EO)/、交互变量 ( DPEC)*(EO,得到各投资分析结果(2)。从交互变量(DPEC)n+(EC)小系数来看,现金持有过量 公司现金持有过量值会引起固定资产和长期投资的增加,引起短期投资的减少。相反,由超额现金持 有量(ECh系数来看,现金持有不足公司不足量对固定资产、长期投资以及短期投资无影响。以上结 果表明:现金持有过量公司相对现金持有不足公司,更关注长期性投资和固定资产投资 表4现金持有过量与不足对投资行为的影响分析 长期投资 短期投资 常数项 0.048 0.052 0.010 (0.263) (0.242) 0.991)(0679)00.398) 0.002 0.041 0.046 0002)(001)(0.930 (MB)1 -0.055 0.056 0.001 0.000 0.002 0.000)(0694)(0.903)(0.892) S/N12 -0.003 -0004 03|-2.89E-05 (0614) (0.515) (0.249) 0.11 0.199 (0.989)
量的残差，以残差作为公司现金持有过量还是不足的衡量标准。残差大于 0，公司现金持有过量；残 差小于 0，公司现金持有不足。 表 2 现金持有影响因素的回归分析 常 数 项 ln(Ait) M/B)it (D/A)it (NWC/NA)it (CF/NA)it (I/NA)it dummy dividend Std (CF/NA)it Adj-R 2 样 本 量 -4.517 (0.000) 0.127 (0.000) 0.145 (0.000) -1.672 (0.000) -0.831 (0.000) 2.153 (0.000) -0.832 (0.000) 0.315 (0.000) 0.236 (0.331) 0.186 3909 注：括号内为 P 值。因变量为现金持有量 ln(Cash/NA)t。且控制了行业和时间的影响，为简化起见，未作相关报告。 3.2 投资行为实证结果 首先，我们对现金持有过量与不足公司的超额现金持有量、投资量等相关指标作了均值比较（见 表3）。我们了解到现金持有过量的公司短期投资少于现金持有不足公司短期投资量；现金持有过量公 司的长期投资量高于现金持有不足公司，固定资产投资、投资机会无差异。这说明现金持有不足公司 因资金约束投资行为短期性；现金持有过量公司因无资金约束更看重长期性投资。 表3 现金持有过量与不足公司投资相关指标均值比较 (EC)i,t-1 SIt /NAt-1 LIt /NAt-1 FIt /NAt-1 (M/B)t-1 过量样本 0.5880 (0.5064) -0.0089 (0.000) 0.0213 (0.0018) 0.0793 (0.0288) 1.6911 (1.5252) 不足样本 -0.8145 (-0.5762) 0.0030 (0.000) 0.0086 (0.000) 0.0726 (0.0314) 1.6771 (1.4867) 均值差 (P 值) 1.4025 (0.000) -0.0119 (0.000) 0.0127 (0.000) 0.0068 (0.580) 0.0140 (0.554) 注：过量样本和不足样本第一行表示各指标均值，括号内为各指标中位数。 其次，我们运用模型（4）－（5）分析现金持有过量与不足公司固定资产投资、长期投资、短期 投资差异。分析结果见表5。从表4各投资分析结果（1）可看出：现金持有过量公司与现金持有不足 公司相比，长期投资较多，固定资产投资、短期投资较少。为进一步分析两类型公司超额现金持有量 对投资行为的影响差异，我们在表4中（1）的基础上引入超额现金持有量(EC)t-1、交互变量 (DPEC)t-1*(EC)t-1，得到各投资分析结果（2）。从交互变量(DPEC)t-1*(EC)t-1系数来看，现金持有过量 公司现金持有过量值会引起固定资产和长期投资的增加，引起短期投资的减少。相反，由超额现金持 有量(EC)t-1系数来看，现金持有不足公司不足量对固定资产、长期投资以及短期投资无影响。以上结 果表明：现金持有过量公司相对现金持有不足公司，更关注长期性投资和固定资产投资。 表 4 现金持有过量与不足对投资行为的影响分析 固定资产投资 长期投资 短期投资 (1) (2) (1) (2) (1) (2) 常数项 0.048 (0.263) 0.052 (0.242) 0.000 (0.991) 0.005 (0.679) 0.010 (0.398) 0.002 (0.895) CFi,t-1 /NAi,t-2 -0.008 (0.871) 0.002 (0.971) 0.041 (0.002) 0.046 (0.001) -0.001 (0.930) -0.021 (0.079) (M/B)t-1 -0.055 (0.000) -0.056 (0.000) 0.001 (0.694) 0.000 (0.903) 0.000 (0.892) 0.002 (0.322) St-1 /NAt-2 -0.004 (0.614) -0.005 (0.515) -0.003 (0.249) -0.004 (0.111) -0.003 (0.199) -2.89E-05 (0.989)