再次 东南亚国家与我国的自然禀赋、比较优势不同,我国的出口商品结构与东南亚国家也有所不同 且结构多样化。在我国总出口中,制成品占85%,初级产品只占15%,且制成品中除纺织、衣 鞋类外,机器设备等重工产品也占相当比例 东南亚国家大宗出口商品 主要集中在初级产品上,通常占30%以上,如泰国的大米、马来西亚的橡胶、印尼的石油等。 在工业制成品上,也主要集中在几种产品上,如泰国的小汽车、马来西亚的电子产品。即使在 重叠较大的纺织品贸易上,也受到美国、日本和欧盟进口配额等非贸易壁垒的影响。这些受配 额限制的商品即使价格再低,也不能增加出口 因此 尽管东南亚国家货币贬值较大,但其纺织品出口不可能大幅度的从我国夺走市场份额 东南亚国家或地区出口贸易中 加工贸易的比重很大,需要进口大量的机器、原材料和零部件,以及其它中间产品,其工业制 成品中进口含量偏高,个别国家如印尼甚至达到七成左右,货币贬值使得这些国家进口成本加 大,出口收益下降,吞食了对出口的刺激作用 同时 货币贬值还抬高了进口消费品的价格,使韩国和东盟国家出现了不同程度的通货膨胀,反过来 也削弱了他们的出口竞争力。与此同时,作为东南亚国家或地区主要贸易伙伴的日本和韩国 由于受金融动荡和经济停滞的影响,从东南亚国家或地区进口的商品会减少 综合上述情况 韩国和东盟四国当时在短期内无法利用汇率贬值的优势来扩大生产能力和出口能力,与中国进 行出口竞争也就无从谈起了。有关统计数据也印证了上述说法 到1997年底,尽管印尼盾贬值了60%,但印尼出口增长率连3%都不到。即使表现较好的韩国 1998年1月的出口增长率也仅为1.2%,尚未见到货币贬值的好处。 据来自亚洲开发银行的资料显示 东南亚国家经常项目状况的改善不是来自于出口的增加,而是由于进口的减少。主张通过人民 币贬值刺激出口也面临与东南亚国家类似的问题 国际金融 第三十讲 此外 本币贬值并不是使出口增加的唯一途径。本币贬值的出口效应只是一个短期效应,是以资源廉 价外流、牺牲其他部门的利益为代价的,如果以一价定律为基础的购买力平价在长期内成立, 那么,本币贬值在长期内只能导致资源的匮乏和物价水平的上涨而不是出口的增加 另一方面 如果一个国家的经济快速增长,以GNP衡量的综合实力日益上升,劳动生产率的提高和产品成 本的降低会使出口增加,经常项目的状况改善。 比较而言,后者显然是长期内扩大出口的最根本途径 实证研究的结果表明,遭受金融危机冲击的国家常常采取第一种途径,但往往是为解决国际收 支问题而被迫采取的权宜之计,况且效果并不理想:发达国家往往通过经济的平衡增长而不是 本币贬值来维持国际收支平衡表, 例如 美国尽管拥有巨额贸易逆差,却从未采取主动让美元大幅贬值的办法来解决国际收支不平衡问 题,相反,伴随着美国经济的强劲增长,美元始终维持了强势货币的地位。因此,无论从理论
再次 东南亚国家与我国的自然禀赋、比较优势不同，我国的出口商品结构与东南亚国家也有所不同， 且结构多样化。在我国总出口中，制成品占 85%，初级产品只占 15%，且制成品中除纺织、衣 鞋类外，机器设备等重工产品也占相当比例。 东南亚国家大宗出口商品 主要集中在初级产品上，通常占 30%以上，如泰国的大米、马来西亚的橡胶、印尼的石油等。 在工业制成品上，也主要集中在几种产品上，如泰国的小汽车、马来西亚的电子产品。即使在 重叠较大的纺织品贸易上，也受到美国、日本和欧盟进口配额等非贸易壁垒的影响。这些受配 额限制的商品即使价格再低，也不能增加出口。 因此 尽管东南亚国家货币贬值较大，但其纺织品出口不可能大幅度的从我国夺走市场份额。 东南亚国家或地区出口贸易中 加工贸易的比重很大，需要进口大量的机器、原材料和零部件，以及其它中间产品，其工业制 成品中进口含量偏高，个别国家如印尼甚至达到七成左右，货币贬值使得这些国家进口成本加 大，出口收益下降，吞食了对出口的刺激作用。 同时 货币贬值还抬高了进口消费品的价格，使韩国和东盟国家出现了不同程度的通货膨胀，反过来 也削弱了他们的出口竞争力。与此同时，作为东南亚国家或地区主要贸易伙伴的日本和韩国， 由于受金融动荡和经济停滞的影响，从东南亚国家或地区进口的商品会减少。 综合上述情况 韩国和东盟四国当时在短期内无法利用汇率贬值的优势来扩大生产能力和出口能力，与中国进 行出口竞争也就无从谈起了。有关统计数据也印证了上述说法。 例如 到 1997 年底，尽管印尼盾贬值了 60%，但印尼出口增长率连 3%都不到。即使表现较好的韩国， 1998 年 1 月的出口增长率也仅为 1.2%，尚未见到货币贬值的好处。 据来自亚洲开发银行的资料显示 东南亚国家经常项目状况的改善不是来自于出口的增加，而是由于进口的减少。主张通过人民 币贬值刺激出口也面临与东南亚国家类似的问题。 国 际 金 融 第 三 十 讲 此外 本币贬值并不是使出口增加的唯一途径。本币贬值的出口效应只是一个短期效应，是以资源廉 价外流、牺牲其他部门的利益为代价的，如果以一价定律为基础的购买力平价在长期内成立， 那么，本币贬值在长期内只能导致资源的匮乏和物价水平的上涨而不是出口的增加。 另一方面 如果一个国家的经济快速增长，以 GNP 衡量的综合实力日益上升，劳动生产率的提高和产品成 本的降低会使出口增加，经常项目的状况改善。 比较而言，后者显然是长期内扩大出口的最根本途径 实证研究的结果表明，遭受金融危机冲击的国家常常采取第一种途径，但往往是为解决国际收 支问题而被迫采取的权宜之计，况且效果并不理想；发达国家往往通过经济的平衡增长而不是 本币贬值来维持国际收支平衡表， 例如 美国尽管拥有巨额贸易逆差，却从未采取主动让美元大幅贬值的办法来解决国际收支不平衡问 题，相反，伴随着美国经济的强劲增长，美元始终维持了强势货币的地位。因此，无论从理论
上来看,还是就实证而言,仅仅通过本币贬值刺激出口并不是一个好办法。 2.人民币贬值对就业的影响 另一种主张贬值的理由是为了缓解失业压力。据联合国劳工组织报告,亚洲金融危机使全球失 业人数增加100万左右。我国城镇登记失业率为3.5%左右,而实际失业及隐性失业率应该远 远高于这一数字。 那么 人民币贬值能否成为缓解失业压力的有效途径呢?答案是否定的 如果人民币贬值能够刺激出口增加 那么经济复苏才有可能提供更多的就业岗位,就业压力才有可能得以缓解。一方面,如上所述 人民币贬值的出口效应并不明显;另一方面,我国的贸易依存度不高,出口仅占国内生产总值 的20%左右,就业问题的根本解决主要取决于内需能否被激活。 实际上 我国目前存在的下岗问题与西方国家的失业问题有很大的区别。西方国家的失业是在劳动生 率大幅提高的情况下出现的问题,我国的失业是在劳动生产率低下、精简机构、下岗分流的情 况下出现的问题,其根本解决取决于劳动生产率低下的状况能否彻底改观。 因此 西方国家以扩大出口来增加就业的做法在我国并不一定完全适用 3.本币贬值的财富效应 贬值论的理由之一是本币贬值具有财富效应,其理论依据是汇率决定的资产组合模型。如果W 代表本国财富量,M为本国货币量,B、F分别代表本国资产与外国资产,e为以直接标价法表 示的汇率, 那么 本国财富量相当于三种资产之和,即W=M+B+eF。在本币贬值(即e上升)的情况下,外 国资产的本币价值会增加(即eF上升),从而财富量会增加。实际上,这种论据有照搬教科书 的嫌疑,并没有充分考虑中国的实际情况 首先 本币贬值的财富效应类似于股票市场中送配股的数字游戏[,因此具有自欺欺人的味道 本币贬值是否会产生财富效应取决于本国居民是否持有大量的外国资产。中国对资本项目下的 交易仍然施加严厉的管制,无论是瑞士联合银行的债券、美国IBM的股票还是德国西门子公司 的可转换债券,对于中国居民而言都是可望而不可及的,因此,人民币贬值不会使普通投资者 的财富增加 本币贬值的财富效应是否有意义取决于交易的具体内容。在封闭经济体系下,本国居民不可能 购买并持有外国资产,财富效应为零。 在开放经济体系下 如果增加的财富量用于国内的消费或投资,那么,这部分财富量最终会转化为本国M和B的增 加,但是本币贬值导致的物价水平上涨会产生相反的影响:如果增加的财富量用于购买外国资 产(或商品),那么,本币贬值后可以购买的外国资产数量并未增加 中国的情况就是如此 表面上看,中国拥有巨额的外汇储备,人民币贬值会使外汇储备的本币价值增加。实际上,中 国的作为世界上最大的发展中国家,中国的外汇储备主要用于进口国外的先进技术和机器设备, 由于人民币贬值并未使外汇储备的外币价值增加,因此,本币贬值的所谓财富效应对于中国没 有任何实际意义,也难以成为支持贬值论的有力论据。 4.本币贬值刺激经济复苏论 亚洲金融危机发生以后,中国经济一直在低谷之中徘徊。中国采取了一系列刺激内需的经济政 策[,然而似乎没有收到预期效果。在这种情况下,有人认为人民币贬值的时机到了,主张采取
上来看，还是就实证而言，仅仅通过本币贬值刺激出口并不是一个好办法。 2．人民币贬值对就业的影响 另一种主张贬值的理由是为了缓解失业压力。据联合国劳工组织报告，亚洲金融危机使全球失 业人数增加 1000 万左右。我国城镇登记失业率为 3.5%左右，而实际失业及隐性失业率应该远 远高于这一数字。 那么 人民币贬值能否成为缓解失业压力的有效途径呢？答案是否定的。 如果人民币贬值能够刺激出口增加 那么经济复苏才有可能提供更多的就业岗位，就业压力才有可能得以缓解。一方面，如上所述， 人民币贬值的出口效应并不明显；另一方面，我国的贸易依存度不高，出口仅占国内生产总值 的 20%左右，就业问题的根本解决主要取决于内需能否被激活。 实际上 我国目前存在的下岗问题与西方国家的失业问题有很大的区别。西方国家的失业是在劳动生产 率大幅提高的情况下出现的问题，我国的失业是在劳动生产率低下、精简机构、下岗分流的情 况下出现的问题，其根本解决取决于劳动生产率低下的状况能否彻底改观。 因此 西方国家以扩大出口来增加就业的做法在我国并不一定完全适用 3．本币贬值的财富效应 贬值论的理由之一是本币贬值具有财富效应，其理论依据是汇率决定的资产组合模型。如果 W 代表本国财富量，M 为本国货币量，B、F 分别代表本国资产与外国资产，e 为以直接标价法表 示的汇率， 那么 本国财富量相当于三种资产之和，即 W＝M＋B＋eF。在本币贬值（即 e 上升）的情况下，外 国资产的本币价值会增加（即 eF 上升），从而财富量会增加。实际上，这种论据有照搬教科书 的嫌疑，并没有充分考虑中国的实际情况。 首先 本币贬值的财富效应类似于股票市场中送配股的数字游戏[，因此具有自欺欺人的味道。 其次 本币贬值是否会产生财富效应取决于本国居民是否持有大量的外国资产。中国对资本项目下的 交易仍然施加严厉的管制，无论是瑞士联合银行的债券、美国 IBM 的股票还是德国西门子公司 的可转换债券，对于中国居民而言都是可望而不可及的，因此，人民币贬值不会使普通投资者 的财富增加。 此外 本币贬值的财富效应是否有意义取决于交易的具体内容。在封闭经济体系下，本国居民不可能 购买并持有外国资产，财富效应为零。 在开放经济体系下 如果增加的财富量用于国内的消费或投资，那么，这部分财富量最终会转化为本国 M 和 B 的增 加，但是本币贬值导致的物价水平上涨会产生相反的影响；如果增加的财富量用于购买外国资 产（或商品），那么，本币贬值后可以购买的外国资产数量并未增加。 中国的情况就是如此 表面上看，中国拥有巨额的外汇储备，人民币贬值会使外汇储备的本币价值增加。实际上，中 国的作为世界上最大的发展中国家，中国的外汇储备主要用于进口国外的先进技术和机器设备， 由于人民币贬值并未使外汇储备的外币价值增加，因此，本币贬值的所谓财富效应对于中国没 有任何实际意义，也难以成为支持贬值论的有力论据。 4．本币贬值刺激经济复苏论 亚洲金融危机发生以后，中国经济一直在低谷之中徘徊。中国采取了一系列刺激内需的经济政 策[，然而似乎没有收到预期效果。在这种情况下，有人认为人民币贬值的时机到了，主张采取
人民币贬值的汇率政策刺激经济复苏。 问题在于 这种主张的逻辑前后并不一致。一种货币贬值的可能性和必要性与该种货币面临的贬值压力密 不可分。 众所周知的事实是 自1997年下半年亚洲金融危机发生到1998年10月以前,东南亚国家的货币纷纷竞相贬值,日 元因此也一直走势疲软,对中国的出口产生了巨大的抑制作用,人民币当时面临史无前列的贬 值压力 而1998年10月以后,由于国际投机商纷纷退出日元的融资套利交易,导致日元急剧升值。尤 其是进入1999年,不仅日元伴随着日本经济的复苏大幅升值,而且亚洲其他国家也逐步摆脱了 金融危机的困境,经济形势开始好转。日元和亚洲其他国家货币的升值过程也就是人民币的贬 值压力逐步得以释放的过程 根据前面的分析 即使在亚洲金融危机最严重的时候,人民币贬值的理由也不能成立。因此,退一步讲,如果1998 年10月以前人民币应该贬值,那么1998年10月以后人民币贬值就没有贬值的理由,因此贬值 论出现了逻辑的前后不一致 综上所述 贬值论存在理论依据不足、实证数据不充分、逻辑不连贯等诸多问题,贬值论是不能成立的。 四、人民币贬值的利弊分析与保持稳定的战略选择 1.贬值的经济影响 亚洲金融危机发生之前,以政府主导型的市场经济为特征的“雁行模式“取得了巨大的成功,所 谓的“亚洲奇迹”一直是世人瞩目的焦点。相反,西方发达国家的经济增长速度却相对缓慢 亚洲金融危机发生以后 由于亚洲许多国家的货币纷纷贬值,贸易条件的恶化导致了资源或经济增长成果的加速廉价外 流。美国等西方发达国家仅仅通过货币币值的相对变化就掠夺式的分享了东南亚国家20年来经 济增长的成果,并带动了本国经济的快速增长,从而牟取了巨大的经济利益 中国的经济发展历程与东南亚国家存在相似之处 人民币贬值有可能使中国面临同样的厄运。从长远的角度分析,即使人民币贬值能够大幅度刺 激出口,大量资源廉价外流势必导致中国的资源匮乏,从根本上制约中国经济的长期发展。 人民币汇率维持稳定 不仅可以避免这种局面的出现,而且与美元保持坚挺具有同样的意义,可以获得可观的经济利 益。当前,人民币已经逐步成为一种强势货币,这一方面可以使我国进口原材料和机器设备的 外汇成本大大节约,同时廉价资源的流入会使我国的资源供给瓶颈缓解,由此产生的压力可以 通过优胜劣汰的市场机制促进产业结构的调整。人民币贬值从经济利益上来看是不可取的 2.贬值的政治影响 纵观亚洲金融危机的发生过程,政治因素的阴影时隐时现。人民币汇率保持稳定在一定程度上 缓解了金融危机的不利影响,使中国作为亚太地区唯一稳定的因素的地位进一步加强,以成熟 负责的政治经济大国的身份树立了良好的国际形象,其中隐含的政治利益是不容忽视的。如果 中国在国际收支顺差、外汇储备充足的情况下贸然使人民币贬值,显然会被国际輿论视为实行 以邻为壑的汇率政策,使灾难深重的亚洲经济雪上加霜 3.贬值对资本流动的影响 在我国政府多次重申保持人民币汇率稳定的情况下,如果人民币突然贬值,就会失信于民。客 观地讲,我国外汇储备与7万亿美元的国际游资相比还是很小的 中央银行对市场真正的控制作用 并不在于利用自己的外汇储备直接与市场力量抗衡,而是通过干预向市场传递信息,对社会公 众尤其是投机者的汇率预期施加影响。因此,稳定而又连贯的汇率政策是维护中央银行政策威 信的必要条件
人民币贬值的汇率政策刺激经济复苏。 问题在于 这种主张的逻辑前后并不一致。一种货币贬值的可能性和必要性与该种货币面临的贬值压力密 不可分。 众所周知的事实是 自 1997 年下半年亚洲金融危机发生到 1998 年 10 月以前，东南亚国家的货币纷纷竞相贬值，日 元因此也一直走势疲软，对中国的出口产生了巨大的抑制作用，人民币当时面临史无前列的贬 值压力 而 1998 年 10 月以后，由于国际投机商纷纷退出日元的融资套利交易，导致日元急剧升值。尤 其是进入 1999 年，不仅日元伴随着日本经济的复苏大幅升值，而且亚洲其他国家也逐步摆脱了 金融危机的困境，经济形势开始好转。日元和亚洲其他国家货币的升值过程也就是人民币的贬 值压力逐步得以释放的过程。 根据前面的分析 即使在亚洲金融危机最严重的时候，人民币贬值的理由也不能成立。因此，退一步讲，如果 1998 年 10 月以前人民币应该贬值，那么 1998 年 10 月以后人民币贬值就没有贬值的理由，因此贬值 论出现了逻辑的前后不一致。 综上所述 贬值论存在理论依据不足、实证数据不充分、逻辑不连贯等诸多问题，贬值论是不能成立的。 四、人民币贬值的利弊分析与保持稳定的战略选择 1．贬值的经济影响 亚洲金融危机发生之前，以政府主导型的市场经济为特征的“雁行模式“取得了巨大的成功，所 谓的“亚洲奇迹”一直是世人瞩目的焦点。相反，西方发达国家的经济增长速度却相对缓慢。 亚洲金融危机发生以后 由于亚洲许多国家的货币纷纷贬值，贸易条件的恶化导致了资源或经济增长成果的加速廉价外 流。美国等西方发达国家仅仅通过货币币值的相对变化就掠夺式的分享了东南亚国家 20 年来经 济增长的成果，并带动了本国经济的快速增长，从而牟取了巨大的经济利益。 中国的经济发展历程与东南亚国家存在相似之处 人民币贬值有可能使中国面临同样的厄运。从长远的角度分析，即使人民币贬值能够大幅度刺 激出口，大量资源廉价外流势必导致中国的资源匮乏，从根本上制约中国经济的长期发展。 人民币汇率维持稳定 不仅可以避免这种局面的出现，而且与美元保持坚挺具有同样的意义，可以获得可观的经济利 益。当前，人民币已经逐步成为一种强势货币，这一方面可以使我国进口原材料和机器设备的 外汇成本大大节约，同时廉价资源的流入会使我国的资源供给瓶颈缓解，由此产生的压力可以 通过优胜劣汰的市场机制促进产业结构的调整。人民币贬值从经济利益上来看是不可取的。 2．贬值的政治影响 纵观亚洲金融危机的发生过程，政治因素的阴影时隐时现。人民币汇率保持稳定在一定程度上 缓解了金融危机的不利影响，使中国作为亚太地区唯一稳定的因素的地位进一步加强，以成熟、 负责的政治经济大国的身份树立了良好的国际形象，其中隐含的政治利益是不容忽视的。 如果 中国在国际收支顺差、外汇储备充足的情况下贸然使人民币贬值，显然会被国际舆论视为实行 以邻为壑的汇率政策，使灾难深重的亚洲经济雪上加霜。 3．贬值对资本流动的影响 在我国政府多次重申保持人民币汇率稳定的情况下，如果人民币突然贬值，就会失信于民。客 观地讲，我国外汇储备与 7 万亿美元的国际游资相比还是很小的。 中央银行对市场真正的控制作用 并不在于利用自己的外汇储备直接与市场力量抗衡，而是通过干预向市场传递信息，对社会公 众尤其是投机者的汇率预期施加影响。因此，稳定而又连贯的汇率政策是维护中央银行政策威 信的必要条件