年12月31日的8.2796元人民币,上涨188个基本点,涨幅0.227% 需要指出 东南亚金融危机之下,我国外资外贸的状况基本良好,这个成绩是在人民币汇率稳定、并未贬 值的条件下取得的。人民币汇率稳定是促进外商来华投资办企业的一个重要的环境条件。 我国巨大的市场潜力和不断改善的投资环境 以及各种优惠政策,对外商投资具有极强的吸引力,加之中国社会稳定,经济发展,市场扩大 人民消费能力日益提高,因而从长远来讲,外商来华投资仍将保持增长的势头 (3)外汇储备水平 国际储备是一国政府可以用来干预外汇市场和汇率变动的最直接的工具。当本国货币面临升值 压力时,政府可以通过抛售本币买入外币的方式使升值压力释放:当本国货币面临贬值压力时, 政府可以通过抛售外币买入本币的方式使贬值压力减缓。 从另一个角度讲 国际储备也是政府用以稳定本币汇率的手段。当投资者在利益驱动下大量买进(或卖出)一国货 币,使该货币面临升值(或贬值)的压力时,该国政府会动用其国际储备进行相反的操作来稳定 币值 国际储备的多少决定着它稳定币值的力量,较多的国际储备表明政府干预外汇市场、稳定货币 汇率的能力较强,还能增强外汇市场对本币的信心。 自1994年汇率并轨以来 我国外汇储备连年增加。1994年我国外汇储备仅为21199亿美元,1997年增加到1399亿美元 1998年达到1449亿美元,1999年末已经达到154675亿美元,五年之内增加133476亿美元 增长了63倍 目前 我国国际收支形势处于历史上最好的时期,经常项目持续顺差,贸易顺差逐年增加,外商直接 投资持续增长,外债结构比较合理,85%以上的外债是中长期贷款,债务率和偿债率均在国际 警戒线以内,国家外汇储备大幅度增加 由于国际收支实现了经常项目与资本项目的双顺差 意味着从本币与外币的相对供求关系来看,人民币面临的是升值压力而不是贬值压力。良好的 国际收支状况为人民币汇率的稳定奠定了坚实基础,增强了国内外投资者的信心。 2.相对经济增长率(g) 相对经济增长率对一国货币的汇率有多方面的影响。一般而言,高经济增长率短期内由于贸易 收支问题可能对本币产生贬值压力,长期内却是支持本币升值的有力因素。 体现在: 1、g↑→国际收入个少个人可支配收入个 →进口↑→外币需求↑→(1)本币贬值 (2)外币升值 2、g↑→劳动生产率↑产品成本↓ →出口竞争力↑→出口↑→外币供给↑ (1)外币贬值 (2)本币升值 3、g↑→投资机会个→资本流入个 →外币供给↑>(1)外币贬值 (2)本币升值 方面 1993年到1999年,国内生产总值增长率分别为134%、11.8%、10.2%97%、8.8%、7.8%和 7.2%,如果这一快速增长的势头保持下去,人民币在短期内有可能面临贬值压力,长期内却有 可能升值 另一方面
年 12 月 31 日的 8.2796 元人民币，上涨 188 个基本点，涨幅 0.227%。 需要指出 东南亚金融危机之下，我国外资外贸的状况基本良好，这个成绩是在人民币汇率稳定、并未贬 值的条件下取得的。人民币汇率稳定是促进外商来华投资办企业的一个重要的环境条件。 我国巨大的市场潜力和不断改善的投资环境 以及各种优惠政策，对外商投资具有极强的吸引力，加之中国社会稳定，经济发展，市场扩大， 人民消费能力日益提高，因而从长远来讲，外商来华投资仍将保持增长的势头。 （3）外汇储备水平 国际储备是一国政府可以用来干预外汇市场和汇率变动的最直接的工具。当本国货币面临升值 压力时，政府可以通过抛售本币买入外币的方式使升值压力释放；当本国货币面临贬值压力时， 政府可以通过抛售外币买入本币的方式使贬值压力减缓。 从另一个角度讲 国际储备也是政府用以稳定本币汇率的手段。当投资者在利益驱动下大量买进(或卖出)一国货 币，使该货币面临升值(或贬值)的压力时，该国政府会动用其国际储备进行相反的操作来稳定 币值。 国际储备的多少决定着它稳定币值的力量，较多的国际储备表明政府干预外汇市场、稳定货币 汇率的能力较强，还能增强外汇市场对本币的信心。 自 1994 年汇率并轨以来 我国外汇储备连年增加。1994 年我国外汇储备仅为 211.99 亿美元，1997 年增加到 1399 亿美元， 1998 年达到 1449 亿美元，1999 年末已经达到 1546.75 亿美元，五年之内增加 1334.76 亿美元， 增长了 6.3 倍 目前 我国国际收支形势处于历史上最好的时期，经常项目持续顺差，贸易顺差逐年增加，外商直接 投资持续增长，外债结构比较合理，85%以上的外债是中长期贷款，债务率和偿债率均在国际 警戒线以内，国家外汇储备大幅度增加。 由于国际收支实现了经常项目与资本项目的双顺差 意味着从本币与外币的相对供求关系来看，人民币面临的是升值压力而不是贬值压力。良好的 国际收支状况为人民币汇率的稳定奠定了坚实基础，增强了国内外投资者的信心。 2．相对经济增长率（g） 相对经济增长率对一国货币的汇率有多方面的影响。一般而言，高经济增长率短期内由于贸易 收支问题可能对本币产生贬值压力，长期内却是支持本币升值的有力因素。 体现在： 1、g→国际收入→个人可支配收入 →进口→外币需求→(1)本币贬值 (2)外币升值 2、g→劳动生产率→产品成本 →出口竞争力→出口→外币供给 →(1)外币贬值 (2)本币升值 3、g→投资机会→资本流入 →外币供给→(1)外币贬值 (2)本币升值 一方面 1993 年到 1999 年，国内生产总值增长率分别为 13.4%、11.8%、10..2%、9.7%、8.8%、7.8%和 7.2%，如果这一快速增长的势头保持下去，人民币在短期内有可能面临贬值压力，长期内却有 可能升值。 另一方面
我国经济增长率近年来呈现逐年下降的趋势,这其中既有剔除了经济过热之后的良性增长的因 素,也有亚洲金融危机产生的不利影响 国际金融 第二十九讲 经济增长率的下降对人民币汇率的影响机制如下 ①g↓→y↓→引致进口M↓→经常项目改善→外币供给↑,同时外币需求↓→外币贬值,人民 币升值。 ②g↓→劳动生产率↓→产品成本↑→出口竞争力↓→出口X↓,同时进口M↑→经常项目改善 →外币供给↑,同时外币需求↓→外币贬值,人民币升值 ③g↓→有利可图的投资机会↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑,同时外 供给↓→外币升值,人民币升值。 从这方面来看,人民币在短期内面临升值压力,长期内面临贬值压力。但这种贬值压力是否会 成为现实,即人民币在长期内是否会贬值,则取决于中国经济能否在本届政府的领导下尽快取 得新的进展 ④从经济周期的状况来看,利率水平是顺周期变动的,即经济繁荣时期利率相对较高,经济衰 退时期利率相对较低。 在中国资本供给相对小于需求的格局没有发生根本改变的前提下利率在多次下调后进一步下 调的空间已经极其有限,相应地中国宏观经济状况进一步恶化的可能性也已经非常之小。因 此,我们完全有理由预期中国经济会很快走上复苏之路,经济增长率的回升会使人民币面临的 长期贬值压力缓解,使人民币成为硬通货的前景更加看好。 3.相对通货膨胀率(π) 国货币的购买力与其物价水平成反比,通货膨胀率的高低反映了一国货币购买力的丧失速度 般而言,作为决定汇率走势的长期因素,相对通货膨胀率上升,本国货币的实际购买力下降 本币趋于贬值:反之,相对通货膨胀率下降,本国货币的实际购买力上升,本币趋于升值 我国从1993年起 出现了改革开放以来比较严重的一次通货膨胀,持续时间长达3年半之久,1994年通货膨胀率 曾经达到21.7%。 由于政府采取了适度从紧货币政策 采取了一系列有效措施抑制通货膨胀,社会商品零售价格上涨率由1993年、1994年、1995年 的两位数下降到1996年的61%,到1997年已回落到08%,1998年和1999年物价水平持续走 低,通货膨胀率始终在低位运行 较低的相对通货膨胀率对人民币汇率的影响机制如下 ①物价水平P↓→π↓→本国产品的出口竞争力↑→X↑,同时M↓→贸易顺差↑或者逆差↓ →外币供给↑,同时外币需求↓→外币贬值,人民币升值。 ②根据费雪方程式,在名义利率i不变的前提下,P↓→↓→实际利率r↑→资本流入↑→资本 项目盈余↑或者逆差↓→外币供给↑,同时外币需求↓→外币贬值,人民币升值 ③人民币汇率未来走势取决于将来物价水平的变动方向 随着中国经济逐步复苏,物价水平更有可能上升而不是进一步下降,从而有↑→r↓→资本流出 ↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑,同时外币供给↓→外币升值,人民币贬值。 因此 从我国相对较低的通货膨胀率来看人民币在短期内面临升值压力,在长期内有可能面临贬值压 力。但这种贬值压力将来能否成为现实,则取决于中国政府是否及时采取了抑制通货膨胀的有 效措施以及这些措施能否收到效果 4.相对利率(i) 在国际金融市场越来越一体化、国际资本流动日益频繁的今天,利率作为衡量一国资产预期收 益率的标准,也会对汇率产生重要影响
我国经济增长率近年来呈现逐年下降的趋势，这其中既有剔除了经济过热之后的良性增长的因 素，也有亚洲金融危机产生的不利影响。 国 际 金 融 第 二 十 九 讲 经济增长率的下降对人民币汇率的影响机制如下 ①g↓→y↓→引致进口 M↓→经常项目改善→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民 币升值。 ②g↓→劳动生产率↓→产品成本↑→出口竞争力↓→出口 X↓，同时进口 M↑→经常项目改善 →外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ③g↓→有利可图的投资机会↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑，同时外 币供给↓→外币升值，人民币升值。 从这方面来看，人民币在短期内面临升值压力，长期内面临贬值压力。但这种贬值压力是否会 成为现实，即人民币在长期内是否会贬值，则取决于中国经济能否在本届政府的领导下尽快取 得新的进展。 ④从经济周期的状况来看，利率水平是顺周期变动的，即经济繁荣时期利率相对较高，经济衰 退时期利率相对较低。 在中国资本供给相对小于需求的格局没有发生根本改变的前提下 利率在多次下调后进一步下 调的空间已经极其有限，相应地中国宏观经济状况进一步恶化的可能性也已经非常之小。 因 此 ，我们完全有理由预期中国经济会很快走上复苏之路，经济增长率的回升会使人民币面临的 长期贬值压力缓解，使人民币成为硬通货的前景更加看好。 3．相对通货膨胀率（π） 一国货币的购买力与其物价水平成反比，通货膨胀率的高低反映了一国货币购买力的丧失速度。 一般而言，作为决定汇率走势的长期因素，相对通货膨胀率上升，本国货币的实际购买力下降， 本币趋于贬值；反之，相对通货膨胀率下降，本国货币的实际购买力上升，本币趋于升值。 我国从 1993 年起 出现了改革开放以来比较严重的一次通货膨胀，持续时间长达 3 年半之久，1994 年通货膨胀率 曾经达到 21.7%。 由于政府采取了适度从紧货币政策 采取了一系列有效措施抑制通货膨胀，社会商品零售价格上涨率由 1993 年、1994 年、1995 年 的两位数下降到 1996 年的 6.1%，到 1997 年已回落到 0.8%，1998 年和 1999 年物价水平持续走 低，通货膨胀率始终在低位运行。 较低的相对通货膨胀率对人民币汇率的影响机制如下 ①物价水平 P↓→π↓→本国产品的出口竞争力↑→X↑，同时 M↓→贸易顺差↑或者逆差↓ →外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ②根据费雪方程式 ，在名义利率 i 不变的前提下，P↓→↓→实际利率 r↑→资本流入↑→资本 项目盈余↑或者逆差↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，人民币升值。 ③人民币汇率未来走势取决于将来物价水平的变动方向 随着中国经济逐步复苏，物价水平更有可能上升而不是进一步下降，从而有↑→r↓→资本流出 ↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑，同时外币供给↓→外币升值，人民币贬值。 因此 从我国相对较低的通货膨胀率来看人民币在短期内面临升值压力，在长期内有可能面临贬值压 力。但这种贬值压力将来能否成为现实，则取决于中国政府是否及时采取了抑制通货膨胀的有 效措施以及这些措施能否收到效果 4．相对利率（i） 在国际金融市场越来越一体化、国际资本流动日益频繁的今天，利率作为衡量一国资产预期收 益率的标准，也会对汇率产生重要影响
i↑→资本流入↑→资本项目盈余↑或者逆差↓→外币供给↑,同时外币需求↓→外币贬值,本 升值。反之,i↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑,同时外币供给↓→ 外币升值,本币贬值 1993年下半年至1996年期间,我国实行适度从紧的货币政策,加强金融宏观调控,利率维持 在相对较高的水平,本币与外币之间的利差较大,在一定程度上增加了外汇结汇成人民币的需 求,较高的利率水平对人民币构成升值的压力 1996年以来,中央银行多次下调存贷款利率,对人民币汇率的影响表现在: ①利率下调表面上看对人民币构成贬值压力,实际上有助于缓解人民币一直面对的升值压力 ②由于资本项目的不可兑换性,利率下调即使对人民币构成贬值压力,也不可能导致投机性趋 利资金的瞬间大量撤离,从而暂时不会使这种贬值压力成为现实 ③中国加入世界贸易组织或者资本项目自由化之后,套利机制的作用成为可能,利率下调的不 利影响会迅速显现出来,但中国金融体系状况的改善、金融机构竞争力的加强以及利率水平随 着经济复苏的逐步回升则会产生相反的影响。人民币汇率的实际走势取决于两种相反力量之间 此消彼长关系的变化 ④目前,人民币存款名义利率已经低于国内美元存款利率,由于物价水平持续走低,通货膨胀 率维持在较低水平,其实际利率水平仍然高于美元存款利率。在这种情况下,真正理性的投资 者没有必要也不会把人民币存款兑换成美元存款 ⑤根据利率期限结构理论,当利率水平过高时,理性的预期是利率应该回落到某个正常水平而 不是进一步上升;当利率水平过低时,理性的预期是利率应该回升到某个正常水平而不是进一 步下跌 在我国利率水平多次下调目前已经维持在较低水平的前提下,利率预期将逐步回升,从而自动 抵消利率下调对人民币产生的贬值压力 5.心理预期 从我国的实际情况来看,人们的心理预期(包括通货膨胀预期、利率预期、经济增长率预期等) 对人民币汇率的变动有着不可忽视的影响,表现在: ↑→r↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→E(e)↑→外币需求↑,同时 外币供给↓→外币升值,本币贬值。另一方面,↑→P↑→X↓,同时M↑→经常项目 逆差↑或盈余↓→E(e)↑→外币需求↑,同时外币供给↓→外币升值,本币贬值。 ↑→资本流入↑→资本项目盈余↑或逆差→E(e)↓→外币供给↑,同时外币需求↓ 外币贬值,本币升值 ③g↓ ↑→E(e)↓→外币供给↑,同时外币需求↓→外币贬值,本币升值。即物价水平 的预期回升会对人民币形成贬值压力,而利率水平和经济增长率的预期回升则会对人民币构成 升值压力。 本币预期贬值率E(e)的变化实际上表明了投资者对本国货币、本国资产以及本国经济增长前景 的信心是趋强还是趋弱。由于我国对资本项目下的交易仍然实施严厉的管制,本币预期贬值率 上升对人民币构成的贬值压力在制度壁垒的约束下不会成为现实 6.投机性攻击与中央银行干预 在一国货币面临贬值压力的前提下,投机性攻击往往会导致对本币的恐慌性抛售,迫使本币贬 值:中央银行则可以通过提高短期利率或者抛售外汇储备的方式进行干预 二者实际上都是通过影响本币预期贬值率E(e)争取民心,使双方的力量对比发生有利于己方 此消彼长的变化 值得注意的是,1993年当人民币面临巨大贬值压力之时,中国政府果断地采取了干预措施; 而1997-1998年亚洲金融危机之后许多人主张人民币贬值之时,中国政府并没有大张旗鼓地予 以干预 唯一可能的解释在于,亚洲金融危机之后人民币面临的所谓贬值压力还不如1993年严重,远 没有达到必须进行干预的程度。应当说,中国政府在不同场合多次承诺人民币不贬值是以其对 中国宏观经济状况的基本判断为依据的
i↑→资本流入↑→资本项目盈余↑或者逆差↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，本 币升值。反之，i↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→外币需求↑，同时外币供给↓→ 外币升值，本币贬值。 1993 年下半年至 1996 年期间，我国实行适度从紧的货币政策，加强金融宏观调控，利率维持 在相对较高的水平，本币与外币之间的利差较大，在一定程度上增加了外汇结汇成人民币的需 求，较高的利率水平对人民币构成升值的压力。 1996 年以来，中央银行多次下调存贷款利率，对人民币汇率的影响表现在： ①利率下调表面上看对人民币构成贬值压力，实际上有助于缓解人民币一直面对的升值压力； ②由于资本项目的不可兑换性，利率下调即使对人民币构成贬值压力，也不可能导致投机性趋 利资金的瞬间大量撤离，从而暂时不会使这种贬值压力成为现实 ③中国加入世界贸易组织或者资本项目自由化之后，套利机制的作用成为可能，利率下调的不 利影响会迅速显现出来，但中国金融体系状况的改善、金融机构竞争力的加强以及利率水平随 着经济复苏的逐步回升则会产生相反的影响。人民币汇率的实际走势取决于两种相反力量之间 此消彼长关系的变化。 ④目前，人民币存款名义利率已经低于国内美元存款利率，由于物价水平持续走低，通货膨胀 率维持在较低水平，其实际利率水平仍然高于美元存款利率。在这种情况下，真正理性的投资 者没有必要也不会把人民币存款兑换成美元存款。 ⑤根据利率期限结构理论，当利率水平过高时，理性的预期是利率应该回落到某个正常水平而 不是进一步上升；当利率水平过低时，理性的预期是利率应该回升到某个正常水平而不是进一 步下跌。 在我国利率水平多次下调目前已经维持在较低水平的前提下，利率预期将逐步回升，从而自动 抵消利率下调对人民币产生的贬值压力。 5．心理预期 从我国的实际情况来看，人们的心理预期（包括通货膨胀预期、利率预期、经济增长率预期等） 对人民币汇率的变动有着不可忽视的影响，表现在： ①P↓→ ↑→r↓→资本流出↑→资本项目逆差↑或盈余↓→ E(è) ↑→外币需求↑，同时 外币供给↓→外币升值，本币贬值。 另一方面， ↑→P↑→X↓，同时 M↑→经常项目 逆差↑或盈余↓→E(è)↑→外币需求↑，同时外币供给↓→外币升值，本币贬值。 ②i↓→ ↑→资本流入↑→资本项目盈余↑或逆差→E(è)↓→外币供给↑，同时外币需求↓ →外币贬值，本币升值。 ③g↓→ ↑→E(è)↓→外币供给↑，同时外币需求↓→外币贬值，本币升值。即物价水平 的预期回升会对人民币形成贬值压力，而利率水平和经济增长率的预期回升则会对人民币构成 升值压力。 本币预期贬值率 E(è)的变化实际上表明了投资者对本国货币、本国资产以及本国经济增长前景 的信心是趋强还是趋弱。由于我国对资本项目下的交易仍然实施严厉的管制，本币预期贬值率 上升对人民币构成的贬值压力在制度壁垒的约束下不会成为现实。 6．投机性攻击与中央银行干预 在一国货币面临贬值压力的前提下，投机性攻击往往会导致对本币的恐慌性抛售，迫使本币贬 值；中央银行则可以通过提高短期利率或者抛售外汇储备的方式进行干预。 二者实际上都是通过影响本币预期贬值率 E(è)争取民心，使双方的力量对比发生有利于己方的 此消彼长的变化。 值得注意的是 ，1993 年当人民币面临巨大贬值压力之时，中国政府果断地采取了干预措施； 而 1997－1998 年亚洲金融危机之后许多人主张人民币贬值之时，中国政府并没有大张旗鼓地予 以干预。 唯一可能的解释在于 ，亚洲金融危机之后人民币面临的所谓贬值压力还不如 1993 年严重，远 没有达到必须进行干预的程度。应当说，中国政府在不同场合多次承诺人民币不贬值是以其对 中国宏观经济状况的基本判断为依据的
7.政策变化及其含义 外汇体制改革和外汇管理制度为人民币汇率稳定提供了制度保障,能够有效防范国际游资的冲 击。我国尽管在1996年12月1日实现了人民币经常项目下可兑换,但对资本项目下的交易仍 然实施严厉的管制 这种制度背景 使市场参与者不可能根据其预期大规模地自由买卖外汇,国际投资者也难以通过囤积人民币的 方式对人民币发起投机性攻击,而且国际投资者在我国资本市场的投资仅限于境外上市股票和 国内发行B股 此外 我国政府对外汇黑市交易、变相逃汇、套汇实施严厉打击,禁止国内企业非法将外汇存往国外, 进一步确保了人民币汇率的稳定 另外,1997年以来,中国政府采取了一系列措施 (1)允许外贸企业保持外汇留成帐户:(2)提高居民个人因私出境用汇额度的标准:(3) 短期利率多次下调;(4)以多边或双边的形式向遭受危机的国家提供了大约40多亿美元的援助 实际上表现出我国政府对人民币充满信心 这些前所未有的措施表明中国外汇供求严重失衡的格局已经趋于缓解,同时也表明中国政府对 人民币保持坚挺充满信心 上述因素分析表明 人民币汇率与我国宏观经济的基本面基本上是相适应的,人民币汇率保持稳定具有坚实的经济 基础,其未来变化应取决于每个因素的作用及其交叉影响 三、贬值论的理由及其谬误 贬值论的理由在于,人民币贬值可以促进出口,缓解就业压力,贬值具有财富效应,可以刺激 经济复苏等等。通过深入分析可以发现,上述理由完全不能自圆其说,在理论依据和逻辑上存 在很大的局限性 1.贬值的出口效应 一种意见认为,人民币贬值可以促进出口,假如贬值10%~20%,那么出口可能增加5~10‰, 在进口不增加的情况下,我国的GDP至少增加1个百分点 具体算法是 我国GDP的1个百分点为750亿~800亿元人民币,按现行汇率相当于90亿~95亿美元,此 数为我国去年出口额的5%稍多。 通常认为,本币贬值使本国产品相对于外国产品变得更加便宜,剌激对本国产品的需求,抑制 对外国产品的需求,从而使进口减少,出口增加,经常项目状况改善。问题在于,本币贬值的 出口效应并不是无条件的,而是取决于本国的外贸结构、贸易条件、出口品的供给弹性、本国 闲置资源的可得性等因素。 (1)在我国的外贸结构中 由于加工贸易的比重很大,需要进口大量的原材料和机器设备,人民币贬值在刺激出口增加的 同时,也会使进口原材料的成本上升,我国进口的84%来自工业化国家与香港,它们的货币并 没有大幅贬值。 中国人民银行副行长刘明康认为,我国工业所需原材料的50%来自进口,出口产品所需原材料 的40%也来自进口,人民币贬值将导致进口负担加重、出口成本上升等不利影响,使大量扩大 出口的愿望难以实现 这就是说,我国坚持人民币汇价稳定,即使对商品出口有不利影响,也是不大的,较之放弃这 政策可能带来的损失要小得多。 (2)在小国开放经济模型中 本币贬值使经常项目的状况得以改善的前提条件是马歇尔一勒纳条件必须成立,即其中隐含着 出口品的供给弹性趋于无穷大的假定,即本币贬值以后出口品的供给将无限制地满足出口品需 求的增长,否则本币贬值的出口效应就是有限的,东南亚诸国就是明显的例证。中国的经济体
7．政策变化及其含义 外汇体制改革和外汇管理制度为人民币汇率稳定提供了制度保障，能够有效防范国际游资的冲 击。我国尽管在 1996 年 12 月 1 日实现了人民币经常项目下可兑换，但对资本项目下的交易仍 然实施严厉的管制。 这种制度背景 使市场参与者不可能根据其预期大规模地自由买卖外汇，国际投资者也难以通过囤积人民币的 方式对人民币发起投机性攻击，而且国际投资者在我国资本市场的投资仅限于境外上市股票和 国内发行 B 股。 此外 我国政府对外汇黑市交易、变相逃汇、套汇实施严厉打击，禁止国内企业非法将外汇存往国外， 进一步确保了人民币汇率的稳定。 另外，1997 年以来，中国政府采取了一系列措施 （1）允许外贸企业保持外汇留成帐户；（2）提高居民个人因私出境用汇额度的标准；（3） 短期利率多次下调；（4）以多边或双边的形式向遭受危机的国家提供了大约 40 多亿美元的援助。 实际上表现出我国政府对人民币充满信心 这些前所未有的措施表明中国外汇供求严重失衡的格局已经趋于缓解，同时也表明中国政府对 人民币保持坚挺充满信心。 上述因素分析表明 人民币汇率与我国宏观经济的基本面基本上是相适应的，人民币汇率保持稳定具有坚实的经济 基础，其未来变化应取决于每个因素的作用及其交叉影响。 三、贬值论的理由及其谬误 贬值论的理由在于，人民币贬值可以促进出口，缓解就业压力，贬值具有财富效应，可以刺激 经济复苏等等。通过深入分析可以发现，上述理由完全不能自圆其说，在理论依据和逻辑上存 在很大的局限性。 1．贬值的出口效应 一种意见认为，人民币贬值可以促进出口，假如贬值 10%～20%，那么出口可能增加 5～10%， 在进口不增加的情况下，我国的 GDP 至少增加 1 个百分点。 具体算法是： 我国 GDP 的 1 个百分点为 750 亿～800 亿元人民币，按现行汇率相当于 90 亿～95 亿美元，此 数为我国去年出口额的 5%稍多。 通常认为 ，本币贬值使本国产品相对于外国产品变得更加便宜，刺激对本国产品的需求，抑制 对外国产品的需求，从而使进口减少，出口增加，经常项目状况改善。问题在于，本币贬值的 出口效应并不是无条件的，而是取决于本国的外贸结构、贸易条件、出口品的供给弹性、本国 闲置资源的可得性等因素。 （1）在我国的外贸结构中 由于加工贸易的比重很大，需要进口大量的原材料和机器设备，人民币贬值在刺激出口增加的 同时，也会使进口原材料的成本上升，我国进口的 84%来自工业化国家与香港，它们的货币并 没有大幅贬值。 中国人民银行副行长刘明康认为，我国工业所需原材料的 50%来自进口，出口产品所需原材料 的 40%也来自进口，人民币贬值将导致进口负担加重、出口成本上升等不利影响，使大量扩大 出口的愿望难以实现。 这就是说，我国坚持人民币汇价稳定，即使对商品出口有不利影响，也是不大的，较之放弃这 一政策可能带来的损失要小得多。 （2）在小国开放经济模型中 本币贬值使经常项目的状况得以改善的前提条件是马歇尔－勒纳条件必须成立，即其中隐含着 出口品的供给弹性趋于无穷大的假定，即本币贬值以后出口品的供给将无限制地满足出口品需 求的增长，否则本币贬值的出口效应就是有限的，东南亚诸国就是明显的例证。 中国的经济体
系远没有达到东南亚国家的开放程度,而且中国在国际贸易体系中也已经不再是一个小国。贬 值论的依据实际上是我国在90年代前半期的成功经验。当时的中国只是世界经济中的一个小 国,可以认为国际社会对我国的进口需求有很大弹性,有限地调整人民币汇率可以基本不考虑 外部世界的反应。而今天我国已成为世界第7经济大国,几年前就已超过了“西方七国”的加拿 大。1997年GDP达74772亿元人民币,折合9000多亿美元,199年更达到10000亿美元。因 此,小国开放经济模型对于解释中国的进出口行为不可避免地存在一定的局限性,同时在考虑 外国反响的前提下,中国通过本币贬值刺激出口的政策必然会导致其他国家采取相应对策,使 人民币贬值的出口效应减弱甚至完全收不到效果。 (3)作为一个发展中国家 中国扩大出口的目的是为了增加创汇,以便进口国外先进的技术和机器设备。但是,一方面 本币贬值在刺激出口增加的同时,也会导致贸易条件的恶化,使本国出口创汇的成本上升。另 方面,本币贬值导致的物价上涨会使本国产品的出口竞争力逐步削弱,从长期来看,未必能 够收到应有效果 (4)本币贬值在刺激出口的同时 必然导致本国资源的廉价、加速外流,如果本国资源供给缺乏弹性,闲置资源的可得性较低 那么,出口产品的生产就会受到资源约束的制约,从而使本币贬值无法有效地刺激出口。中国 是一个人均资源占有量较少的国家资源供给一直是严重制约经济发展的瓶颈,在这种情况下 本币贬值在短期内会加剧部门间资源配置的不平衡,出口部门福利水平的上升和其他部门福利 水平的下降有可能导致总体福利水平的下降,在长期内则会导致本国资源的匮乏,从根本上制 约中国经济的发展 上述四个因素决定了人民币贬值的出口效应是非常有限的。 东南亚国家货币纷纷贬值,对我国的进出口贸易确实产生了不利影响,主要表现在四个方面:首 先,东南亚各国货币竞相贬值,国内经济急剧衰退,进口支付能力大大下降,政府采取的经济 紧缩政策使市场需求减少,使我国对东南亚国家和地区的出口大幅下降。据国家海关总署公布 的数字显示1998年第一季度我国对东亚出口明显受阻,对日本、韩国、东盟的出 口分别下降了3.1%、245%、95%。此外,由于中国与东亚国家在出口市场上构成竞争,这些 国家货币的竞相贬值必然使我国产品在这些主要市场上的出口竞争力相对削弱。 其次,我国与东南亚国家在出口商品种类、结构等方面大体相似,如电子、纺织、服装、玩具 等,随着这一地区出口竞争力的增强,我国出口企业和外商投资企业的出口产品遭遇到强有力 的竞争。 再次,亚洲金融危机发生后,贸易保护主义有抬头的趋势,使我国产品出口暂时遇到了更大的 困难。 此外,来自香港转口贸易的压力增加。香港占我国出口总额的四分之一左右,其中香港60%转 口商品来自我国内地,而目前香港和我国内地的汇率坚挺,势必影响我国内地对香港的出口和 经香港的转口贸易 尽管存在上述压力 我国对外贸易收支平衡有余的格局不会发生根本改变,原因在于 首先 人民币汇率由市场供求关系决定,现在更加注重其对整体国际收支平衡的杠杆调节作用,而不 再单纯取决于外贸出口换汇成本。近几年在人民币汇率趋于升值的情况下,外贸出口却迅速增 长,这说明我国的出口竞争力有了很大的提高,且目前我国宏观经济政策与形势很有利,出口 能力对人民币汇率的依赖大幅度减少。 其次 我国劳动力成本与东南亚国家相比更为低廉,使我国的出口商品仍具有相对的价格竞争优势。 在亚洲货币危机发生以前,东亚四小龙(香港、韩国、新加坡和台湾地区)以美元计的劳工成本 都在中国大陆的劳工成本十倍以上,马来西亚与泰国的劳工成本是中国的3倍多,菲律宾是2 倍多,而印尼是中国的1.5倍
系远没有达到东南亚国家的开放程度 ，而且中国在国际贸易体系中也已经不再是一个小国。贬 值论的依据实际上是我国在 90 年代前半期的成功经验。当时的中国只是世界经济中的一个小 国，可以认为国际社会对我国的进口需求有很大弹性，有限地调整人民币汇率可以基本不考虑 外部世界的反应。 而今天我国已成为世界第 7 经济大国，几年前就已超过了“西方七国”的加拿 大。1997 年 GDP 达 74772 亿元人民币，折合 9000 多亿美元，1999 年更达到 10000 亿美元。 因 此 ，小国开放经济模型对于解释中国的进出口行为不可避免地存在一定的局限性，同时在考虑 外国反响的前提下，中国通过本币贬值刺激出口的政策必然会导致其他国家采取相应对策，使 人民币贬值的出口效应减弱甚至完全收不到效果。 （3）作为一个发展中国家 中国扩大出口的目的是为了增加创汇，以便进口国外先进的技术和机器设备。但是，一方面， 本币贬值在刺激出口增加的同时，也会导致贸易条件的恶化，使本国出口创汇的成本上升。另 一方面，本币贬值导致的物价上涨会使本国产品的出口竞争力逐步削弱，从长期来看，未必能 够收到应有效果。 （4）本币贬值在刺激出口的同时 必然导致本国资源的廉价、加速外流，如果本国资源供给缺乏弹性，闲置资源的可得性较低， 那么，出口产品的生产就会受到资源约束的制约，从而使本币贬值无法有效地刺激出口。中国 是一个人均资源占有量较少的国家资源供给一直是严重制约经济发展的瓶颈，在这种情况下， 本币贬值在短期内会加剧部门间资源配置的不平衡，出口部门福利水平的上升和其他部门福利 水平的下降有可能导致总体福利水平的下降，在长期内则会导致本国资源的匮乏，从根本上制 约中国经济的发展。 上述四个因素决定了人民币贬值的出口效应是非常有限的。 东南亚国家货币纷纷贬值，对我国的进出口贸易确实产生了不利影响，主要表现在四个方面：首 先 ，东南亚各国货币竞相贬值，国内经济急剧衰退，进口支付能力大大下降，政府采取的经济 紧缩政策使市场需求减少，使我国对东南亚国家和地区的出口大幅下降。 据国家海关总署公布 的数字显示 1998 年第一季度我国对东亚出口明显受阻，对日本、韩国、东盟的出 口分别下降了 3.1%、24.5%、9.5%。此外，由于中国与东亚国家在出口市场上构成竞争，这些 国家货币的竞相贬值必然使我国产品在这些主要市场上的出口竞争力相对削弱。 其次，我国与东南亚国家在出口商品种类、结构等方面大体相似，如电子、纺织、服装、玩具 等，随着这一地区出口竞争力的增强，我国出口企业和外商投资企业的出口产品遭遇到强有力 的竞争。 再次，亚洲金融危机发生后，贸易保护主义有抬头的趋势，使我国产品出口暂时遇到了更大的 困难。 此外，来自香港转口贸易的压力增加。香港占我国出口总额的四分之一左右，其中香港 60%转 口商品来自我国内地，而目前香港和我国内地的汇率坚挺，势必影响我国内地对香港的出口和 经香港的转口贸易。 尽管存在上述压力 我国对外贸易收支平衡有余的格局不会发生根本改变，原因在于: 首先 人民币汇率由市场供求关系决定，现在更加注重其对整体国际收支平衡的杠杆调节作用，而不 再单纯取决于外贸出口换汇成本。近几年在人民币汇率趋于升值的情况下，外贸出口却迅速增 长，这说明我国的出口竞争力有了很大的提高，且目前我国宏观经济政策与形势很有利，出口 能力对人民币汇率的依赖大幅度减少。 其次 我国劳动力成本与东南亚国家相比更为低廉，使我国的出口商品仍具有相对的价格竞争优势。 在亚洲货币危机发生以前，东亚四小龙(香港、韩国、新加坡和台湾地区)以美元计的劳工成本 都在中国大陆的劳工成本十倍以上，马来西亚与泰国的劳工成本是中国的 3 倍多，菲律宾是 2 倍多，而印尼是中国的 1.5 倍