我国股权设置对证券市场的影响

第i8卷3验付issn1001053x.196.北05京科技大学学报 Vol.18 199%年2月 Journal of University of Science and Technology Beijing Feb.199% 我国股权设置对证券市场的影响 瞿国忠樊剑 北京科技大学管理学院，北京100083 摘要对我国目前股权设置存在的问题进行了剖析，提出了现有上市公司中的国家股、法人股 上市流通；A,B股逐步并轨以及新上市同一公司同次发行的股票应采用单一的形式等具体政策 建议. 关键词股份制，股权，证券市场 中图分类号F121.29 1 目前股权设置存在的问题 股权设置是指股份公司对股东权利确定的办法.目前，我国按股东对象或投资主体划 分，可将股权划分为国家股、法人股、个人股和外资股，这种以投资主体身份设置的股 权，其本身带有经济成分的偏见.把同一公司的股份划分为上市部分（个人股、外资股）和不上 市部分（国家股、法人股），既违背股份制企业股权平等的基本原则，也不符合证券市场的“公 平原则”.不合理的股权设置，必然对证券市场产生不利影响，使证券市场不能健康发展.特别 是近3年，上市公司多数是由国有大中型企业股份制改造形成的，因此，国家股、法人股在股 本总额中占有很大比例.据统计，在上市公司股本结构中，国家股、法人股比例多达65%以 上占有主导地位的国家股、法人股不能上市流通，势必影响证券市场的正常发展， 1.1同股不同价 在发达的证券市场上，同一公司同次发行的股票价格是相等的.但在我国的证券发行市场 上，国家股、法人股、个人股和外资股同次发行，发行价却有很大差别，例如，山西汾酒股票发 行时，国家股是按：1.19系数折股，而法人股和个人股却是按1：3.5的系数认购：上海压 缩机股份有限公司A股发行价是每股4.80元，B股发行价是每股3.38元.诸如此类的现 象在股票发行市场上相当普遍.究其原因，固然有发起人，发行规模、投资观念等因素的影 响，但根本原因是国家股和法人股不能上市流通，在二级市场上，同公司A股、B股在同一交 易所的交易价格也不同，A股普遍高于B股，且差别较大.通常，上海证交所的A股价格比B 股价格高4倍，深圳证交所的A股价格比B股价格高2倍鬥. 12过度投机，股票价格扭曲 在成熟的股市上，股票价格与企业经营状况有极强的相关性，以此实现股市对企业经营状 况的促进和制约，这一过程一般以企业股票的可流通为前提.而我国占主导地位的国家股、法 人股不能上市流通，股票价格的涨跌不能反映企业的经营状况，导致股票价格扭曲，出现过度 1995-10-06收稿 第一作者男45岁副教授

第 卷 增 刊 粥场年 月 北 京 科 技 大 学 学 报 优 均 望卿 我 国股权设置对证券市场的影 响 瞿 国忠 樊 剑 北 京科 技大 学管理 学院 ， 北 京 摘 要 对我 国 目前股权设置存在 的问题进行 了剖析 ， 提 出了 现 有 上 市 公 司 中的 国 家 股 、 法 人 股 上 市 流通 股逐步并轨 以 及新 上 市 同一 公 司同次发行 的股票应 采 用 单 一 的形 式 等具 体 政 策 建 议 关键词 股份 制 ， 股权 ， 证券市 场 中图 分类号 目前股权设置存在的问题 股 权设 置 是指 股 份公 司对股东 权 利 确 定 的 办 法 目前 ， 我 国按 股 东 对象或 投 资 主 体 划 分 ， 可 将 股 权 划 分 为 国 家 股 、 法 人 股 、 个 人 股 和 外 资 股 这 种 以 投 资 主 体 身 份 设 置 的 股 权 ， 其本 身带有经 济 成分 的偏 见 把 同一 公 司 的股份划分 为上 市部分 个 人 股 、 外 资股 和 不 上 市部分 国家股 、 法 人股 ， 既 违 背股份制企 业股权 平 等 的基 本 原 则 ， 也 不 符 合 证 券 市 场 的 “ 公 平 原则 ” 不 合理 的股权设 置 ， 必然 对证券市 场产生 不 利影 响 ， 使证券 市场 不 能 健 康 发 展 特 别 是 近 年 ， 上 市公 司多数是 由国有大 中型 企 业 股 份 制 改 造 形 成 的 ， 因此 ， 国 家 股 、 法 人 股 在 股 本总额 中 占有 很 大 比 例 据 统 计 ， 在 上 市 公 司股 本 结 构 中 ， 国 家 股 、 法 人 股 比例 多 达 以 上 占有 主 导地位 的 国家股 、 法 人股 不 能上 市流通 ， 势必影 响证券市 场 的正 常发展 同股不 同价 在 发达 的证券市 场上 ， 同一公 司 同次 发行 的股票价格 是相 等 的 但 在我 国 的证券 发行 市场 上 ， 国家股 、 法 人股 、 个 人 股 和 外 资股 同次 发行 ， 发 行 价 却 有 很 大 差 别 例 如 ， 山 西 汾 酒 股 票 发 行 时 ， 国 家 股 是 按 卜 系 数 折 股 ， 而 法 人 股 和 个 人 股 却 是 按 的 系 数 认 购 上 海 压 缩 机 股 份 有 限 公 司 股 发 行 价 是 每 股 元 ， 股 发行 价是 每 股 元 诸 如 此 类 的 现 象 在 股 票 发 行 市 场 上 相 当普 遍 究 其 原 因 ， 固 然 有 发起 人 、 发 行 规模 、 投 资观 念 等 因 素 的 影 响 ， 但 根 本 原 因是 国家股 和 法 人股 不 能上 市流通 在 二 级 市 场上 ， 同公 司 股 、 股 在 同 一 交 易所 的交 易 价格也 不 同 ， 股普遍 高于 股 ， 且差别 较 大 通 常 ， 上 海 证 交 所 的 股 价 格 比 股价格 高 倍 ， 深圳 证 交 所 的 股价格 比 股价格 高 倍 过度投机 ， 股 票价格扭 曲 在成 熟 的股市 上 ， 股 票 价格 与企 业经 营状 况有极强 的相 关性 ， 以 此 实现 股市 对企 业 经 营状 况 的促 进 和制 约 ， 这 一 过 程 一般 以 企 业股票 的可 流通 为 前提 而 我 国 占主 导 地 位 的 国 家 股 、 法 人股 不 能上 市 流 通 ， 股票 价格 的涨跌 不 能反 映企 业 的经 营状 况 ， 导致 股 票 价 格 扭 曲 ， 出 现 过 度 卯 一 一 肠 收稿 第一 作者 男 岁 副教 授 DOI ：10．13374／j ．issn1001－053x．1996．s1．005

Vol.18 瞿国忠等：我国股权设置对证券市场的影响 ·19· 投机，股市价格机制失效，实际上，我国证券市场中经营业绩好的企业股票价格下跌，而经营 业绩差的企业股票价格反而上涨的怪现象时有出现.I995年上半年，上海证交所的西藏明珠、中 山火炬和深圳证交所的琼金盘、深天马等股票行情，就足以说明过度投机的程度，股票价格远 离本身的投资价值.从各上市公司1994年度分红方案和股票市盈率来看，称得上真正具有投 资价值的股票寥寥无几网.众所周知，股票市场价格的涨跌主要取决于股票供求的相对变化与 公司的经营业绩，影响股票供求关系的因素很多，除股份公司的经营业绩外，还有如国家政策、 经济状况、心里预期等，而股票实际供给量是其中一个重要因素.占有较大比例的国家股、法人 股不能上市流通，不仅大大减少了股票的实际供给量，形成供小于求，股价远大于股票价值， 而且给证券市场的发展留下隐患， 1.3兼并、收购较难实现，企业竞争机制失效 通过证券市场进行企业之间的兼并、收购，在发达国家是非常普遍的事情，由于这些国家 的证券市场发展早，比较成熟，企业的股价与企业经营状况密切相关，因此企业十分注重经营 业绩.一旦发生经营不善或经营业绩不良，企业股票价格就会下跌，不仅企业不能继续获取 所需资金，陷人经营困境，而且容易被一些投资者乘机买进该企业股票，当购进的股票达到一定 的比例时，企业被投资者兼并或收购，企业主管也就易位于他人.这样不仅实现了资源的合理 流动，而且使企业时刻面临着竞争压力.在我国的证券市场上，由于占主导地位的国家股、法 人股不能上市流通，因此，只出现过屈指可数的君安收购万科、宝安收购延中等事件，企业通 过证券市场被兼并或收购的威胁几乎不存在，这样不能激励企业努力改善经营管理，影响提 高经济效益，而且大大制约了证券市场上资金的合理流动. 总之，国家股、法人股不能上市流通和B股市场与A股市场同在国内，但B股投资者却在 境外的不合理规定，给证券市场带来了许多消极影响，使证券市场一开始就走向畸形.如果不 及时采取对策，从根本上解决问题，问题就会越来越突出，严重制约证券市场的规范、健康发 展，阻碍我国证券市场与国际证券市场接轨， 2对策建议 根据股份制经济中“股权平等、利益共享、风险共担”的原则和证券市场中“公平、公正”原 则倒，国家股、和法人股应上市流通，A股、B股应逐并轨， 2.1国家股和法人股上市流通的办法 国家股和法人股上市流通的办法，一是直接上市流通，基本做法是有计划、分期分批允许 国家股和法人股同个人股一样，上市流通.开始可适当控制数量和比例，逐步放开.如可以在 1996年允许上市公司中10%的国家股、法人股上市流通，以后每年增加10%，10年时间，完全 解决国家股、法人股上市流通问题.二是定向转让，逐步上市，即上市公司把国家股、法人股的 一部分定向转让给个人股东，然后再逐步上市.这是当前比较容易操作的方式.上海陆家嘴公 司、申能公司和哈医药公司都已在这方面取得成功经验，这种把国家股、法人股定向转让给个 人股东的做法，虽然可以调整不合理的股权结构，实现投资结构和投资方向的转移，但它只是

瞿 国 忠等 我 国股权设置 对证券市场的影 响 · 投 机 ， 股市 价格 机制失效 实际上 ， 我 国证券市场 中经 营业绩好 的企 业 股 票 价 格 下 跌 ， 而 经 营 业绩 差 的企 业股 票 价格反 而 上 涨 的怪 现象时有 出现 年上半年 ， 上海证交所的西藏 明珠 、 中 山 火 炬 和 深圳 证交 所 的琼金盘 、 深 天 马等股票行情 ， 就足 以 说 明过度投机 的 程 度 ， 股 票 价 格 远 离本 身的投 资价值 从各上 市公 司 年度分红方 案和 股票市盈 率 来看 ， 称 得 上 真 正 具 有 投 资价值 的股 票寥寥无几 众所周 知 ， 股票市 场价 格 的 涨 跌 主要 取 决 于 股票供求 的相 对变化 与 公 司的经营业绩 影响股票供求关系的因素很多 ， 除股份公 司的经 营 业 绩 外 ， 还有如国家政 策 、 经济 状 况 、 心 里 预期 等 ， 而 股票 实 际供给量是其中一个重要 因素 占有 较大 比例 的国家股 、 法人 股 不 能上 市 流通 ， 不仅大 大减 少 了股 票 的实际供 给量 ， 形成供小 于 求 ， 股 价 远 大 于 股 票 价值 ， 而 且 给证券市 场 的发展 留下 隐患 兼并 、 收购较 难 实现 ， 企 业竞争机制失效 通过 证券市 场进行企 业 之 间的兼并 、 收购 ， 在 发达 国家是非 常普 遍 的事情 由于 这 些 国 家 的证券 市 场发展早 ， 比较成 熟 ， 企 业 的股 价 与企 业经 营状 况 密切相 关 ， 因此 企 业 十 分 注 重 经 营 业绩 一旦 发 生 经 营不善或 经 营 业绩不 良 ， 企 业 股 票 价 格 就 会 下 跌 ， 不 仅 企 业 不 能 继 续 获 取 所需 资金 ， 陷人 经 营困境 ， 而 且容 易被 一些投资者乘机买进该企业股票 ， 当购进 的股票达到 一定 的 比例 时 ， 企 业被 投 资者兼 并 或收 购 ， 企 业 主管也就 易位于 他 人 这样 不 仅 实 现 了 资源 的合 理 流 动 ， 而 且 使企 业 时刻 面 临着竞争压力 在我 国 的证 券 市 场上 ， 由于 占主 导地 位 的 国 家 股 、 法 人 股不 能 上 市 流通 ， 因此 ， 只 出现过 屈指 可 数的 君 安 收 购 万 科 、 宝 安 收 购 延 中等 事 件 ， 企 业 通 过 证券市 场被兼 并 或收 购 的威 胁几 乎不存在 这 样 不 能 激 励 企 业 努 力 改 善 经 营管理 ， 影 响 提 高 经 济效 益 ， 而且 大 大制 约 了证券 市 场上 资金 的合理 流动 总之 ， 国家股 、 法 人股 不 能上 市 流通 和 股市 场 与 股市 场 同在 国 内 ， 但 股投 资者 却 在 境外 的不 合理规定 ， 给证券市场带来 了许 多消极影 响 ， 使证券市场一 开始 就 走 向畸形 如 果 不 及 时采取 对策 ， 从根本上 解 决 问题 ， 问题 就 会越 来 越 突 出 ， 严 重 制 约 证 券 市 场的规 范 、 健 康 发 展 ， 阻碍我 国证券市场 与 国 际证券市场接轨 对策建议 根 据股 份 制 经 济 中 “ 股 权 平等 、 利益共 享 、 风 险共担 ” 的原则 和 证 券 市 场 中 “ 公 平 、 公 正 ” 原 则 ， 国家股 、 和法 人 股应 上 市 流通 ， 股 、 股应逐 少并 轨 国家股 和 法 人股上市流通 的办法 国家股和 法 人股上 市流通 的办法 ， 一 是直接上 市流通 基 本做法是 有计划 、 分期分批 允许 国家股 和 法 人股 同个人 股一样 ， 上 市 流通 开 始 可 适 当控 制 数 量 和 比例 ， 逐 步 放 开 如 可 以 在 年允许上 市公 司 中 的 国家股 、 法 人股上 市 流通 ， 以 后每 年增 加 ， 年 时 间 ， 完 全 解 决 国家股 、 法 人股上 市 流通 问题 二是 定 向转让 ， 逐 步上 市 ， 即上 市公 司把 国 家 股 、 法 人 股 的 一部 分定 向转 让 给个 人股东 ， 然 后再逐步 上 市 这是 当前 比较容 易操作 的方 式 上 海 陆 家 嘴 公 司 、 申能公 司和 哈 医药公 司都 已 在这方 面取 得成 功经验 这 种把 国家股 、 法 人 股 定 向转 让 给 个 人股东 的做法 ， 虽 然可 以 调 整 不 合理 的股权结构 ， 实现投 资结构 和投 资方 向 的 转 移 ， 但 它 只 是

·20· 北京科技大学学报 1996年 单方面国家股、法人股数量的减少和比例的下降，是一种权宜之计，而不是长远之策， 2.2关于A.B股并轨 B股的设置是我国在证券市场上的一种开拓性探索，通过近几年的实践，B股虽然在一定 程度上吸引了大量的外资，支持了国家的经济建设，但它毕竞不符合证券市场的一般原则，不 符合国际惯例，不利于海外投资者投资，也不利于合理股价的形成，日益显出弊大于利.因 此，应尽快改变这种不合理的市场结构，实现A、B股并轨.由于A股、B股一次性并轨的前提 是人民币可自由兑换.考虑到对证券市场的影响，可以把A股、B股并轨的进程分为步，第一 步，在人民币可自由兑换前，有计划、按比例允许国内投资者买卖B股；第二步，有计划、按比 例允许海外投资者买卖A股；第三步，在人民币可自由兑换后，A股和B股完全实现并轨， 23股票形式的最终统一 以上只是对现有上市公司不同股权设置的改进措施.而国家从股份公司、证券市场的长远 发展考虑，应该完全统一现有A股股票为单一的形式，即同一公司同次发行的股票均实行单 一的形式·凡是国内的投资者，无论投资主体是国家、企业法人还是个人，他们购买新上市公 司的股票，不再分国家股，法人股和个人股.同时，股票形式统一后，国家仍然可根据产业政 策，灵活决定购买或转让各公司的股票，以支持、扶植和控制某一产业，达到宏观调控经济的 目的.股票形式统一，才能真正使得同股同价，股权平等、公平交易的原则得以贯彻，才能真正 发挥证券市场对股份公司经营机制的制约和促进，实现资本合理流动，资源的合理配置. 参考文献 1新华月报社.中华人民共和国公司法.新华月报，1994()：40~55 2中国证券监督管理委员会.中国证券市场年鉴，1994卷.北京：改革出版社.994.19~121 3曹风歧，中国企业股份制的理论和实践.北京：企业管理出版社.1993.84~90 Impact of Stock Designing on Stock Market Qu Guozhong Fan Jian School of Management USTB.Beijing 100083.PRC ABSTRACT Based on the analysis of existing problems of stock designing.the sugges- tionis raised that the transaction in stock market of state stocks,legal entity stocks, for the combination of A and B stocks.And it is argued that firms,which will list their stocks in stock market,should issue only common stocks and/or preferred stocks without the difference of state stocks,legal entity stocks and public stocks. KEY WORDS shares system,stock,stock market

· · 北 京 科 技 大 学 学 报 空拓 年 单方 面 国 家股 、 法 人 股数量 的减 少 和 比例 的下 降 ， 是 一种权宜 之计 ， 而 不 是 长远 之 策 关于 、 股并轨 股 的设 置 是我 国在证 券市 场 上 的一种 开拓性 探索 通 过 近几 年 的实践 ， 股 虽 然 在 一 定 程度 上 吸 引 了大 量 的外 资 ， 支持 了国家 的经济建 设 ， 但 它毕竟 不符 合证券 市 场 的 一 般 原 则 ， 不 符 合 国 际惯 例 ， 不 利 于 海 外 投 资者 投 资 ， 也 不 利 于 合理 股 价 的形 成 ， 日益 显 出弊 大 于 利 因 此 ， 应 尽快改 变这种 不合理 的市 场结构 ， 实现 、 股并 轨 由于 股 、 股 一 次 性 并 轨 的前 提 是 人 民 币可 自由兑换 考 虑到 对证券市 场 的影 响 ， 可 以 把 股 、 股 并 轨 的 进 程 分 为 步 第 一 步 ， 在 人 民 币可 自由兑 换前 ， 有计划 、 按 比例允许 国 内投 资者 买 卖 股 第 二 步 ， 有 计 划 、 按 比 例 允许海外 投 资者 买 卖 股 第 三步 ， 在 人 民币可 自由兑换后 ， 股 和 股完全 实现并 轨 股票形 式 的最终统一 以 上 只 是 对现有 上 市公 司不 同股权设置 的改 进措施 而 国家从股份公 司 、 证券 市 场 的 长远 发展 考虑 ， 应 该完全 统一 现有 股股票 为单一 的形式 ， 即 同一 公 司 同次 发行 的股 票 均 实行 单 一 的形 式 凡 是 国 内的投 资者 ， 无论投 资主 体是 国家 、 企 业 法 人 还 是 个 人 ， 他 们 购 买 新 上 市公 司的股票 ， 不再 分 国 家 股 、 法 人 股 和 个 人 股 同时 ， 股 票 形 式 统 一 后 ， 国 家仍 然 可 根 据 产 业 政 策 ， 灵 活决 定 购买 或转 让各公 司 的股 票 ， 以 支持 、 扶 植 和 控 制 某 一 产 业 ， 达 到 宏 观 调 控 经 济 的 目的 股 票形式 统一 ， 才能真 正 使得 同股 同价 、 股权平等 、 公平交 易 的原则得 以 贯 彻 ， 才能真 正 发挥证券市 场 对股份公 司经 营机制 的制 约和促进 ， 实现 资本合理 流动 ， 资源 的合理 配置 参 考 文 献 新 华 月 报社 中华 人 民 共 和 国 公 司 法 新 华 月 报 ， 男叫 一 中国 证券监 督管理 委 员 会 中国证券市场年鉴 ， 弧礴卷 北 京 改革 出版社 ， 燮辫 一 曹风歧 中国企 业股 份制 的理论 和 实践 北 京 企 业 管理 出版社 ， 卯 一 叩 犯 。 二 祀 ， 、 旧 ， 路 时 ， ， ， ， ， 川 印 刊 扭