投资通论 总风险在市场主体中间的合理配置。 如果投机者在不计入利息、储存费和保险费等投机成本 的情况下,正确预见到下一年的歉收。那么,显而易见,在 今年丰收造成的谷物低价情况下,通过储存今年的谷物在明 年以高价出售,可以有利可图。投机者的联合作用最终促使 两年的价格相等,达到均衡状态。边际效用理论告诉我们,只 有在两年的消费量相等的情况下,消费者两年合计的效用才 会达到最大化。由于边际效用递减规律的作用,假设消费者 在第一年的消费量大于第二年,那么第一年的最后一个单位 消费量的边际效用将偏低,而第二年则偏高。因此,如果投 机者通过囤积和储藏,把第一年的节余部分投放于第二年,那 末消费者较低的边际效用将转化为较高的边际效用,从而使 效用最大化 ②控制经济中投机的功能 投机在控制经济中表现为直接的非生产性寻求利益的活 动即是寻租。标准经济学教科书中关于租金的定义一般是说, 租金是付给资源所有者的收入中超过机会成本的部分。在实 际使用中租金概念涵义更广,现在总的趋势是把租金定义为 由于不同体制、权力和组织设置而获得的额外收益 在控制经济中投机活动的寻利直接转化为寻租。控制经 济或者命令经济,是与市场经济相对应的经济形态,在这种 经济中资源配置主要不是通过市场,而是通过政府的直接介 入与干预来实施和完成的,控制经济中充斥了关系、特权、优 惠和垄断,以部分地替代市场机制。在有秩序的市场结构中, 人们力图把根据自己的能力或机会得到的报酬的行为能够极
总 风 险 在 市 场 主 体 中 间 的 合 理 配 置 。 如 果 投 机 者 在 不 计 入 利 息 、 储 存 费 和 保 险 费 等 投 机 成 本 的 情 况 下 ， 正 确 预 见 到 下 一 年 的 歉 收 。 那 么 ， 显 而 易 见 ， 在 今 年 丰 收 造 成 的 谷 物 低 价 情 况 下 ， 通 过 储 存 今 年 的 谷 物 在 明 年 以 高 价 出 售 ， 可 以 有 利 可 图 。 投 机 者 的 联 合 作 用 最 终 促 使 两 年 的 价 格 相 等 ， 达 到 均 衡 状 态 。 边 际 效 用 理 论 告 诉 我 们 ， 只 有 在 两 年 的 消 费 量 相 等 的 情 况 下 ， 消 费 者 两 年 合 计 的 效 用 才 会 达 到 最 大 化 。 由 于 边 际 效 用 递 减 规 律 的 作 用 ， 假 设 消 费 者 在 第 一 年 的 消 费 量 大 于 第 二 年 ， 那 么 第 一 年 的 最 后 一 个 单 位 消 费 量 的 边 际 效 用 将 偏 低 ， 而 第 二 年 则 偏 高 。 因 此 ， 如 果 投 机 者 通 过 囤 积 和 储 藏 ， 把 第 一 年 的 节 余 部 分 投 放 于 第 二 年 ， 那 末 消 费 者 较 低 的 边 际 效 用 将 转 化 为 较 高 的 边 际 效 用 ， 从 而 使 效 用 最 大 化 。 （ ２ ） 控 制 经 济 中 投 机 的 功 能 投 机 在 控 制 经 济 中 表 现 为 直 接 的 非 生 产 性 寻 求 利 益 的 活 动 即 是 寻 租 。 标 准 经 济 学 教 科 书 中 关 于 租 金 的 定 义 一 般 是 说 ， 租 金 是 付 给 资 源 所 有 者 的 收 入 中 超 过 机 会 成 本 的 部 分 。 在 实 际 使 用 中 租 金 概 念 涵 义 更 广 ， 现 在 总 的 趋 势 是 把 租 金 定 义 为 由 于 不 同 体 制 、 权 力 和 组 织 设 置 而 获 得 的 额 外 收 益 。 在 控 制 经 济 中 投 机 活 动 的 寻 利 直 接 转 化 为 寻 租 。 控 制 经 济 或 者 命 令 经 济 ， 是 与 市 场 经 济 相 对 应 的 经 济 形 态 ， 在 这 种 经 济 中 资 源 配 置 主 要 不 是 通 过 市 场 ， 而 是 通 过 政 府 的 直 接 介 入 与 干 预 来 实 施 和 完 成 的 ， 控 制 经 济 中 充 斥 了 关 系 、 特 权 、 优 惠 和 垄 断 ， 以 部 分 地 替 代 市 场 机 制 。 在 有 秩 序 的 市 场 结 构 中 ， 人 们 力 图 把 根 据 自 己 的 能 力 或 机 会 得 到 的 报 酬 的 行 为 能 够 极 · ３ ０ · 投 资 通 论 本PDF文件由S22PDF生成, S22PDF的版权由 郭力 所有 pdf@home.icm.ac.cn
投资通论 31 大化地有利于社会,这种行为就是“寻求利润”。但是,在控 制经济中完全相同的行为可能不会产生对社会有益的后果 个人实现报酬极大化的投机行为产生的结果,造成了社会浪 费而没有形成社会剩余。 尽管投机可以稳定价格,但是,即使所有经济行为者都 持有理性预期并拥有共同信息,它也可能使价格更趋波动,因 为,如果风险较大而承担风险的成本较低,这种不稳定性的 投机很可能导致较高的收成和社会福利。投机创立了价格风 险市场,但并没有因此而使市场结构完善化,因为数量风险 尚未得到消减。原因是,价格风险市场导致了市场均衡的变 化,从而影响了其他风险(收入和数量风险)实际得到保险 的程度。特别是如果价格被固定,而数量却不稳定,收入会 比价格可随数量变化而自由移动的情况下更不稳定。 成功地稳定住价格的投机是否会加剧收入波动?投机者 接受和承担了储藏风险,因而要对供给和需求的配合适当作 出反应。这些存货或商品的波动会很剧烈,而且与投资波动 有相同的宏观效应,通过乘数作用对国民收入产生倍加影响。 这种存货波动是稳定性的还是非稳定性的,就取决于引起存 货变动的供给和需求,取决于抵消还是扩大与失衡相联系的 收入波动。供给冲击引起的存货变动对总收入有稳定作用,而 需求冲击引起的存货变化却是非稳定性的,其作用很大程度 上取决于需求的商品价格弹性和各种传递机制的性质。随着 管制的消除和交易成本的降低,货币投机越来越容易,投机 在有些情况下会加剧收入不稳定,产生不必要的社会成本
大 化 地 有 利 于 社 会 ， 这 种 行 为 就 是 “ 寻 求 利 润 ” 。 但 是 ， 在 控 制 经 济 中 完 全 相 同 的 行 为 可 能 不 会 产 生 对 社 会 有 益 的 后 果 。 个 人 实 现 报 酬 极 大 化 的 投 机 行 为 产 生 的 结 果 ， 造 成 了 社 会 浪 费 而 没 有 形 成 社 会 剩 余 。 尽 管 投 机 可 以 稳 定 价 格 ， 但 是 ， 即 使 所 有 经 济 行 为 者 都 持 有 理 性 预 期 并 拥 有 共 同 信 息 ， 它 也 可 能 使 价 格 更 趋 波 动 ， 因 为 ， 如 果 风 险 较 大 而 承 担 风 险 的 成 本 较 低 ， 这 种 不 稳 定 性 的 投 机 很 可 能 导 致 较 高 的 收 成 和 社 会 福 利 。 投 机 创 立 了 价 格 风 险 市 场 ， 但 并 没 有 因 此 而 使 市 场 结 构 完 善 化 ， 因 为 数 量 风 险 尚 未 得 到 消 减 。 原 因 是 ， 价 格 风 险 市 场 导 致 了 市 场 均 衡 的 变 化 ， 从 而 影 响 了 其 他 风 险 （ 收 入 和 数 量 风 险 ） 实 际 得 到 保 险 的 程 度 。 特 别 是 如 果 价 格 被 固 定 ， 而 数 量 却 不 稳 定 ， 收 入 会 比 价 格 可 随 数 量 变 化 而 自 由 移 动 的 情 况 下 更 不 稳 定 。 成 功 地 稳 定 住 价 格 的 投 机 是 否 会 加 剧 收 入 波 动 ？ 投 机 者 接 受 和 承 担 了 储 藏 风 险 ， 因 而 要 对 供 给 和 需 求 的 配 合 适 当 作 出 反 应 。 这 些 存 货 或 商 品 的 波 动 会 很 剧 烈 ， 而 且 与 投 资 波 动 有 相 同 的 宏 观 效 应 ， 通 过 乘 数 作 用 对 国 民 收 入 产 生 倍 加 影 响 。 这 种 存 货 波 动 是 稳 定 性 的 还 是 非 稳 定 性 的 ， 就 取 决 于 引 起 存 货 变 动 的 供 给 和 需 求 ， 取 决 于 抵 消 还 是 扩 大 与 失 衡 相 联 系 的 收 入 波 动 。 供 给 冲 击 引 起 的 存 货 变 动 对 总 收 入 有 稳 定 作 用 ， 而 需 求 冲 击 引 起 的 存 货 变 化 却 是 非 稳 定 性 的 ， 其 作 用 很 大 程 度 上 取 决 于 需 求 的 商 品 价 格 弹 性 和 各 种 传 递 机 制 的 性 质 。 随 着 管 制 的 消 除 和 交 易 成 本 的 降 低 ， 货 币 投 机 越 来 越 容 易 ， 投 机 在 有 些 情 况 下 会 加 剧 收 入 不 稳 定 ， 产 生 不 必 要 的 社 会 成 本 。 投 资 通 论 · ３ １ · 本PDF文件由S22PDF生成, S22PDF的版权由 郭力 所有 pdf@home.icm.ac.cn
投资通论 133投资与投机的比较 投资与投机两者的界限很难划清。有人认为应以持有资 产的期限长短来划分,即长期的是投资,短期的是投机。有 的则用购买资产的动机划分,即关心事业发展和长期收益的 为投资,关心市场价格升降和资产转手牟利的为投机。还有 的以风险大小来对投资和投机加以区分。实际上投资与投机 并无严格界限,两者在一定情况下可以相互转化。以证券投 资为例,本来买进准备长期投资的,在行情急剧变化后也会 迅速脱手;相反,本来准备转手谋利的,在行情不利时也只 好长期持股。从历史上看,投资与投机亦无明显界限。美国 企业界享有盛名的洛克菲勒、卡内基和福特三大巨头,在事 业未成功之前被诟病为冒险的投机者,随后三人在石油、炼 钢和汽车工业取得辉煌成就,成为垄断财团,人们又称誉他 们为谨慎的投资家。 广义地讲、投资是投机的一种特殊形式,是期限较长、风 险较小,并非单纯搏取价差的投机。投机是为卖而买,从某 种意义上说投资也是为卖而买,尽管所购买的可能是机器设 备、原料等生产要素,而出售的是生产出的产品,并非同 种物品,但是在价值形态上,两者都表现为“货币一商品一 货币”域或G一M一G’)的流通格式 如果把投机视为自然光谱系的话,那么投资就是该光谱 中的一个色段。当我们把投资与投机对立起来加以考虑时,已 经隐含了这样一种价值判断,即投资是“好的”,有益的。而 投机则一般是“坏”的,有害的。事实上两者的区别很大程
１ C３ C３ 投 资 与 投 机 的 比 较 投 资 与 投 机 两 者 的 界 限 很 难 划 清 。 有 人 认 为 应 以 持 有 资 产 的 期 限 长 短 来 划 分 ， 即 长 期 的 是 投 资 ， 短 期 的 是 投 机 。 有 的 则 用 购 买 资 产 的 动 机 划 分 ， 即 关 心 事 业 发 展 和 长 期 收 益 的 为 投 资 ， 关 心 市 场 价 格 升 降 和 资 产 转 手 牟 利 的 为 投 机 。 还 有 的 以 风 险 大 小 来 对 投 资 和 投 机 加 以 区 分 。 实 际 上 投 资 与 投 机 并 无 严 格 界 限 ， 两 者 在 一 定 情 况 下 可 以 相 互 转 化 。 以 证 券 投 资 为 例 ， 本 来 买 进 准 备 长 期 投 资 的 ， 在 行 情 急 剧 变 化 后 也 会 迅 速 脱 手 ； 相 反 ， 本 来 准 备 转 手 谋 利 的 ， 在 行 情 不 利 时 也 只 好 长 期 持 股 。 从 历 史 上 看 ， 投 资 与 投 机 亦 无 明 显 界 限 。 美 国 企 业 界 享 有 盛 名 的 洛 克 菲 勒 、 卡 内 基 和 福 特 三 大 巨 头 ， 在 事 业 未 成 功 之 前 被 诟 病 为 冒 险 的 投 机 者 ， 随 后 三 人 在 石 油 、 炼 钢 和 汽 车 工 业 取 得 辉 煌 成 就 ， 成 为 垄 断 财 团 ， 人 们 又 称 誉 他 们 为 谨 慎 的 投 资 家 。 广 义 地 讲 、 投 资 是 投 机 的 一 种 特 殊 形 式 ， 是 期 限 较 长 、 风 险 较 小 ， 并 非 单 纯 搏 取 价 差 的 投 机 。 投 机 是 为 卖 而 买 ， 从 某 种 意 义 上 说 投 资 也 是 为 卖 而 买 ， 尽 管 所 购 买 的 可 能 是 机 器 设 备 、 原 料 等 生 产 要 素 ， 而 出 售 的 是 生 产 出 的 产 品 ， 并 非 同 一 种 物 品 ， 但 是 在 价 值 形 态 上 ， 两 者 都 表 现 为 “ 货 币 — 商 品 — 货 币 ” （ 或 Ｇ — Ｍ — Ｇ ′ ） 的 流 通 格 式 。 如 果 把 投 机 视 为 自 然 光 谱 系 的 话 ， 那 么 投 资 就 是 该 光 谱 中 的 一 个 色 段 。 当 我 们 把 投 资 与 投 机 对 立 起 来 加 以 考 虑 时 ， 已 经 隐 含 了 这 样 一 种 价 值 判 断 ， 即 投 资 是 “ 好 的 ” ， 有 益 的 。 而 投 机 则 一 般 是 “ 坏 ” 的 ， 有 害 的 。 事 实 上 两 者 的 区 别 很 大 程 · ３ ２ · 投 资 通 论 本PDF文件由S22PDF生成, S22PDF的版权由 郭力 所有 pdf@home.icm.ac.cn
投资通论 度上是人为的、不确定的。 把投资与投机作为对市场活动的一种总结和分类方式, 则可以引出一些有意义的结论。在证券投资中可以按照一些 标准把投资与投机加以区分 ①以风险大小作为划分标志。投资所包含的风险有一定 限度,投资者购买的证券一般预期收入较确定,本金较安全。 投机包含的风险则可能很大,即预期收入不确定。因此,投 机被称为“高风险的投资”。 ②以持有证券时期长短为标志。一般认为投机者热心于 交易的快速周转,频频买进卖出证券从中牟利,投资者则愿 长期持有。例如,很多情况下以换手率高低来衡量股票市场 的投机强度,就是依据这个原理。 ③以入市动机作为划分依据。认为投资者重视证券正常 收入,而投机者则主要关心资本增值。 以上分析具有相当大的主观任意性。三个标准的设立都 取决于特定的主观判断。例如,风险大小就完全是相对的,划 条高风险和低风险的界限纯属主观判断。持有证券的时间 长短也是同投资者自身条件等因素密切相关的,不可一概而 论。有许多公司或个人购买短期证券以提高保险程度,避免 风险较大的长期投资。至于投资的具体动机,更加是不可测 度的。 把所有的通常意义的投资活动均归结为投机,然后再根 据风险大小等因素加以分类,也许是统一“投资”与“投 机”两个范畴的较佳办法。投机的主体为投机者,不同的投 机者有不同的风险承受能力和风险偏好。设某种特定资产具
度 上 是 人 为 的 、 不 确 定 的 。 把 投 资 与 投 机 作 为 对 市 场 活 动 的 一 种 总 结 和 分 类 方 式 ， 则 可 以 引 出 一 些 有 意 义 的 结 论 。 在 证 券 投 资 中 可 以 按 照 一 些 标 准 把 投 资 与 投 机 加 以 区 分 。 ① 以 风 险 大 小 作 为 划 分 标 志 。 投 资 所 包 含 的 风 险 有 一 定 限 度 ， 投 资 者 购 买 的 证 券 一 般 预 期 收 入 较 确 定 ， 本 金 较 安 全 。 投 机 包 含 的 风 险 则 可 能 很 大 ， 即 预 期 收 入 不 确 定 。 因 此 ， 投 机 被 称 为 “ 高 风 险 的 投 资 ” 。 ② 以 持 有 证 券 时 期 长 短 为 标 志 。 一 般 认 为 投 机 者 热 心 于 交 易 的 快 速 周 转 ， 频 频 买 进 卖 出 证 券 从 中 牟 利 ， 投 资 者 则 愿 长 期 持 有 。 例 如 ， 很 多 情 况 下 以 换 手 率 高 低 来 衡 量 股 票 市 场 的 投 机 强 度 ， 就 是 依 据 这 个 原 理 。 ③ 以 入 市 动 机 作 为 划 分 依 据 。 认 为 投 资 者 重 视 证 券 正 常 收 入 ， 而 投 机 者 则 主 要 关 心 资 本 增 值 。 以 上 分 析 具 有 相 当 大 的 主 观 任 意 性 。 三 个 标 准 的 设 立 都 取 决 于 特 定 的 主 观 判 断 。 例 如 ， 风 险 大 小 就 完 全 是 相 对 的 ， 划 一 条 高 风 险 和 低 风 险 的 界 限 纯 属 主 观 判 断 。 持 有 证 券 的 时 间 长 短 也 是 同 投 资 者 自 身 条 件 等 因 素 密 切 相 关 的 ， 不 可 一 概 而 论 。 有 许 多 公 司 或 个 人 购 买 短 期 证 券 以 提 高 保 险 程 度 ， 避 免 风 险 较 大 的 长 期 投 资 。 至 于 投 资 的 具 体 动 机 ， 更 加 是 不 可 测 度 的 。 把 所 有 的 通 常 意 义 的 投 资 活 动 均 归 结 为 投 机 ， 然 后 再 根 据 风 险 大 小 等 因 素 加 以 分 类 ， 也 许 是 统 一 “ 投 资 ” 与 “ 投 机 ” 两 个 范 畴 的 较 佳 办 法 。 投 机 的 主 体 为 投 机 者 ， 不 同 的 投 机 者 有 不 同 的 风 险 承 受 能 力 和 风 险 偏 好 。 设 某 种 特 定 资 产 具 投 资 通 论 · ３ ３ · 本PDF文件由S22PDF生成, S22PDF的版权由 郭力 所有 pdf@home.icm.ac.cn
投资通论 有如图1-1阴影所示的风险一收益组合关系。可以看出风险 与收益呈现正相关。对于不同的投机者,具有相异的无差异 曲线。A为愿意冒风险的投机者选择,在同样的收益条件下 愿承受更大风险。相应地,B为风险厌恶型投机者。沿着曲线 mm',风险偏好呈连续变动趋势,在此基础上可根据具体情 况,确定以某一风险一收益组合为标准,作为划分主体是投 机者还是投资者的依据。 风险 投机主体对风险的偏好不同,也会直接影响投机者对具 体的投机载体的选择。一般来说,在耐用的标准化的商品市 场里,相对当前新供给和需求来说存货是大量的,故会不可 避免地发生投机。不同商品的属性决定它是否适合成为投机 载体。正如马克思所说“投机的规律是,……要在加工最少 的原料上进行投机,就是说,棉布不如棉纱,棉纱不如棉
有 如 图 １ C１ 阴 影 所 示 的 风 险 — 收 益 组 合 关 系 。 可 以 看 出 风 险 与 收 益 呈 现 正 相 关 。 对 于 不 同 的 投 机 者 ， 具 有 相 异 的 无 差 异 曲 线 。 Ａ 为 愿 意 冒 风 险 的 投 机 者 选 择 ， 在 同 样 的 收 益 条 件 下 愿 承 受 更 大 风 险 。 相 应 地 ， Ｂ 为 风 险 厌 恶 型 投 机 者 。 沿 着 曲 线 ｍ ｍ ′ ， 风 险 偏 好 呈 连 续 变 动 趋 势 ， 在 此 基 础 上 可 根 据 具 体 情 况 ， 确 定 以 某 一 风 险 — 收 益 组 合 为 标 准 ， 作 为 划 分 主 体 是 投 机 者 还 是 投 资 者 的 依 据 。 图 １ C１ 投 机 主 体 对 风 险 的 偏 好 不 同 ， 也 会 直 接 影 响 投 机 者 对 具 体 的 投 机 载 体 的 选 择 。 一 般 来 说 ， 在 耐 用 的 标 准 化 的 商 品 市 场 里 ， 相 对 当 前 新 供 给 和 需 求 来 说 存 货 是 大 量 的 ， 故 会 不 可 避 免 地 发 生 投 机 。 不 同 商 品 的 属 性 决 定 它 是 否 适 合 成 为 投 机 载 体 。 正 如 马 克 思 所 说 “ 投 机 的 规 律 是 ， … … 要 在 加 工 最 少 的 原 料 上 进 行 投 机 ， 就 是 说 ， 棉 布 不 如 棉 纱 ， 棉 纱 不 如 棉 · ３ ４ · 投 资 通 论 本PDF文件由S22PDF生成, S22PDF的版权由 郭力 所有 pdf@home.icm.ac.cn