大而不倒：嘉年华公司与浮沉的游轮行业 一、公司简介 Carnival(S嘉年华邮轮(cCL5)是世界最大的游轮公司。2012年 52%的市场占有率奠定了其在游轮行业的领导地位。公司拥有101艘 巨型游轮以及十条完全不同的航线。每年搭载的乘客有850万之多。 成立于1972年，Carnival早期通过收购和改造货运邮轮扩大自己的运 载能力，并在十年后大量购买新游轮。随着游轮行业的崛起，Camnival 通过收购其他游轮公司迅速扩张，并在2003年与英因最大的公主游 轮公司(P&0 Princess Cruises)合并后成为世界最大的游轮公司。迄 今为止，Carnival拥有全职员工91300人。公司总值(Enterprise Value) 361亿。市场价值(Market Cap)为s271亿. 除却游轮本身，Carnival最大的支出一是付给旅行社的佣金，约 占票价的20%，另一项就是油价。Carnival的员工有三个阶层。最高 阶层是官员，他们有很高的收入。中层是表演者和服务员。底层的员 工最多，大多是从发展中国家聘用的低薪员工 虽然Carnival公司曾经拥有辉煌的业绩，但是目前其股票已经从 2004年的高点坠落将近50%。那么，目前的价位是否已经很使宜了 呢？现在是不是该买进呢？我们将通过分析游轮行业和公司基本面 得出结论
大而不倒：嘉年华公司与浮沉的游轮行业 一、 公司简介 Carnival（$嘉年华邮轮(CCL)$）是世界最大的游轮公司。2012 年 52%的市场占有率奠定了其在游轮行业的领导地位。公司拥有 101 艘 巨型游轮以及十条完全不同的航线。每年搭载的乘客有 850 万之多。 成立于 1972 年，Carnival 早期通过收购和改造货运邮轮扩大自己的运 载能力，并在十年后大量购买新游轮。随着游轮行业的崛起，Carnival 通过收购其他游轮公司迅速扩张，并在 2003 年与英国最大的公主游 轮公司（P&O Princess Cruises）合并后成为世界最大的游轮公司。迄 今为止，Carnival 拥有全职员工 91,300 人。公司总值（Enterprise Value) 361 亿。市场价值(Market Cap)为$271 亿。 除却游轮本身，Carnival 最大的支出一是付给旅行社的佣金，约 占票价的 20%，另一项就是油价。Carnival 的员工有三个阶层。最高 阶层是官员，他们有很高的收入。中层是表演者和服务员。底层的员 工最多，大多是从发展中国家聘用的低薪员工。 虽然 Carnival 公司曾经拥有辉煌的业绩，但是目前其股票已经从 2004 年的高点坠落将近 50%。那么，目前的价位是否已经很便宜了 呢？现在是不是该买进呢？我们将通过分析游轮行业和公司基本面 得出结论
二、行业分析 游轮业是一贯是一个收益性极好的行业。每个乘坐游轮的乘客平 均每天消费美金S237。从全球来看，游轮行业从90年代起成上升趋 势（平均每年7%的增长率）。尽管金融危机减缓了增长速度，但是游 轮公司仍然能够通过开通新的短距离航线和全新的船上服务保持增 长。Cuise Market Watch的统计数据证实了这个市场趋势：
二、行业分析 游轮业是一贯是一个收益性极好的行业。每个乘坐游轮的乘客平 均每天消费美金$237。从全球来看，游轮行业从 90 年代起成上升趋 势（平均每年 7%的增长率）。尽管金融危机减缓了增长速度，但是游 轮公司仍然能够通过开通新的短距离航线和全新的船上服务保持增 长。Cuise Market Watch 的统计数据证实了这个市场趋势：
Growth of Worldwide Passengers Carried 20M 1417/000 1银.421600 17.216.000 15M 1s779000 14625.000 12008.000 10M 11.10000 10.460.000 象526.000 84球000 721486900 5M 4800.800 OM 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Year 下面我们通过一个简单的五力分析(Porter's Five Forces)对这 个行业进行更深入的分析。 内部竞争：游轮市场可以看作是一个寡头市场。而Carnival无疑 是其中最大的玩家。最大的竞争对手是皇家加勒比(Royal Carribean, 但其市场占有率还不及Carnival的一半。下图显示了这个行业的市场 占有率。左图为北美市场，右图为全球市场(Source::Cruise Market Watch)a 2011 North American Cruise Market Share 2011 Rest of World Cruise Market Share
下面我们通过一个简单的五力分析（Porter’s Five Forces）对这 个行业进行更深入的分析。 内部竞争：游轮市场可以看作是一个寡头市场。而 Carnival 无疑 是其中最大的玩家。最大的竞争对手是皇家加勒比（Royal Carribean)， 但其市场占有率还不及 Carnival 的一半。下图显示了这个行业的市场 占有率。左图为北美市场，右图为全球市场 (Source: Cruise Market Watch)
1供及链对游轮公司的支出有很大影响力。无论是船本身的零件， 还是船上的服务，以及燃料，都有各行各业的买家一起竞价，所以游 轮公司很难在供给上有很大的话语权。 2.消费者对游轮旅游的价格没有什么决定权。这是因为旅客通常 通过旅行社预定游轮，而旅行社开出的价格是根据与Camival的合 同决定，相对比较刚性。 3,进入行业的门槛很高，因为需要非常大的一次性固定支出。而 且要从已经非常完善的游轮巨头手中抢夺顾客是非常困难的。同样 的，退出行业的过程也很艰巨。清算固定资产可能会给退出者带来巨 大的利益损失。 4.游轮服务的代替品很多。任何其他度假的方式都可以代替游轮 旅游。 二、 财务分析 1,流动性 从数据上看Carnival偿还贷款的能力欠佳，最新公布的数据表明， 公司的杠杆(leverage)为1.65倍。流动比率(Current Ratio),即流动资 产和流动负债的比，仅033。一般来说，低于2的流动比率都表明流 动性并不健康，低于1表明现有的流动资产还不足以偿还1年内到期 的债务。从历史上看，公司借贷维持在相对稳定的水平，但其偿还能 力从2000年开始一路下滑。这由两个原因导致。主要原因是公司收 益有所下降。其次，由于网络交易的烦繁化，流动资产中，现金比例
1.供及链对游轮公司的支出有很大影响力。无论是船本身的零件， 还是船上的服务，以及燃料，都有各行各业的买家一起竞价，所以游 轮公司很难在供给上有很大的话语权。 2.消费者对游轮旅游的价格没有什么决定权。这是因为旅客通常 通过旅行社预定游轮，而旅行社开出的价格是根据与 Carnival 的合 同决定，相对比较刚性。 3.进入行业的门槛很高，因为需要非常大的一次性固定支出。而 且要从已经非常完善的游轮巨头手中抢夺顾客是非常困难的。同样 的，退出行业的过程也很艰巨。清算固定资产可能会给退出者带来巨 大的利益损失。 4.游轮服务的代替品很多。任何其他度假的方式都可以代替游轮 旅游。 二、 财务分析 1.流动性 从数据上看 Carnival偿还贷款的能力欠佳。最新公布的数据表明， 公司的杠杆(leverage)为 1.65 倍。流动比率（Current Ratio）,即流动资 产和流动负债的比，仅 0.33。一般来说，低于 2 的流动比率都表明流 动性并不健康，低于 1 表明现有的流动资产还不足以偿还 1 年内到期 的债务。从历史上看，公司借贷维持在相对稳定的水平，但其偿还能 力从 2000 年开始一路下滑。这由两个原因导致。主要原因是公司收 益有所下降。其次，由于网络交易的频繁化，流动资产中，现金比例
不断缩小，而和应收账款比例有所增加。而应收账款是否可以收齐， 什么时候可以转化成现金都对流动性有着不可忽视的压力。(Daa Source:Morningstar.com) 2.收益能力 最近八年Carnival收益增长全面放缓，并在金融危机时一度出现 负增长。5年平均增长率从04年的20%跌到了今年的5%。毛利率逐 年减少，从02年的47%下降至今年的33%。这说明Carnival一向引 以为豪的支出控制的优势正在削减。同样地，受金融危机影响，净利 润从O9年起恢复缓慢。(Data Source::Morningstar.com) 值得一提的是，Carnival公司将在12年推出四艘新的游轮，以此 增加10,000床位。13年-14年公司又将推出四艘新游轮。这些举措 对于收益前景都是利好消息。 运作有效性 下表列举了重要的有效性指标。有效性衡量一个公司利用现有资 源产生利润的能力。我们可以看到，尽管净利润近年来有很大下滑， 但一些有效性指标，比如Receivables Turnover和Inventory Turnover 都有明显提高。这说明公司的运作水平没有下降，管理层在应对不利
不断缩小，而和应收账款比例有所增加。而应收账款是否可以收齐， 什么时候可以转化成现金都对流动性有着不可忽视的压力。(Data Source: Morningstar.com) 2.收益能力 最近八年 Carnival 收益增长全面放缓，并在金融危机时一度出现 负增长。5 年平均增长率从 04 年的 20%跌到了今年的 5%。毛利率逐 年减少，从 02 年的 47%下降至今年的 33%。这说明 Carnival 一向引 以为豪的支出控制的优势正在削减。同样地，受金融危机影响，净利 润从 09 年起恢复缓慢。(Data Source: Morningstar.com) 值得一提的是，Carnival 公司将在 12 年推出四艘新的游轮，以此 增加 10，000 床位。13 年-14 年公司又将推出四艘新游轮。这些举措 对于收益前景都是利好消息。 运作有效性 下表列举了重要的有效性指标。有效性衡量一个公司利用现有资 源产生利润的能力。我们可以看到，尽管净利润近年来有很大下滑， 但一些有效性指标，比如 Receivables Turnover 和 Inventory Turnover 都有明显提高。这说明公司的运作水平没有下降，管理层在应对不利