史上少有的，也比世界其他国家都高。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的 140%,美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50%。 不过，单纯从货币供应占GD之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通 货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什 么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国 家的通货膨胀却都在2%至3%左右，这说明货币供应多得有因。 可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是 问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是 怎么回事？是不是己经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这 些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看 清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视 了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就 不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。 钱、资本和财富 我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概 念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价 值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是 活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的， 也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度 讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东 西”的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。 最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。 首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有， 就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是 私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。 当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说， 只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转 换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以 资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。 第12节：为什么中国的钱这么多？(2) 另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具 把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。 通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。 财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么 决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的 能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财 富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得， 是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就己存在但是“死” 的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在 的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经 济危机。 市场化改革让中国的钱多了
史上少有的，也比世界其他国家都高。就以 2006 年为例，日本的广义货币相当于 GDP 的 140%，美国的广义货币为 7 万亿美元，相当于 GDP 的 50%。 不过，单纯从货币供应占 GDP 之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通 货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什 么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国 家的通货膨胀却都在 2%至 3%左右，这说明货币供应多得有因。 可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是 问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是 怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这 些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看 清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去 200 年工业革命对人类社会的影响，却忽视 了发生于过去 150 年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就 不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。 钱、资本和财富 我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概 念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价 值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是 活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的， 也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度 讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东 西” 的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。 最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。 首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有， 就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是 私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。 当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说， 只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转 换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以 资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。 第 12 节：为什么中国的钱这么多？(2) 另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具 把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。 通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。 财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么 决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的 能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财 富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得， 是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死” 的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在 的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经 济危机。 市场化改革让中国的钱多了
在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满了互相矛 盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程 烧钱，或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血：可是，另一方面，在上海、浙江、 江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、 做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买 奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场 制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？ 这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中 国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制 下还这么有活力？ 谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改 革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的 经历。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其 核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳 动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990 年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产 (包括有形资产和未来收入流)、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权 化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者己经 资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。 当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。 而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有 “东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以， 那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。文革时期在农村， 大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说， 那时候要东西有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥， 一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也 必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。 第13节：为什么中国的钱这么多？(3) 1978年后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、 制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出 口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了， “钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相 对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源 和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多。 不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。 也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬 菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家 目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅 行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会 说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外 地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。一这当然有道理，但这恰恰说 明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无
在 2007 年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满了互相矛 盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程 烧钱，或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、 江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、 做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买 奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场 制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？ 这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中 国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制 下还这么有活力？ 谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改 革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的 经历。过去 28 年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从 1978 至 1990 年代中期，其 核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳 动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990 年代中期开始，特别是 1998 年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产 （包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权 化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经 资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。 当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。 而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有 “东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以， 那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。文革时期在农村， 大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说， 那时候要东西有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥， 一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也 必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。 第 13 节：为什么中国的钱这么多？(3) 1978 年后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、 制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出 口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了， “钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相 对于 GDP 的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源 和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多。 不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。 也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬 菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家 目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅 行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会 说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外 地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。—— 这当然有道理，但这恰恰说 明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无
阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地 运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某 种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程度还有待加深。 另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中 国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候， 他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地 就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换 句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加， 更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。 城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在 农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分 “钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800 万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在 城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这 时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增， 到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已完全以服务业为主，农 业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不用说，2006年 仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了许多层楼！ 中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16%，到 2004年超过40%的人生活在城镇：1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只 占14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的 货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、 更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己 双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增 加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多得有因”。 第14节：为什么中国的钱这么多？(4) “资本化”带来经济增长 市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几 年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类 “财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财 产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。一一 这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转 变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产 权契约的形式自由买卖。 前面谈到，1978年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时 的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流 当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否 能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结 婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来 劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。 虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择 辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化
阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地 运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某 种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程度还有待加深。 另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中 国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候， 他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地 就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换 句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加， 更何况 GDP 在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。 城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800 年时，美国 95%的人口生活在 农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分 “钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才 2800 万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在 城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这 时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增， 到 1900 年基础货币供应量升至 24 亿美元。到 2006 年，美国经济已完全以服务业为主，农 业占 GDP 不到 2%，服务业在 GDP 中的份额超过 80%，对“钱”的需求自不用说，2006 年 仅基础货币量就高达 13000 亿美元，比 1900 年的水平上了许多层楼！ 中国的城市化和工业化在过去 28 年也在飞速发展，1978 年中国的城市人口占 16%，到 2004 年超过 40%的人生活在城镇；1978 年时，农业占中国 GDP 的 41.3%，到 2002 年则只 占 14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的 货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、 更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己 双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增 加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多得有因”。 第 14 节：为什么中国的钱这么多？(4) “资本化”带来经济增长 市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几 年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类 “财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财 产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。—— 这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转 变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产 权契约的形式自由买卖。 前面谈到，1978 年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时 的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流 当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否 能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结 婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来 劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。 虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择 辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化
企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资 本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过 票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。 从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推 出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没 有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰 了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是 国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在，一方 面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和 境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值达到17万 亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，相当于11万多亿元，境内外股市共为中国经济 提供了超过28万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等 于股票价格。 这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比 如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司 市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德 为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的八分之一，所 以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器， 今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股 价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三 的市值是未来收入资本化的结果！ 第15节：为什么中国的钱这么多？（⑤） 也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收 入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在 80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时 没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。 除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债 市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据 也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。 土地、资源与未来劳动收入的资本化 第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本 属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。 从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供 房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为 地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地 方政府大约有6150亿元的“土地财政收入”，这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使 用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性， 而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照 样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。 其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的 情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的 资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是
企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资 本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过 票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。 从 80 年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于 1990 年推 出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没 有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰 了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是 国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从 90 年代初到现在，一方 面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和 境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天 A 股市值达到 17 万 亿元，境外上市公司市值近 1.5 万亿美元，相当于 11 万多亿元，境内外股市共为中国经济 提供了超过 28 万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等 于股票价格。 这 28 万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比 如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司 市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德 为例，它的市值是 53 亿美元，但其净资产只有 6.6 亿美元，是公司总市值的八分之一，所 以，有 46.4 亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器， 今天这 46.4 亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少 46.4 亿美元！中国银行 A 股 价格是每股净资产的 3.8 倍，其中 2.8 倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三 的市值是未来收入资本化的结果！ 第 15 节：为什么中国的钱这么多？(5) 也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收 入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在 80 年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时 没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。 除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债 市场规模还只有 2 千亿元左右，仅为 GDP 的 1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据 也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。 土地、资源与未来劳动收入的资本化 第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在 1998 年住房市场化之前，由于住房基本 属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。 从 1998 年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供 房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为 地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅 2004 年，全国地 方政府大约有 6150 亿元的“土地财政收入”，这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使 用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性， 而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照 样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。 其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的 情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的 资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是
房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款 体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产 市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折 点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按 揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代 表的资本总值为22万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提 供了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无 法变成今天的资本了。 第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入 资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13 万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消 费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提 前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只 是2千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP 的30%。 资本化是中国经济未来增长的主要推动力 讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改 革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不 仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做 的资本化空间越来越小。 相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国有，从而不能买卖交 易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让 部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权 自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化， 每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的 “钱”多很多。这就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。 哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产 和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化， 特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要 界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作， 不能深化。 当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制 了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革己为中国的经济增长提 供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一 步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中 国更有“钱”，土地和国有企业都应该私有，为进一步资本化开路。 第16节：为什么中国人钱多了反不安？(1) 为什么中国人钱多了反不安？ 中国正在经历的转型总是一个说不完的话题，因为正在发生的事情太多、太广，也太快， 对于有兴趣研究人、理解社会的学者来说，这是个千载难逢的研究机会。还是以我们在前面 谈到的“中国的钱为什么这么多”这个话题为例，我们看到由于商品交换的日益市场化、经 济活动的进一步钱化、财富和未来收入的快速资本化，这些都使中国的钱和金融资本越来越
房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款 体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产 市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998 年的房地产改革是一个划时代意义的转折 点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997 年时的住房按 揭贷款余额是 190 亿元，2006 年底升到 2.2 万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代 表的资本总值为 2.2 万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提 供了至少 2.2 万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无 法变成今天的资本了。 第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入 资本化，但那只是一小部分，2.2 万亿的住房按揭贷款只是中国 GDP 的 11%，而美国的 13 万亿美元按揭贷款是其 GDP 的 100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消 费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提 前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只 是 2 千多亿元，是中国 GDP 的 1%，相比之下，美国消费信贷为 3.5 万亿美元，是美国 GDP 的 30%。 资本化是中国经济未来增长的主要推动力 讲到最后，我们可以把中国和美国在 1978 年时的境况做简单对比，以此来理解中国改 革开放的经历。1978 年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不 仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做 的资本化空间越来越小。 相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978 年时中国是什么都国有，从而不能买卖交 易，更没有被资本化。所以，在 1978 年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让 部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权 自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化， 每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的 “钱”多很多。这就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。 哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产 和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化， 特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要 界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作， 不能深化。 当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制 了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提 供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一 步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中 国更有“钱”，土地和国有企业都应该私有，为进一步资本化开路。 第 16 节：为什么中国人钱多了反不安？(1) 为什么中国人钱多了反不安？ 中国正在经历的转型总是一个说不完的话题，因为正在发生的事情太多、太广，也太快， 对于有兴趣研究人、理解社会的学者来说，这是个千载难逢的研究机会。还是以我们在前面 谈到的“中国的钱为什么这么多”这个话题为例，我们看到由于商品交换的日益市场化、经 济活动的进一步钱化、财富和未来收入的快速资本化，这些都使中国的钱和金融资本越来越