股不下股票资源网-万本免费电子书www.gubuxia.com The Next New Thing Is -Things 第一章下一个新事物一商品 炼厂是在1969年建的。据报道，过去几年搞的矿藏勘探， 实际有一半多都是在找黄金。 ·糖。近来，你可听说过有谁开了一座甘蔗或甜莱种植园？ 供应正在减少，据估计，世界糖市场在2004~2005产季产量 预期下降340万吨一需求将超过供应，10年来这是第一次。 糖还成为一种能源商品，用来制成乙醇，一种清洁的酒精， 纯乙醇可以为配备特殊引擎的汽车提供动力，也可以与汽 油混合制成“汽油醇”。世界上超过60%的酒精是用糖制成 的。巴西，这个世界上最大的产糖国和糖出口国，已经把 一半的糖作物用于提供国内汽车动力。到2005年，在巴西 新制造的大众、通用和菲亚特汽车有60%将成为“柔性燃料” 汽车，能用汽油醇做动力一随着石油和汽油价格上涨， 这个比例还会增加。日本也承诺使用更多更清洁的酒精燃 料，并把它作为新的排放标准介绍推广，以配合《京都议 定书》在2012年的最后期限。巴西产业组织已经在中国促 销酒精。（酒精在美国的使用也在增长，不过大多数用玉米 制成。）更多糖用于汽车油箱意味着糖出口会更少一一糖价 会更高。 减少的供应，增长的需求，渠道里没有存货。对于商品投资者来 说，快乐的时光已经万事俱备。供应链上的瓶颈进一步推动价格上涨。 世界各国没有足够的船只运送现有的商品到其目的地，那些还在营运 的船只会耗光更多更贵的燃料。 尽管准确预报价格不是我的专长（其实，也不是我的策略），但 我的确知道1999年中期的商品价格，把通货膨胀的因素计算在内，这 个价格比大萧条以来任何时候的价格都低。所以即使位于今天的高价， 当我们算上通货膨胀因素，大多数商品的价格仍有充足的空间涨得更 高。（原油在20世纪70年代创下的历史纪录，折合成今天的价格也有 15
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胶不下股票资源网-万本免费电子书www.gubuxia.com Hot Commodities 。热门商品投资 90美元一桶。)历史告诉我们，在每一个牛市，几乎每一样东西的价 格都会冲上历史新高。我还没有算上战争和恐怖主义的因素一一因为 即使没有这恐怖的二重唱，商品牛市仍会繁荣。而从历史看，战争和 政治混乱对任何东西都没有好处，除了推动商品价格涨得更高。 价格很可能在随后几年上涨，这个理由足够让大家投资商品。不 过还有另一个因素带来更加令人鼓舞的前景。 当股市走低—一商品价格就会走高 从历史看，股票与商品的价格走向呈现负相关。在任何一张股票 和商品牛市的图表上，二者都呈现出相互平行、但方向迥异的走向。 商品在1906年到1923年之间红火，那时股票没有前途一到了20世纪 “喧嚣的20年代”，情况刚好相反。我们中有很多人还记得20世纪70年 代火热的商品和冷清的股票。在20世纪80年代和90年代期间，势态恰 恰又反了过来。现在又轮到眷顾商品了。研究已经证实了股票与商品 之间的负相关。例如，由巴里·班尼斯特（Barry Bannister)带头的 两项新近的研究显示，过去130年间，“股票和商品在固定周期中各领 风骚，每一周期平均长度是18年”。班尼斯特是位于巴尔的摩一家金 融服务公司一莱格-梅森-伍德-沃尔克公司的资本财务分析师。在 21世纪初，他听说我在大谈商品，好意地送给我他自己对有关20世纪 80年代以来股票和商品牛市的研究成果。① 当你看着图表上的这些趋势的时候，或许会感到有些诚惶诚恐。 看上去好像上帝是个交易商，喜欢玩股市18年左右，然后转向期货， 直到另一个18年左右再次玩厌后又回到股市。为什么会负相关？我不 ①巴里·班尼斯特和保罗·福沃特(Paul Forward),《2002~2015年通货膨胀周期》， 工业投资组合策略股票研究，莱格梅森公司(2002年4月19日)。班尼斯特，《作为美国通货 膨胀周期的催化剂的战争、历史遗留债务和社会成本》，莱格梅森公司(2003年5月16日)。 在两项研究中，作者指出一个新的商品牛市正在到来。我赞同。 16
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股不下股票资源网-万本免费电子书www.gubuxia.com The Next New Thing IsThings 第一章 下一个新事物一商品 相关价格趋势，股票对商品，对数标尺 三 B速H 1871 2000年9A21 1881 画物浓用… 1891 件 Al8l年团执件 1901 2·1907朵 终 1911 1921 1931 g0华一滤百谢品池 1941 1951 来障女：250件 口 1961 20N中60幸代。 1971 壁 1981 带 1281-1982 的 19734 1991 2001 2000保120034。 资料来源：所有图表属于巴里·班尼斯特、莱格一梅森-伍德-沃尔克公司。经巴里·班 尼斯特授权使用。美国股票市场指数：1871年到现在，标准普尔公司提供的考列斯委员会美 国股票市场综合数据，再加上标准普尔500指数12月年均价格。生产物价指数(PPI)所有商 品：从1793年到1890年的数据，沃伦和皮尔森研究室，美国商品平均数，编制自以下组成部 分：农场产品、食品、兽皮及皮革制品、纺织品、燃料及照明用品、金属及金属产品、建筑 材料、化学品及药品、家用家具物品、酒精，以及其他商品。1891年到1913年，来源是美国 劳动统计局(BLS)的批发商品价格指数，以及其他机构数据。1914年到现在，来源是生产 物价指数(PPI)所有商品现代系列。 17
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股不下股票资源网-万本免费电子书www.gubuxia.com Hot Commodities 。热门商品投资 能确定，但我有个理论。让我们琢磨一下家乐氏公司(Kellogg),这 个总销售达80亿美元的世界谷物食品巨头。当家乐氏需要制作和包装 的所有不同谷物食品的原材料小麦、玉米、糖和纸的大宗供应价格低 廉时，公司很可能赚很多钱。在最坏的情况下，交易成本可控；在最 好的情况下，供应价格下滑，家乐氏在更大的利差上赚更多的利润。 在商品熊市的20世纪80年代和90年代，当时商品价格很低，家乐氏的 股票表现很好一从2美元涨到了1999年的40美元。而到那年年底—也 就是商品牛市的第一年，家乐氏股票就下降了50%，并在随后6年缓慢 回升一这也是因为家乐氏在谷物食品之外取得了显著业绩一但是 再不会有超过1999年的骄人表现了。 显而易见，当家乐氏需要的商品价格上涨时，公司面临更大的成 本控制和利润率压力。所以，一个上涨的商品市场会危及许多公司及 其利润率，而同样那些商品的价格只有经过相当长一段时期的下降， 才会有利于这些公司。理论上是这样。这就是我对股票和商品价格呈 现负相关的理论。这个理论也可以解释为什么商品制造公司（例如， 石油公司、矿业公司)和那些支持它们、为它们服务的公司（石油钻 探平台制造商、油轮和集装箱轮船主、拖运金属和废料的载重汽车运 输公司等等)在商品牛市期间的业绩表现往往不错的原因。 我还没有坐下来对这个现象做个研究。其实，我总是习惯把这些 作为论文题目推荐给有志向的毕业生，不过具体的数据已能派上用场。 班尼斯特及其同事其实已经应客户要求，开始分析商品和股票市场。 “商品服务公司应该得到你的资本吗？”他们的结论是，尽管在商品牛 市期间大多数公司股票走低，但那些与商品商务有关联的公司一重 型农业机械制造商，如约翰·迪尔公司(John Deere)和卡特比勒公 司(Caterpillar)一很可能表现十分好。那也能用我的理论来解释。 当石油价格在2004年创下新高，CNBC频道的选股人就对糟糕透顶的 市场摇头一一石油公司和其他能源相关公司除外，当然，这也正是20 世纪70年代上一个股票熊市（和商品牛市)到来的时候所发生的情况。 18
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股不下股票资源网-万本免费电子书www.gubuxia.com The Next New Thing Is Things 第一章下一个新事物一商品 尽管股票市场普遍没有前途，但在石油公司和石油服务公司股票中， 有一些了不起的成功故事。 显然，这种倾向绝非光凭运气一一至少有一项更近期且非常重要 的研究表明了这一点。这是耶鲁国际金融研究中心(ICF)题目为 《商品期货的事实与幻想》（Facts and Fantasies About Commodity Futures)的一项研究，在我写这本书的时候已经出版。①为研究商品 期货作为一类资产的简单属性，作者基于1959年7月到2004年3月的期 货合同，创建了他们自己的商品回报率指数。他们也发现投资商品的 回报率与股票回报率（还有债券回报率）呈现“负相关”。对此结论 他们解释说：“主要是由于商业周期中股票与商品具有不同的行为特 点。”当股市下跌或者靠边儿站时，投资者总是寻求保值。像很多人 那样，在股票熊市的时候忽视商品投资，将是非常缺乏理性而且对自 己的财务不负责任的行为。 国家的经济健康不是一个决定因素 20世纪最长的商品大牛市开始于1933年大萧条期间，商品市场在 那个时期成长壮大，在美国，那是一个非常标准的“艰难时期”。世 界各国的经济都在蒙难，商品价格却在持续上涨。30多年后，在20世 纪70年代世界范围经济衰退期间，商品价格再次扶摇直上。 从这两次牛市看，供应都在之前的几年就已经萎缩，同时需求上 涨或者至少持平。供应和需求，这就是原因。当股市正火时，如20世 纪20年代和60年代，投资者忽略了公司，特别是原材料和其他商品领 域的公司。然后，不管经济有多槽，生活必需品（食品、取暖、遮风 挡雨的房子)和启动经济的基本手段（基本建设、矿业、农业）总是 支撑着对商品的需求。 ①《商品期货的事实与幻想》，加里·高登(Gary Gorton)、希尔特·瓦温霍斯特 (K.Geert Rouwenhorst),耶鲁国际金融研究中心工作底稿No.04-20,2004年6月14日。 19 1 H
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