股权结构与企业绩效方面的研究 一、国外相关研究 1、Berle和Means(1932)指出：在公司股权结构分散的情况下，没有股权的 公司经理和分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩 效达到最优。 2、Jensen 和Meckling(1976),他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们 管理着公司，有着对经营决策的投票权，另一类是外部股东，他们没有投票权.而 公司的价值则取绝于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值 也跃高。 3、Holderness 和Sheehan(1988)则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股 权非常分散的上市公司（最大股东持股比例少于20%业绩的比较，即他们的托宾 ('robin)Q值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认 为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。 4、Demsetz和Lehn(1985)为检验 Berle和Means有关股权结构和公司绩效之 间存在关系的假说，将股权变动作为被解释变量，经验性地提出将公司价值最大 化规模、潜在控制、系统管制和企业产品同潜在享受作为解释变量，并在每个变 量下选取2—3个可量化的财务指标，以1981年美国511家上市公司作为分析样 本，将选取的若干量化指标与前5名的股东持股比例的赫菲达尔指数进行回归分 析，他们通过回归分析发现：股权集中度伴随着资产规模的扩大而降低，系统管 制强的行业中的公司股权集中度低于系统管制弱的行业中的公司股权集中度；对 于存在的高层领导在职消费问题，由于缺乏可靠有力的数据，所以该因素对股权 变动的影响程度并不十分确定，主要是因为回归方程的回归效果不显著，回归直 线对样本数据点的拟和程度不高. 5、SteenThomsen 与TorbinPeder(1998)、 RobertH. Mcguckin与 SangV. Nguyen(2001)。Steen Thomsen 和TorbinPedersen 检验了产业和上市公 司股权变动之间的关系，他们没有采用Demsetz和Lehn使用赫菲达尔指数来测 度股权集中度的方法，而是将股权集中度划分为六种模式；①个人/家庭为大股 东（高集中度模式），②分散的股东（低集中度模式），③若干主要股东占主导地位 (中集中度的模式)，④外国公司的于公司（高集中度模式），⑤政府股东（高集中度 模式)，⑥合作式股权(Coopera—rivesOwership)(低集中度模式).他们选择了公司 资产规模、销售增长率，净资产收益率，资本密集度，收益/销售额、R&D支 出作为分析变量，对六种股权集中度模式分别作回归分析，最后得出行业与股权 集中度存在相关性. 二、国内相关研究 1、高明华，杨静(2002)对2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析， 发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低，而国家股 比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量—— 净资产收益率之间均无显著相关关系。 2、孙永祥(1999,2001)，黄祖辉(1999)从上市公司的股权结构对公司的经营 绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响人手，认为与股权 高度集中和股权高度散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东， 并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因
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而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。 3、郑德埕、沈华珊(2002)的研究显示，国家股和股权集中度与公司的经营绩 效均存在较弱的负相关关系。 F(1997)的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差： 法人股比重越高的公司，效益越好。 5、何浚(1998)统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的公司数 量情况，但并未对这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论。 6、周业安(1999)对股权结构（即A股、B股、H股、国有股、法人股、其他股权 的结构与净资 收益率的 关系进行了检验，得出A股、国有股、法人股的比例 与净资产收益率之间有着显著的正相关关系
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资本成本与公司绩效的研究 一、国外相关研究 1、19s8年，莫迪利亚尼和米勒Modigliani&Miller)发表了《资本成本、公司融 资和投资理论)这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不 存在时，资本结构和公司价值无关（即MM定理）。 2、明斯基、哈耶克等人都把因外界环境变动导致的投资意愿水平的变动当作经 济危机发生的前提。凯恩斯的投资边际效率理论证明了公司将根据投资的边际效 率和边际成本的关系进行投资决策。 3、DanielF.Spulber(2002)分析了市场微观结构对投资意愿(in一centivetOinvest) 的影响，认为无论是在搜索型市场(searchmarket)还是交易商市场(dealermarket) 上，竞争都会刺激公司的投资意愿。 4、StevenR.Gr adier(2002)分析了有很多竞争者的市场上，存在古诺均衡，此 时投资意愿随着竞争者数量的增加而降低。 还有字 音认为，公司并不是在投资回 报率大于公司资本成本时就进行投资，而是继续等待，这被称为“等待的期权 (optioncowait)。“等待的期权”有一定的价值，相当于投资的机会成本。因此， 只有当投资带来的现金流人的贴现值超过投资成本的贴现值和“等待的期权”的 价值之和时， 5、Mi 公可才共行投资AbM表现公可所有权和控 L rney(2 香港企业投资行为的 权结合的程度越高，投资支出反而越低。在以家族企业为代表的所有权和控制权 结合的企业中，企业的经营者可以避免外部投资者对经营管理的干预，但是，在 缺乏有效的外部监督的情况下，企业投资行为趋于短期化，不利于公司的长远发 展。 6布罗限R ,1994)和兰杰(R山an .G,1995)等人对各国企 业资本结构 的比 研究更是极大地拓展了资本结构 论的内涵 人们逐渐认识 到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体 系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。 二、国内相关研究 1、杨万东，1995：张春霖，1996，万解秋，2001)中国上市公司比大多数工业化 国家更依赖于外部融资，在外部融资中，它们又更加偏好股权融资，而不是债务 融资。同时中因上市公司的投资倾向比其他国家高。 2、黄贵海、宋敏，2002)。国内学者的研究发现，公司获得资金的成本越低，他 们的投资水 平就越高，公司的经营绩效也越差，低成本的股权资本并没有带来上市公司更好 的经营绩效
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现金流量与公司绩效的研究 一、国外相关研究 1、Bernard和Stobert(1989)对会计盈余、经营现金流量和股票价格的关系的 研究表明，从时间角度来讲，短期内会计盈余与股票价格的关系比经营现金流量 与股票价格的关系更密切，但随着时间区间的延伸，两者逐步趋向收敛，它们与 股价的相关性亦系渐趋同。他们怀发即.成长型公司的△计盈金与股价的相关性 比经营现金流量要 对经营周期较短的 其会 十盈余对股价的影 确明显强 于经营现金流量与股价的相关性没有明显的差异，但那些经营周期较长的公司， 其会计盘余和经营现金流量信息与股价的作用就不同了，前者明显地强于后者 显然，尽管经营现金流量同会计盈余相比，对企业的财务状况和股票价格的评估 更合理，阳它仍存在某些缺路，如经营现金流最句括了应该被别除的非常现金流 量，但实际操作中却难以精确计量，经营现金流量要求企业持续经营， 口有位 企业才能有不断增长的现金流量，可是许多企业往往忽视对产生持续现金流量的 资产进行再投入。从而造成竞争力下降，直至破产。此外，良好的企业还需要对 生产设名和管理工 2、BallandBrown用经营活动现金流量（现金流量是减投资聊金流量）取代了会 计盈余之后重复了他们的研究，结果是对于正数和负数的经营现金流量变化，其 正常报酬率的 △+及 清况下的非预期报酬率，表明当期 经营现金流量与非正常报酬率的相关性要低 些。Beaverand Dukes将净利润 折旧、折耗和摊销作为现金流量的替代值，结果也证实与未预期现金流量相比， 未预期盈余与非正常报酬率具有较高相关性。 3、eaver,Grif and Iandsman采用横截面数据和时间序列结合的综合同 归分析方法 发现现金流量可以在会计盈余的基础上提高对股价的解释力 4、 Wilson研究了在现金流量的基础上会计盈余是否能提供增量信息，结果 是流动性应计制能提供增量信息，而长期应计制不能提供增量信息。 5、Rayburn的研究证明，现金流量、总应计制和流动性应计制都与非正常 报酬率相关】 (1994年)的研究首先假设股票市场是有效率的，股价反应了所有 重要的信息，然后通过相关和回归检验说明在会计利润和现 流量之间哪 更好的业绩衡量指标。文中使用1960一1989年的美国公司数据，计算估计的经 营现金流量（折旧前的经营利润一利息一所得税一A非现金的营运资本），并建立 了四个理论假设，分析不同持有期(3个月、1年、4年)非正常报酬率与每股收益 (己扣除非经常性损益)、每股经营性现金流量、每股净现金流量之间的关系，从 中研究持 与甘 会计应 A as)人 营周期 上述关 的影响：结果表明：①每股盈利，每股经营性现金流量和每股净现金流量与收益 的相关程度随特有期的证长而提高，其中，会计利闰与收益的相关程度显著最高 2随特有期延长，现金流量与收益为相关程度逐步微升，表明现金流量的解率能 力有所增强，③会计计频在绥和金流量的时效性和一致性方面存在的问具 额的增加 净现金流量与收益的相关程度呈下降趋势 在经营周期较 长的 对比 性现金流量 ,由于会计应计额 的作用 计利润较好地反映了企业的业绩：此外，有数据证明现金流量和会计应计额都具 有序列负相关
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7、斯隆(Sloan,1996)总结到：尽管现金流量好像比应计项目包含着更为永久的 因素，但市场却并不会为它们确定显著不同的敏感系数」 Cheng. Liu和Scbaefer((1997)的研究侧重于证明美国现金流量表准则(SFAS No.95)的必要性和有用性。该研究的样本选自SFAS,95号准则实施后酌美 股市；既使用实际披露的经营性现金流量，又使用估计的经营现金流量。结果表 明：根据SFAS一95号准则披露的经营性现金流量和估计的经营性现金流量都 含有每股收益益之外的增量信息。旧当回归模型句括了每股收益、被露的经营性 现金流量和估计的现金流量后，估计的现金流量呈现不显著，而披露的经营性现 金流量仍然十分显著， 二、国内相关研究 1、拟字龙(1999)考察了上海股市123家样本公司1994一1996年三个年度的会 计盈余披露日前后各8个交易周内意外盈余与股票超额收益之间的关系后发现， 总分 余的行 号与股 超额收益的符号之间存在统计意义的显著相关，证实 了会计盈余具有信息含量的假设。 2、.吴世农、李常者、陈碧华(2000)以1997年前在上海证券交易所挂牌上市的 327家公司为样本，收集其1998年度的相关财务信息，采用横截面回归的方法， 分析会计利润和现金流量在其信息公布前后的市场反应，并且探讨现金流量是否 能 多在会 利润的基础上提供增量信息。 结论认 ①我国证券市场(1999年) 会计信息的反应存在 “每股盈利超前反应， “每 管性 现金流量滞后 应”，②虽然没有充分的证据可以证实现金流量在财务报表公告前具有会计盈利 之外的增量信息，但是在财务报表公布之后，经营性现金流量明显地含有与价格 相关的信息 3、邢丽(2001)以上海30指数股票和深圳成分指数股票为样本（剔除了个别ST 股票) 较系统地 证了 司现金流量的信息含 该文发现 经营现金 量特别是根据税后盈余口径调整后的经营现金流量比每股收益更能精确地解释 股票价格，与Livnat.和Zarowin(1990)等人的研究结果比较接近。该文还认为 在分析股票价格时采用现金流乘数（每股市价/每股现金流量）比市盈率更为科 学和合理」 刘曼(2001年)《会计盈余 知经营活动现金流量的信息含量的实证研究埘会 计盈余和现金流量的信息含量有关文献进行了回顾，重点对我国沪市公司公布的 会计盈余和经营活动现金流量的信息含量进行了实证研究。该文将非预期会计盈 余和非预期经营活动现金流量单独和同时与券计非正常报酬率建立回归摸型，分 别采用混合样本和年府样本耐假设讲行检验。结果证明：会计盈金和经营盾动现 金流量都能提供决策信息，并且两者的信息含量之间存在差别，互为补充可提高 对投资者决策行为的角 释力 5、陆静、零刚与孟卫东(2001年)米用皮尔卧相关系数和打展的Oh1som Feltham 股票计价模型比较了会计盈余和现金流量对股票价格的影响程度，证实了会计盈 余的信息含量。研究表明，每股收益比现金流量能更精确地解释股票价格，与国 外成熟资本市场相反，我国上市公司的现金流量在股票定价中基本上不具备信息 含量，特别 股价 反趋势 现了我国资 本市场 存在功能锁定的证据，投资者对上市公司价值的评估往往局限于每股收益，忽视 了现金流量等其他财务指标。 6、郑炜玲的《深市现金流量的信息含量实证研究》(2001年)以深圳股市1027
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